中国人民大学金融与证券研究所“中国资本市场：从制度变革到战略转型”系列研究报告分报告三：

　　

　　从海外上市到回归A股：

　　中国内地上市公司和上市资源配置的战略调整

　　课题主笔：中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求教授

　　执 笔：中国人民大学金融与证券研究所 应展宇

　　一、中国内地上市资源的境外配置：模式变迁中的历史轨迹

　　如果以1990年12月上海证券交易所的设立为起点，那么在过去16年间，中国内地上市资源配置模式大致经历了两个阶段：审批制(1991-2000年)与核准制(2001年至今)，不同阶段的内地上市资源配置不尽相同。(表1、2、3与图1)

　　表1 中国内地公司在沪深两个交易所的上市数量与融资规模：1991-2005年

　　

	上市公司数（家）				筹资额（亿人民币）
	A、B股合计	A股	B股	年度IPO数	累计	年度
1991	14	13	1	13	5	5
1992	53	53	9	38	99.09	94.09
1993	183	177	19	113	413.63	314.54
1994	291	287	24	106	551.68	138.05
1995	323	311	34	23	670.54	118.86
1996	530	514	43	185	1012.06	341.52
1997	745	720	51	200	1945.88	933.82
1998	851	825	54	101	2749.45	803.57
1999	949	922	108	97	3646.84	897.39
2000	1088	1060	114	136	5187.86	1541.02
2001	1160	1140	112	79	6369.99	1182.13
2002	1224	1213	111	71	7331.74	961.75
2003	1287	1277	111	67	7991.48	659.74
2004	1377	1363	110	100	8602.95	610.57
2005	1381	1367	109	15	8938.26	336.21

　　资料来源：《中国证券期货统计年鉴》(2006)，色诺芬数据库：www.SinoFin.com.cn

　　表2 中国内地公司赴香港的上市数量与融资规模:1993-2005(单位：家/亿港元)

	H股				红筹股
	总数	H 新增数1	A+H 当年新增数1	融资规模	总数2	新增数	融资规模
1993	6	6	0	81.4	35	7	150.8
1994	15	9	6	98.8	40	5	132.3
1995	18	2	5	29.9	42	2	66.7
1996	25	5	3	78.7	49	5	190.1
1997	42	16	3	330.8	60	11	809.8
1998	43	2	1	35.5	61	1	173.7
1999	46	3	1	42.6（0）	65	4	555.84（4.04）
2000	52	6（4）	0	523.94（6.44）	67	2（0）	2936.6（0）
2001	60	8（3）	4	68.34（7.64）	69	4（1）	190.8（n.a.）
2002	75	16（11）	5	180.43（11.73）	73	1（0）	27.2（0）
2003	93	18（8）	2	482.62（14.22）	75	2（0）	49.58（0.68）
2004	111	17（9）	1	604.03（11.53）	82	7（2）	264.62（0.92）
2005	123	12（3）	0	1587.08（4.48）	85	3（0）	184（0.4）

　　注：1.这里的上市家数统计以2005年12月31日存续公司为统计样本。考虑到原先已在香港上市的公司可以回到内地上海与深圳两个交易所上市，所以这里两种方式的上市列相加数并不与H股总数变化相等； 2.这里的统计忽略了一些资本规模很小的公司，存在一定统计误差；3.括号内为香港创业板上市与融资数据。

　　资料来源：《中国证券期货统计年鉴》(2006)，香港证券交易所www.hkex.com.hk

　　表3 中国内地企业赴美IPO公司数量与融资规模：2003-2005年

	IPO公司数（家）		IPO融资额（亿人民币）
	Nasdaq	NYSE	Nasdaq	NYSE
2003	1	1	4.02	223.99
2004	8	2	64.4	128.24
2005	7	1	58.3	32.09

　　注： 不包括在美国OTC市场中上市的中国内地公司。

　　资料来源：纽约证券交易所，Nasdaq

　　图1 中国内地公司赴新加坡上市数量与融资规模：1993-2005(单位：家/亿人民币)

　　资料来源：新加坡证券交易所网站

　　(一)“规模控制+实质审批”模式

　　中国股票市场出现伊始，由于当时的意识形态因素以及伴随的对股票市场“实验”性质的种种疑虑，中国政府对于上市资源的配置采取了一种带有浓重计划色彩的“规模控制+实质审批”模式。

　　在内地资本市场上市面临极为严格规模控制与行政管制的背景下，从1980年代中期开始，一些内地企业要么通过买壳、分拆或重组等方式间接上市，要么通过ADR方式开始了或是自发或是在有关政府监管当局的授意下的内地公司海外上市的探索之路。到了1993年中国证券监管当局与香港联交所合作备忘录的签署，内地公司海外直接上市的法律障碍被克服，包括中国香港在内的海外市场和内地对中国内地上市资源的竞争真正拉开了序幕。

　　从这一时期实现海外上市的中国内地企业看，有几个较为明显的特征：

　　1、就所有制而言，在1993-1999年间的海外上市公司绝大部分为改制前的国有企业。但在1996年底开始的以“红筹”为主题的中国内地上市热中，内地一些民营的中小企业，尤其是相当数量的内地民营企业(尤其是与网络相关联的高科技信息类企业)开始有意识地利用海外市场摆脱内地资本市场的限制。

　　2、就产业分布而言，1992-1994年的第一批内地公司基本上都为传统工业和制造业公司，而1994年左右上市的则大部分是以基础设施和公共事业为主的公司，涉及航空、铁路、公路、电力等多个产业领域，到了1999-2000年，则是中华网、新浪等高科技网络信息技术公司异军突起。

　　3、从模式选择来看，除中国香港的H股直接上市模式外，相当多的内地公司是通过红筹模式，即以海外关联公司(其注册地多为英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等避税岛)的名义重组资产后实现的海外市场间接上市。

　　4、从上市地点的区域来看，这一时期除少数公司尝试登陆新加坡市场外，绝大多数内地公司海外上市以中国香港作为首选上市地(在美国上市的公司主要是已经在香港上市之后通过ADR、GDR方式实现间接途径实现)。

　　(二) “核准制”模式

　　随着1999年7月《证券法》的颁布实施，中国内地股票发行制度发生了一些制度性变化，从原先的审批制改为核准制，旨在弱化证券发行的行政控制色彩。2001年4月，中国证监会正式取消了实行了9年之久的审批制和指标制，代以“核准+通道”的发行模式，2004年则改为“核准+保荐”模式。

　　由于在核准制下上市资格的取得仍然要获得监管机关的授权，而内地市场在2002年后的长期低迷使得内地公司在内地的上市之路依旧非常漫长，所以对于大多数内地公司而言海外上市依旧是一条捷径——2001年之后中国内地公司的海外上市步伐出现了加速的发展态势：2003年中国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元；2005年间海外上市的中国内地企业尽管数量较2004年稍有下降(79家)，但其IPO筹资额约204亿美元，较2004年增长了近83%。

　　就这一时期海外上市的中国内地公司而言，我们可以发现其产业分布、资产规模以及所有制性质等方面特征与前一个时期有所改变：

　　首先，从企业所有制分布看，一方面，在这一时期内地民营企业的海外上市活动明显加速——不仅民营海外上市公司数量快速增加，而且从融资额上看，2003年民营企业海外IPO为101.72亿人民币，2004年就达到了286.40亿，增长幅度为181.55%，占到了国有企业的57.95%；另一方面，由于大量内地国有大型、特大型企业选择了海外上市，2001年中海油，2003年的中国人寿、2004年的中国网通、中芯国际、中国国航以及2005年的建设银行、交通银行、神华能源、东风汽车，2006年工商银行等等，导致尽管数量上国有企业并不多，但每年度国有企业海外筹资额都居高不下——2005年仅建设银行、神华能源与交通银行三家公司IPO筹资额就达到中国内地香港筹资额的70%，所有筹资额的65%。

　　其次，从产业分布看，不同行业IPO的公司数分布基本与中国内地目前的经济结构相一致，但从不同产业的融资额着眼的话，考虑到2001年以来每年均有一些内地的大型、特大型国有企业选择海外上市，客观上不同行业的年度融资额分布存在较大的变化，如2003年、2005年、2006年中国人寿、建设银行、交通银行与工商银行的IPO就导致金融业成为近年来最主要的海外上市公司所属产业。

　　第三，从上市模式上看，除中国香港市场中选择H股模式的公司数多于红筹模式以外，红筹间接上市模式依然是这一期间中国内地公司海外上市主要的选择方式。

　　第四，从上市地的选择看，就地域选择而言，中国香港仍然是内地公司海外上市的首选(在香港上市的内地公司多为大型国有企业)，而新加坡交易所吸引的主要是大量规模较小的内地民营企业；IT企业选择美国Nasdaq最多；从市场类型上看，创业板(包括美国Nasdaq、中国香港、新加坡)成为很多内地中小型公司上市的首选，其上市公司数在香港基本与主板持平，在美国则是在Nasdaq通过IPO取得上市资格的内地公司远远超过NYSE的中国公司，而新加坡市场由于其规模本身就不大，选择主板上市的企业数明显较创业板多。

　　二、沪深两地与中国香港市场中的内地上市公司：一个比较分析

　　为了更为全面地了解内地上市资源当前在境内外的配置现状，这里对2005年底内地沪深两个交易所与中国香港上市内地公司(208家)的一些重要财务市场指标做一个对比分析。

　　(一)资产分布状况

　　1.沪深市场。由于内地市场持续低迷，2005年底，中国内地沪深两个交易所上市公司总市值和流通市值不升反降，分别为32430.28亿元和10630.51亿元(较2004年年底分别下降12.49%和9.05%)。

　　从公司总资产规模分布状况来看，中国沪深两地1366家上市公司规模分布状况表现出较为明显的右偏态势，规模小的公司居多——除金融类公司外，总资产规模超过千亿的公司仅有中国石化(5205亿)、G宝钢(1420亿)、G联通(1383亿)3家(占公司总数的0.2%)，占到所有上市资产总额的16.9%，而规模小于20亿人民币的公司却达到835家(占公司总数的61%)，其在总资产的比重也为17.2%。

　　从每股净资产分布来看，1366家内地上市公司中有102家公司(占比重的7.46%)的每股净资产在1元以内，每股净资产在1—2元、2---3元、3—5元之间的公司分别有295、376、460家，而超过5元的公司则有80家(占5.85%)。值得注意的是，净资产小于0的公司数达到了53家(占3.87%)。

　　2.香港市场。截止2005年末，中国内地已赴港上市的208家公司总市值达到29977.57亿港币(其中主板上市公司市值为29905亿，创业板公司市值为72.57亿)。在这208家企业中，尽管即有市值高达7273亿港币的中国移动，也有一大批市值在5亿港币之下的小型公司，但公司资产的分布状况在分散中表现出集中态势——在208家在港上市内地公司中，尽管从公司数量上看，高市值公司(超过1000亿港币)比重很低，仅有中国移动、建设银行、中海油、中石油、中银香港5家(2.4%)，但其在总市值的比重却达到了61%，相反，市值小于20亿港币的公司数则尽管达到了121家，但其在总市值的比重却仅有2.3%。

　　如以每股净资产的分布来看，208家公司中有82家公司(占比重的39.4%)的每股净资产在1元以内，每股净资产在1—2元、2---3元、3—4元之间的公司分别有50、40、10家，而超过4元的公司则有26家(占12.5%)。

　　(二)产业分布状况

　　1.沪深市场。从上市公司的产业分布看，2005年底沪深两个市场中制造业公司数量最多，达到809家，占所有上市公司总量的58.7%，批发零售类企业次之，占到6.68%；第三位是信息技术类占6.1%，第四、五、六为综合类公司(占5.66%)、电气水生产公司(占4.43%)与交通运输类公司(占4.28%)。但从资产的产业分布看，位列前五位的产业依次为金融业(26.07%)、制造业(23.5%)、采掘业(6.43%)、农林牧渔(6.37%)与电气水生产业(4.7%)。

　　2.香港市场

　　就产业而言，在港上市的内地公司分布相对较为集中，主要包括以中移动、中国电信、中国网通、中国联通等为代表的网络通讯业(市值总计达到9921亿港币，占内地所有上市公司市值比重的33.1%)、以建设银行、交通银行、中银香港、中国人寿、平安保险等为金融业(市值9745亿港币，比重为32.5%)、以中国石油、中海油等为代表的能源业(市值4840亿港币，比重为16.2%)以及以招商局国际、中远太平洋等为代表的交通设施业(市值1456亿港币，比重为4.9%)等等。

　　(三)收益状况

　　1.沪深市场。就净资产收益率测度的公司收益状况而言，2005年底在沪深两地上市的1366家公司中，赢利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中净资产收益率在0-10%之间的公司达到809家，占赢利公司数的70%，而净资产收益率超过30%的公司数为29家(仅占赢利公司总数的2.5%)，而亏损的公司数量达到了212家，亏损面为15%。

　　从每股收益分布来看，1366家公司中亏损公司达到250家，亏损面达到了18.3%，而每股收益在0-0.2之间的公司数为653家，占所有赢利公司的58.5%，超过0.5元的公司仅134家(占赢利公司的12%)。

　　2.香港市场。从内地在港上市公司的收益分布状况看，(1)无论是H股还是红筹股，在香港主板上市的内地公司整体资产质量都较高，不存在明显差异(其中，亏损公司所占比例较低，均在7.5%左右，相反H股和红筹股中每股收益在0.6元以上的绩优公司分别占到了16%和21%)；(2)与主板相比，很大程度上由于上市条件的差异，创业板上市的内地公司业绩表现则要差的多，尽管亏损公司只有6家(13.95%)，但在盈利公司中，绝大多数公司的每股盈利在0.2元以内(比例为76.74%，其中在0—0.05港元之间的公司数为20家，占所有公司的46.52%)，每股收益在0.4元以上的绩优公司仅2家，占所有公司的4.64%。

　　(四)市场特征指标

　　1.沪深市场。如果从市场特征数据来考察2005年底的沪深两个内地市场，我们发现：(1)发行市盈率在2001年之前的很长一个时期内是受到监管部门控制的经济指标，一般在13-15倍之间，后逐渐放开到20倍；(2)就二级市场的市盈率指标而言，目前无论是上海还是深圳市场，从2000年开始就由于市场的整体低迷表现出不断下降的态势——2000至2005年间上海和深圳市场的市盈率(按流通股数平均)分别从58.63和59.62下降到17.84和17.79。(3)由于价格的持续走低，市净率指标呈现不断下降的态势。

　　2.香港市场。截止2005年末，香港主板80家H股公司的平均发行市盈率为11.78倍，市盈率为11.5倍，市净率为1.68倍，主板65家红筹股公司的平均发行市盈率为11.05倍，市盈率为13.3倍，市净率为1.46倍；创业板43家公司的平均发行市盈率为13.44倍，市盈率为13.07倍，市净率为1.69倍。

　　三、对当前中国内地上市资源境内外配置效应的理论反思

　　面对近年来风起云涌的海外上市潮流，我们究竟应该如何看待内地公司海外上市这一目前似乎愈演愈烈经济趋势背后可能引致的经济效应呢？

　　从宏观上看，内地公司海外上市的客观积极效应是不容忽视的：首先，内地公司的海外上市成为了近年来中国除FDI之外吸引外资的一条重要途径；其次，内地公司的香港上市成为推动众多内地大型、特大型国有企业改制提供了一个至关重要的经济平台，或者说为完善国有企业治理、提高公司经营效率提供了一个前所未有的机制设计平台；第三，内地公司的香港上市为中国内地中小企业的成长提供了一条全新的融资渠道，一定程度上为中国内地的科技产业化与产业结构升级重要 “引擎”的启动提供了至关重要的有利条件；第四，通过海外上市以及伴随的国际战略投资者的引入，内地很多企业获得了国际化的一条捷径，在获得国际资源的同时也形成了“国际窗口效应”，让海外消费者了解本企业的质量和管理水平，进而为企业进入国际市场、获得国际地位提供了良好的基础。

　　但问题是，在看到内地公司海外上市宏观积极效应的同时，我们同样不应忽视伴随这一活动的宏观消极影响：

　　首先，内地资本市场的优质公司资源流失，或者说内地资本市场失去了获得“蓝筹股”与“潜力成长绩优股”的机遇，极大地弱化了内地资本市场长远发展的经济基础。这是因为内地公司香港(海外)上市可能导致本国资本市场“稳定器”和“价格风向标”的缺失，除了通过迁徙效应和溢出效应使本国资本市场陷入“次优企业上市—资本市场流动性下降、定价失效—优质企业海外上市的同时劣质企业内地上市—资本市场空心化”的恶性循环陷阱之外，还可通过交易分散效应危及市场的流动性。

　　其次，内地公司的海外上市一定程度上导致了中国与世界其他国家不尽合理的财富再分配过程的形成与加剧。现有赴海外上市的以中石化、中移动、中国电信、建设银行等为代表的相当一批绩优内地公司的利润并非完全市场竞争的结果，相反却和其在中国内地特有的资源、牌照垄断性经营具有非常紧密的联系，或者说具有垄断利润的特性，并非完全意义上的风险利润。在这样一种前提下，在中国内地实行资本管制的背景下，投资者局限于海外的海外上市模式实际上排除了内地投资者间接获取这种垄断性利润的权利，对于内地投资者而言显然有失公平，同时也在一定程度上导致财富在中国内地居民与海外投资者之间的不合理配置。

　　第三，内地资本市场证券发行、交易定价权的外移。作为国家经济主权的重要组成部分，对于任何企业而言，定价权的独立性无论在其境内融资还是海外融资中都至关重要——从小处观，这一问题直接关系着市场的走势及对应的经济活动秩序，从大处观，它关系着国民财富是否可能通过股市交易的国际路径而流失。(王国刚，2005)

　　第四，从更深层次意义上分析，内地公司海外上市这一活动对内地资本市场带来的上述各种消极经济效应的迭加，客观上加剧了当前内地资本市场日益“边缘化”的态势，进而其近年来加速推进的发展态势可能对中国金融体系未来的现代化、市场化变革进程可能产生非常不利的影响。

　　四、回归A股与打造蓝筹：中国上市资源配置取向调整的战略选择

　　在我们看来，伴随着中国资本市场的功能转型，中国内地上市资源配置取向的战略调整——从海外上市转变为回归A股进而打造中国内地资本市场的蓝筹股公司群体——已经变为中国经济运行中一个极为迫切的内在要求。之所以做这样一个判断，是因为就内地资本市场的生存、发展及其现实功能转型而言，现有内地境外上市资源的回归A股以及由此伴随的内地资本市场蓝筹股航母群的形成具有影响极为深远的作用：

　　首先，回归A股与打造蓝筹是扩大内地资本市场的规模与影响，进而推进中国内地金融体系结构性变革的现实需要。

　　从金融发展的视角着眼，以股票市场为核心的资本市场规模大小是一个非常重要的经济指标。如果以可流通股份的规模、市值/GDP以及换手率等指标作为判断市场大小、活跃及效率的基准，我们发现即便与亚洲的很多其他新兴市场相比，尽管当前的中国内地资本市场交易较为活跃，但其规模明显偏小，更不用说发达国家了。从目前的上市资源状况看，我们可以发现由于52家市值超过30亿美元的内地上市公司中有28家在海外上市，那么，以现有的市值计算，若这些企业能够回到A股市场上市，那么内地资本市场的整体市值将增加7310亿美元，就可以在短期内实现中国内地资本市场规模的快速扩张，进而对中国内地现有的金融体系结构变化产生重大影响。

　　其次，回归A股与打造蓝筹是夯实内地市场基础，促进内地资本市场功能转型的经济前提。

　　现有大型绩优股回归内地A股之后，从市场运行的视角考察，其将带来一些非常积极的经济效应，进而推动内地资本市场的功能转型：首先，构造一个相对稳定的市场价值创造与投资收益来源。从整个市场的角度看，来自上市公司的价值创造(即利润)才是所有投资者投资回报的最终来源。从现实看，内地现有大型上市公司的一些(尤其是在海外上市的近20家企业)已经具备了蓝筹股的特征，进而可以凭借其自身现有雄厚的资本实力、稳定的市场占有率或者特殊的资源垄断优势在今后较长一个时期内保持利润的稳定性和持续性，改变内地市场上市公司整体盈利不佳的状况，成为支撑内地市场长远发展的经济基础。其次，提升内地市场的深度、广度与弹性的增加导致的内地市场流动性。从现有各国资本市场发展的经验来看，作为市场的“稳定器”和“价格风向标”，以市值巨大、交易活跃、经营稳健、盈利稳定为特征的蓝筹股群体在市场运行中表现出较好的抗跌性、股价平稳性，其表现很大程度上直接决定了市场的深度、广度以及弹性进而整体市场的流动性。而从中国内地的情况来看，早期就是因为公司普遍规模偏小，其价格容易受到操纵进而表现出很高的波动性，直接导致市场流动性缺乏。因此，众多绩优大盘股的回归以及由此所形成的蓝筹股航母群必将对中国内地市场流动性提升起到巨大的推进作用。第三，改善内地上市公司产业结构。从现有的情况来看，已海外上市的大型特大型网络通讯、能源类企业的回归，能够有效地改善内地市场产业结构过于偏重制造业，尤其是机械仪表、金属非金属等传统产业的状态，使市场的产业结构趋于合理化。

　　再次，回归A股与打造蓝筹是经济金融全球一体化进程中内地资本市场国际化的内在要求。

　　近年来，随着中国内地经济开放程度的增加以及经济金融全球一体化的快速推进，内地资本市场的国际化进程正在不断加速。从目前的情况看，尽管内地经济的持续、高速增长吸引了大量外资进入，QFII规模不断扩大，但由于境内外监管制度(含理念)、投资环境、投资经验(含理念)等因素的巨大差距，当前的内地资本市场并不具备大规模走向国际化的条件——仅就QDII制度来看，与QFII中成熟的境外机构纷纷选择进入的情况相比，境内资金通过内地机构走向国际资本市场的进程现在只能说是探索。这意味着尽管国际化本身应该是双向的，即“走出去、请进来”，但现有的条件决定当前的中国内地资本市场在证券发行、证券投资等诸环节的国际化中主要是“请进来”，并希望以此作为动力推动内地资本市场市场化变革的深入。

　　面对国际化进程中的这样一种状况，如果没有中国内地资本市场的快速发展及其变革，打破既存的“路径依赖”，那么，很可能形成“强者恒强、弱者愈弱”的“锁定(Lock-in)”现象，最终导致在中国内地资本市场中外资证券机构控制高端业务，攫取高额利润，而中国内地机构则被边缘化的局面。显然，大型特大型境外上市国企的回归以及伴随的内地蓝筹企业群的形成将是这一变革进程中至关重要的一步。

　　 

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