海通证券6月策略：结构性泡沫持续如何

　　海通证券 吴一萍

　　市场回顾

　　5月的市场在利空消息频度加大的状况下股指继续振荡向上，同时伴随成交量不断刷新记录；另外，深强沪弱的格局继续维持。微利股指数、亏损股指数、高市盈率指数涨幅居前，成为领涨的龙头板块；而绩优股指数、高价股指数却表现落后。

　　市场推升动力依然来自于绩差股。

　　结构性泡沫的来源

　　A股不仅整体估值水平高于全球市场，而且结构性估值矛盾更加突出。造成这一现象的主要原因是新增资金的散户化性质，非理性的噪音交易者在一段时期内取代了理性的价值投资者。

　　负利率环境会维持多久

　　

人民币升值和通货膨胀成了一对矛盾，不过，央行的态度从近期的“组合拳”显现得很明显，加息和上调存款准备金率的空间不仅存在而且还可能不小。

　　有多少储蓄会继续搬家到股市

　　新增开户数反映的是市场的人气，而非直接决定股指走高与否的力量。开户数在城市总人口的占比正在不断提高。尽管大部分的金融资产仍然为银行存款、但今年以来证券资产的比重上升速度很快。储蓄继续转化为证券的潜力虽然存在、但速度是否还能够保持是个问题。

　　QDII的影响力

　　如果一旦投资渠道拓宽，资本就可能流向相对估值低的“洼地”，QDII就可能起到平缓A股估值高地的作用。

　　投资主题

　　一是沪深300成分股，理由是估值的相对优势、增长潜力的保持、以及股指期货推出的预期，关注银行股、地产股和消费类股；二是封闭式基金，理由是高折价率和“类B股”性质，促发因素是创新型封闭式基金的推出在即。

　　尽管5月份交易日较4月少、而且在4月上证综指大幅上扬20.64%的基础上，5月大盘仍然呈现强劲上扬走势。5月份的走势有别于4月份的明显之处在于：一是成交量继续稳步放大、2000亿元以上的沪市成交量已经成为常态甚至屡次刷新天量的记录，这和新增开户数持续保持在20万户以上的高位不无关系；二是利空出台的频度和力度加大，而市场却一一表现出顽强的态度，节前央行上调存款准备金率、节后第一个周末证监会发布风险警示的通知、以及第二个周末宣布同时提高存款准备金率和加息，这些政策并未对市场的运行趋势产生改变；三是指数或者说投资思路的分歧依然明显，深综指在4月份大涨28.94%的基础上继续涨11.56%，而上证综指4月涨幅20.64%落后于深市、5月涨幅6.95%也落后于深市，这种深强沪弱的格局从今年以来始终持续，根本因素就在于权重股的拖累，大市值的权重股集中在沪市、而权重股的滞涨阻碍了上证指数的上扬，这反映出价值投资思路仍然被抛弃。

　　从风格指数的5月市场表现来看，微利股指数、亏损股指数、低价股、高市盈率指数涨幅居前，成为领涨的龙头板块；而绩优股指数、高价股指数却表现落后。从行业指数的表现来看，涨幅居前的行业是房地产、农林牧渔和商业贸易，而金融服务有色金属、和交通运输位列后面，这三个行业明显是基金重仓股集中的板块。以上两组数据反映出市场上涨的动力和4月份没有太大的分别，主要还是来源于绩差股，重组、题材是催生局部泡沫的导线。那么，问题是这种力量能否持续推动下去呢？

　　2.市场主题：结构性泡沫的持续性探讨

　　结构性泡沫的来源

　　我们对比A股和全球其他主要市场的估值水平，不用说也可以得出清晰的结论，A股已经远远超出了发达国家、新兴市场的估值水平。

　　5月25日从WIND提取的沪深300的07年市盈率是42.51倍，对于一个理性的投资者来说的确是比较难入手的。按照海通研究所的三阶段模型测算出来的对于A股的合理估值区间是在18-25倍，目前已经超出估值的上轨。并非海通一家这样看待A股市场的合理估值区间，我们也可以撷取一些外行的看法，高盛认可的A股的合理估值区间落在18-22倍1，其他投行看法也基本接近。我们不排除外资研究机构对于A股的看法可能偏颇甚至有另外的意图，但是模型显示的合理估值区间不可能被乐观预期放大到非常大的程度。我们对于上市公司业绩增长的预期进行了深入分析发现，业绩增长的动力是没有改变的、但这种增长不会有特别超出预期的想像，有兴趣的投资者可以看我们2007年5月8日推出的深度报告《理性繁荣抑或非理性繁荣？》，我们对上市公司业绩的持续增长作了相应的研究。

　　如果单纯从沪深300总体的市盈率水平来看还可以接受目前超出上轨的现状，但是深入分析市盈率的结构就会发现并非仅仅是上轨的问题了。表1告诉我们的事实是A股的结构性泡沫的现状，而且对比4月和5月的情况，我们不难发现这种状况有进一步加重的趋势。

　　导致这个状况出现而且能够持续的源头在哪里？为什么基金自从2003年以来树立的价值投资理念步入2007年之后开始被投机思路所取代？为什么“菜场理论”能够得以在A股市场上大行其道、使得低价股涨到快赶上了绩优股的价格？――在于源源不断入场的散户对市场投资思路的扭转。当非理性的噪音交易者充斥这个市场的时候，理性的价值投资者就失去了话语权，

股票的价格也不一定与内在价值相符合了。散户市场的最大特征低价股、亏损股等板块表现优异，而且大盘日均换手率提高，这些特征在今年以来表露得十分明显，但在5月的市场上有进一步加强的趋势，我们可以从图6和图7中清楚地看到。

　　持续性探讨

　　从长期来看，决定股指走向的主要因素是宏观经济的走向、或者在当前状况下可以进一步观察通货膨胀的情况；但是，决定市场的短期因素是资金和投资者行为，这在合理估值区间上轨被超越之后更是由这两个因素来决定。06年初以来，居民储蓄增速的下降主要归因于定期存款增速的下降，由06年底的14.6%急剧降至7.9%，创下01年3季度以来的新低。而存款实际利率的回落是居民定期储蓄增速下降的重要背景。07年首季，存款实际利率降至0附近，甚至一度降为负值。储蓄资金大搬家的持续性如何呢？

　　第一个因素，提高一年期存款基准利率27个BP到3.06%、扣除利息税之后、以全年3%通胀率计算，即便此次加息之后实际利率仍然为负，负利率的环境会维持多久？

　　或者说央行加息的速度是否会加快？

　　图比较清楚地显示出负利率状态下资本成本的低廉催生了投资欲望，从而造成了储蓄大搬家的入市动力，而这种状态在短期内可能会被连续的上调存款准备金率和加息所抑制。央行对待流动性过剩的态度是比较坚决的，而上调准备金率和加息还有空间，加息的步伐是否会加快？

　　这里必需要讨论的另外一个问题，就是人民币升值。本币升值并不是我们特有的。

　　历史上的许多经济体，在升值期间，无一不是维持利率的相对低位。因为利率越高，不仅热钱的收益在提高，外汇储备中热钱的比例会加倍扩大，央行承担外汇损失的风险被急剧放大。这是一面。而另外一面是投资冲动难以抑制，低利率水平下企业的投资冲动相当明显，而3.6%左右的存贷差(已经计算了此次加息)仍然不会大幅削减

商业银行放贷的获利动力，截至4月末各金融机构人民币贷款余额24.4万亿元、同比增长16.5%，1-4月人民币贷款增加1.8万亿元、同比多增2737亿元，已经超过去年全年新增贷款量的60%，1-4月M2的增速17.1%已经超过央行制定的全年16%的目标，贷款增速较快、使得固定资产投资增速达到25.5%。

　　央行的确两难？加息和不加息似乎已经成为一对矛盾。不过，我们如果从通胀的角度来看问题就不难抓住问题的主线了。“组合拳”显示出来的是央行对待通胀和信贷压力的决心，缩小商业银行的存款利差、抑制放贷冲动从而压制固定资产投资增速，是抑制流动性过快流入实体经济、预防通货膨胀的主要目标；而对于人民币加速升值下的外汇储备的增长央行则采取加快对外投资和QDII的方式来化解。这样看来，加息和上调存款准备金率的空间不仅存在而且还可能不小。那么，负利率的状态是否会因此而改变呢？

　　这种趋势是存在的，这对于储蓄资金的持续流入股市会产生一定的抑制作用。我们看看市场利率近期的走势就不难看出某种端倪，SHIBOR在近期央行发行1000亿元的定向央票、上调准备金率以及加息的共同作用下趋势已经显露出来。

　　第二个因素是有多少“家底”可以搬家到股市以及搬家到股市的意愿能否持续？

　　第一个问题――开户数和大盘推动力孰因孰果？新增开户数和大盘股指以及成交量呈现出如影随形的关系，但是我们很难说这种关系究竟谁先谁后、鸡和蛋的因果。B股就是一个很好的例子，在五一长假过后B股指数气势如虹地上涨，同时B股新增开户数量也大大提高，两者相辅相成，但是B股连续几天的暴跌马上阻止了入市者的脚步，新增开户数立即下降，所以，我们很难从逻辑上判断鸡和蛋的先后顺序，开户数和股指不能构成简单的推理，但是开户数却反映出市场人气或者确切说散户的人气。开户数取决于市场的赚钱效应，而新增开户的资金又进一步推高了股指，但是一旦市场走弱这种储蓄搬家的效应就马上降低下来。

　　我们可以再来看一下居民证券类资产和储蓄的对比，储蓄搬家的潜力是否已经发挥到头？从表中我们不难发现，居民收入的增加使得储蓄增加，尽管大部分的金融资产仍然为银行存款、但今年以来证券资产的比重上升速度很快。储蓄继续转化为证券的潜力虽然存在、但速度是否还能够保持是个问题。

　　第三个问题――投资渠道以及投资偏好的选择会不会转向？投资渠道的狭窄和负利率是对矛盾，储蓄资金的庞大和投资渠道缺乏这对矛盾存续已久，而在这样的格局下股市的沸腾必然吸引储蓄资金，但是其他的投资渠道是否就没有吸引力了呢？债券、保险、房产、期货、外汇、风险投资等等，在股市泡沫迅速膨胀之后其他渠道是否显得相对低估了呢？还有一个风险溢价的因素，政策的变数是否会使得股市的风险溢价被大幅提高，比如政府在短期内加大股票的供应量，改变市场的预期，这也将使得资本流入其他投资渠道。短期来看这种可能性不大，储蓄的流向还是倾向于赚钱效应明显的股市，但是长期来看风险在积聚，储蓄资金选择投资资产偏好可能发生改变。

　　QDII的平滑作用

　　如果一旦投资渠道拓宽，资本就可能流向相对估值低的“洼地”，QDII就可能起到平缓A股估值高地的作用。

　　当然，政府推出QDII的根本目的不在于股市估值的高低，而在于用疏而非堵的方法来缓解流动性过剩的问题。但是，这种途径最终必然会打通A股和国际市场的连通，使得追捧A股的资本流向其他市场。

　　银行可以从事QDII业务只是一个开端，基金也开始发售QDII的产品，接下来可能是券商。从严格意义上说，目前银行和基金所能从事的QDII业务还不能算真正意义上的QDII业务，因为无论是银行还是基金推出的现行产品都是用外汇来购买的，人民币还不能直接购买这些产品，而真正意义的QDII应该是人民币换购外汇后投资海外市场。

　　如果这一步骤得以实现，那么A股的资金分流可能会非常迅速。

　　3.投资机会

　　3.1沪深300成分股

　　我们认为沪深300成分股在未来一个月内回升的动力来自于几个方面：一是相对估值落后的优势，前面我们讨论了结构性泡沫的问题，不难得出结论，在目前的A股市场中，相对低估的品种是大市值的蓝筹品种，以银行为代表，这些蓝筹股的增长潜力在未来两年内保持较高的速度，但市场并不给予认可的主要因素就在于散户对于它们过于透明缺乏题材的基本面不感兴趣，而基金等大机构在流动性考虑下平仓的对象优先就选择这类大市值的股票；二是股指期货的呼声，期指何时真正到来是不确定的，但市场对于期指的期待却是始终存在的。

　　建议关注银行股、地产股、消费类。

　　3.2封闭式基金

　　B股的暴涨给予投资者的启示就是，低估的品种一定会有纠偏的机会，封闭式基金就属于“类B股”。普遍的大盘封闭式基金折价率在35%左右，安全边际较高，而促发因素就是近期可能推出的创新型封闭式基金。

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