策略：估值恐慌不太可能蔓延到蓝筹股

　　赵建兴 招商证券

　　主要观点

　　事件分析

　　1、印花税由1‰调整为3‰。提高印花税增加了市场交易成本，有效遏制了过度炒作及投机行为。但题材股与垃圾股连续暴跌也包含了过度恐慌的成份。

　　我们相信在恐慌性抛售之后，部分受到价值重估或资产注入支持的品种，未来仍有机会逐步恢复到前期价格水平。对于已经在投机股上深套的投资者而言，重要的是在理性的研究分析之后再选择去留。但更重要的是，本次暴跌确实上了一次深刻的风险教育课。我们的看法是，缺乏专业知识与操作经验的投资者，仍然应该选择购买基金来投资中国牛市；而管理层也应鼓励基金的发行而非限制，以使投资者有便捷而理想的渠道来投资中国牛市。

　　2、沪深两市帐户总数历史性的站上了1亿户大关。我们认为中国股市目前面临的开户潮只是开端。本轮牛市促使了个人投资者金融意识的空前觉醒，2006年中国城镇家庭的股票(及基金等权益类资产)投资普及率刚刚突破10%，未来几年将加速上升到50%；人均GDP在2006年突破2000美元之后将加速增长，从而强化股票投资的普及速度。这意味着未来数年中国的城镇居民将会以更快的速度入市，对股票资产的需求可能会以更加令人瞠目结舌的速度释放出来。

　　这一趋势将使A股市场的泡沫化不断加速，并且不是提高交易成本等手段可以控制的，必须通过大量增加股票资产供给才能有效抑制，对此应有充分准备。

　　市场趋势蓝筹股出现估值恐慌的可能性不大。首先，境外投资者对于经济繁荣、盈利高增长、资产注入、税改等因素的预期不充分，可能导致H股估值偏低；则即使境内蓝筹股存在一定的理性泡沫，价值高估的程度也相当有限。其次，“如果给予2008年盈利30倍市盈率，我们猜测08年奥运会举办前后上证指数目标可达6000点”，这一预期的基础并未受到调整印花税等政策影响。既然市场潜在上升空间仍然巨大，则交投趋淡可能导致蓝筹股出现估值回归，但不太可能出现估值恐慌，市场整体的调整空间最多在10%左右。长期而言上调印花税所带来的动荡实际上还是在为投资者买入优质资产提供机会。

　　投资机会

　　1、本周行业研究员推荐的公司中，我们建议关注中国石化、中信证券、第一铅笔、西安饮食等。

　　2、在水落石出之际寻找长期的优质投资标的。真正安全的品种，无不在市场剧烈震荡中被视为避风港与增仓方向，而有投机炒作意味的品种则成为抛弃对象，则水落石出之际更成为投资者寻找长期的优质投资标的的好机会。首先，在人民币升值加速背景下的投资主线转移过程中，估值合理、累计涨幅较小的银行板块相对安全，可成为剧烈的市场结构调整中的避风港，重点关注招商银行、浦发银行、兴业银行。其次，我们偏爱海螺水泥、福耀玻璃、海油工程、烟台万华、金地集团、美的电器、贵州茅台、苏宁电器、恒瑞医药这些任凭风吹雨打，我自岿然不动、无需特殊催化剂，也能持续走强的品种。

　　一、近期基本面分析与展望

　　1.1经国务院批准，财政部决定从2007年5月30日起，将证券(股票)交易印花税税率由现行1‰调整为3‰。

　　分析：A股市场题材股与垃圾股投机盛行的市场基础在于，大量风险意识淡泊的新入市散户在高收益预期和低交易成本支持下的过度交易。提高印花税增加了市场交易成本，直指频繁出现的投机行为，鼓励投资者树立长期价值投资理念，应能有效遏制对题材股、垃圾股的过度炒作及投机行为，使过热的股市恢复冷静和理智，使资金回流到有真实业绩支撑的蓝筹股，遏制和消除结构性泡沫。

　　但5月30日之后这些题材股与垃圾股连续暴跌是否正常？有好事者统计：下周一将有3/4、约1200只个股因连续下跌超过20%而停牌，成为世界金融证券历史上的离奇一幕。我们认为在投机泡沫得到消除的同时，这一现象也包含了一定程度的过度恐慌。大量普通投资者买入这些投机性股票的理由仅在于“股价低、有利好、有庄家、还要涨”等，而并未详细分析上涨的理由是价值重估或资产注入的支持、还是虚假信息与股价操纵的影响。正因如此，卖出的理由也仅在于“有利空、还要跌、政府调控”等，而并未判断提高印花税的利空冲击程度，从而形成持续的恐慌性下跌。我们相信在恐慌性抛售之后，部分仍然受到价值重估或资产注入支持品种，未来仍有机会逐步恢复到前期价格水平。因此对于已经在投机股上深套的投资者而言，重要的是在理性的研究分析之后再选择去留。

　　但更重要的是，本次暴跌使得许多投资者在上半年依靠投机获取的盈利几乎化为乌有，确实上了一次深刻的风险教育课：股市有风险，投机不可取。我们的看法是，缺乏专业知识与操作经验的投资者，仍然应该选择购买基金来投资中国牛市；而管理层也应鼓励基金的发行而非限制，以使投资者有便捷而理想的渠道来投资中国牛市。

　　1.2据中登公司的统计数据显示，2007年5月28日，沪深两市投资者新增开户总数为455111户，至此沪深两市帐户总数历史性的站上了1亿户大关。

　　分析：根据我们最新的研究，中国股市目前面临的开户潮只是开端。本轮牛市促使了个人投资者金融意识的空前觉醒，2006年中国城镇家庭的股票(及基金等权益类资产，下同)投资普及率刚刚突破10%，按照S曲线的发展规律，未来几年将加速上升到50%；人均GDP在2006年突破2000美元之后将加速增长，从而强化股票投资的普及速度。

　　这意味着未来数年中国的城镇居民将会以更快的速度入市，对股票资产的需求可能会以更加令人瞠目结舌的速度释放出来，为证券市场带来巨额增量资金。这一趋势将使A股市场的泡沫化不断加速，并且不是提高交易成本等手段可以控制的，必须通过大量增加股票资产供给才能有效抑制，对此应有充分准备。

　　二、近期A股市场走势分析与展望

　　2.1.本周A股市场走势分析

　　本周(05.28-06.01)市场可谓惊心动魄。5月28日沪深两市开户帐户突破1亿，散户持续入市推动市场惯性上扬。然而5月30日上调印花税给予市场沉重打击，剧烈振荡之后股指大幅下挫，未能复制先前利空兑现低开高走的走势，当日两市放出4100余亿的历史天量。随后两日跌宕起伏，但量能逐日递减，印花税上调的影响开始显现。市场特征指数中，绩优股和高价股成为唯一飘红的种类，但涨幅微乎其微，微利股、高PE股、亏损股等前期借炒作题材而鸡犬升天的板块出现暴跌。行业指数中，有色金属和采掘业略有上涨，金融保险业成为稳定市场的中流砥柱，其余行业均有幅度不等的下挫，其中综合类、电子类下跌超过15%，半数行业跌幅10%以上。从总体上看，周三出台的印花税上调对市场构成沉重打击，对比前期涨跌榜发现，结构性调整已经开始。

　　2.2. A股市场后市走势分析

　　我们认为，“大国崛起”与“中国盛世”正成为中国经济繁荣与资产牛市的主旋律。

　　自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。而经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产需求快速释放、投资者情绪逐渐乐观等因素将使中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势。虽然大规模扩容压力将抑制泡沫的发展与膨胀，但盈利超预期增长仍将持续推高市场，使2007年A股市场在理性繁荣阶段表现为强势上行格局。

　　监管层的风险教育至此获得圆满成功，关于市场走势则仍留待我们探讨。显然，投机股的泡沫已经在过去三天的暴跌中得到有效挤压，下周虽然还继续面临恐慌性抛售的冲击，但预计急跌之后也有望逐步企稳。而印花税上调并不改变上市公司盈利持续高增长的基础，从投机股上的资金回流则支持了蓝筹股这两日的表现，市场进入了明显的结构性调整阶段。问题在于：目前较高的A-H股价差如果对机构投资者形成心理压力，对于泡沫和估值的恐慌是否也可能蔓延到蓝筹股群体上？

　　我们认为，蓝筹股出现估值恐慌的可能性不大，市场即使再次调整空间也有限。首先，境外投资者对于经济繁荣、盈利高增长、资产注入、税改等因素的预期不充分，可能导致H股估值偏低；这样，即使境内蓝筹股可能因资产供给不足而存在一定的理性泡沫，价值高估的程度也相当有限，预计不超过20%。其次，在前周关于加息的快速反应报告中我们已经提出：“如果给予2008年盈利30倍市盈率，我们猜测08年奥运会举办前后上证指数目标可达6000点”；这一预期的基础始终牢固，并不受印花税调整等政策影响。投资者可能担忧食品价格上升导致CPI加速上升并引发进一步加息，我们则认为在温和的通胀条件下加息通常滞后于通胀，不至于影响企业盈利增速，而关于上市公司盈利的预期仍可能不断上调，从而构成支持。此外，证监会近期加快定向增发审批将促进优质资产尽快地注入上市公司，而人民币升值仍在加速之中，市场资金环境极其宽裕。既然市场潜在上升空间仍然巨大，则交投趋淡可能导致蓝筹股出现估值回归，但不太可能出现估值恐慌，市场整体的调整空间最多在10%左右。长期而言，上调印花税所带来的动荡也只是牛市上涨过程中的一次回档，实际上还是在为投资者提供买入优质资产的机会。

　　三、投资机会

　　我们前期已陆续提示过以下投资机会：本币升值受益的金融、地产行业、参股优质基金管理公司的上市公司、整体上市与资产注入潮形成的投资主题、大盘蓝筹股的价值重估、航空、商业地产、大盘封闭式基金、钢铁、电力、上下游一体化公司、ETF、地产、证券、各子行业中具备安全边际的龙头公司、“中国品牌”型消费类上市公司、指数化投资工具、延续中国崛起的思路寻找最可能产生泡沫的品种(中国制造代表型公司、中国特色代表型公司、大国崛起代表型的金融地产行业、经济短板溢价型公司)、工商银行、航空、资本意识苏醒下的整体上市与资产注入的投资机会、金融、地产等战略性品种的建仓机会、年报送转股的绩优成长型公司、年报与季报可能超预期的行业(银行、证券、钢铁等)、在产业景气轮动中将进入最有利时机的家电、汽车、机械设备等制造业、因淘汰落后产能而可同时看好的煤炭、电力行业，并在其后的市场运行中逐步得到体现。下一阶段投资者可关注以下投资机会：

　　1、本周行业研究员推荐的公司中，我们建议关注中国石化、中信证券、第一铅笔、西安饮食等。

　　2、在水落石出之际寻找长期投资品种。真正安全的品种，无不在市场剧烈震荡中被视为避风港与增仓方向，而有投机炒作意味的品种则成为抛弃对象，则水落石出之际更成为投资者寻找长期的优质投资标的的好机会。首先，在人民币升值加速背景下的投资主线转移过程中，估值合理、累计涨幅较小的银行板块相对安全，可成为剧烈的市场结构调整中的避风港，重点关注招商银行、浦发银行、兴业银行。其次，我们偏爱海螺水泥、福耀玻璃、海油工程、烟台万华、金地集团、美的电器、贵州茅台、苏宁电器、恒瑞医药这些任凭风吹雨打，我自岿然不动、无需特殊催化剂，也能持续走强的品种。