中国资本市场战略定位：全球多极金融中心之一

　　执笔：许荣 李少君

　　我国资本市场在完成了股权分置改革这一重要制度转型之后，阻碍我国资本市场长期发展的制度障碍将被清除。我国资本市场的长期发展也将由此迈上新的台阶。与此相对应的是我国经济规模不断壮大：宏观经济长期以来高速发展、经济总量(以GDP衡量)稳步增长；经济结构不断升级：金融资产规模占GDP比重不断增加、金融机构管理、运营和风险控制能力不断增强、资本市场的制度障碍即将消除、证券公司的风险得到有效控制并不断平稳释放。我们需要研究的主要问题是：在这样的宏观背景下，我国资本市场的战略转型将向什么方向发展，其转型的战略目标是什么，完成战略转型后我国资本市场的核心功能又将发生什么样的变化？

　　图1 我国GDP总量与增长率

　　资料来源：国研网宏观经济数据库

　　当我们把研究的视角拓展到全球经济发展和金融市场的相互关系的时候，我们会发现，经济增长和金融体系的发展具有密切的联系，金融体系的发展能够促进一国宏观经济的发展，而一国宏观经济的发展又推动了该国金融体系的进一步发展。两者相互促进，相互影响。本部分的目的旨在通过研究全球经济发展和金融市场发展之间的关系，确定我国资本市场发展的战略目标——成为全球多极金融中心之一，其核心功能为“人民币资产定价中心”。

　　1.我国作为全球多极金融中心之一的核心功能——人民币资产定价中心

　　早在1911年，熊彼特就提出了金融系统对经济增长的重要功能：动员储蓄、评估项目、管理风险、监管管理层和便利交易等五大功能(Schumpeter，1911)，戈德史密斯(Goldsmith，1969)、麦金农(McKinnon，1973)、莱文(Levine，1997, p.691)、莱文和泽沃斯(Ross Levine & Sara Zervos，1998，p.554)也均针对金融体系和经济增长之间的关系作了研究，并得出了金融体系对经济发展起到促进作用的结论。

　　金融体系之所以对经济发展起到重要的促进作用，其核心渠道之一是金融市场能够为资产合理定价，并实现资源的有效配置。包括：便利交易和降低风险、资源配置、监督管理层和施加公司控制、动员储蓄等方面。

　　1.1全球金融中心功能的理论研究

　　1.1.1经济增长和资本市场相互关系的理论回顾

　　巴杰特(Bagehot,1983)和希克斯(Hicks,1969)中提到金融体系通过为资本的流动提供便利的方式，从而促进了英国的工业化。罗瑟和塞拉(Rousseau，Sylla，1999)分析了1790-1840年美国金融体系的发展，他们指出尽管实体经济部门在美国现代经济增长的过程中起到了重要的作用，但金融上的变化才是美国现代经济增长的真正的推动力量。帕蒂克(Patrick，1966)用“需求跟随型”和“供给拉动型”两种描述金融体系和经济发展之间因果关系的解释。“在帕蒂克看来，金融发展能够在持续的经济增长到来之前促进革新性的投资，当实体经济的增长到来的时候，供给拉动型的作用就逐渐减小，而需求跟随型的关系就逐渐变得重要。”(Jung，1986，pp.333-334)

　　1.1.2 我国经济增长和资本市场互动作用的分析

　　我国的股票市场设立于上世纪九十年代初期。从设立至今，为我国众多企业，尤其是国有企业筹集了大批资金，通过股票市场配置的资源对我国经济增长起到了助推器的作用。随着我国经济的不断发展和资本市场功能的不断成熟和完善，我国资本市场从“货币池”到“资产池”的功能将逐步显现(吴晓求等，2006)。本部分将分析我国经济增长和资本市场的互动作用。

　　我们把我国股票市场对经济增长的贡献分为资金支持、效率支持两个方面来讨论。资金支持强调股票市场对我国企业的筹资功能，企业通过IPO、增发等方式在股票市场筹资，并将筹集的资金转化为产业资本；效率支持则强调股票市场将资金以不同的价格配置给不同的行业和企业，这一信息可以通过托宾Q和市盈率等指标反映出来。而这些指标可以引导投资者资金的流向，从而实现资源的优化配置。

　　1.2我国金融中心的核心功能——人民币资产定价中心

　　与我国资本市场发展和成熟相对应的宏观经济背景包括我国经济规模不断增加，贸易规模在世界国际贸易中的地位不断上升，人民币的国际影响力也逐渐增加，正不断跻身为世界主要货币之一。与此相结合，可以预见到我国资本市场的边界也将拓展，资本市场的地位也将不断增加。作为以人民币计价的资产的主要定价市场，中国资本市场的人民币资产定价功能将伴随着我国宏观经济的发展而逐渐发挥更大的作用。

　　在我国经济高速增长的同时，我国的资本市场并不能满足其在全球范围内调配资源，并为人民币资产合理定价，从而进一步吸引国际资本转化为人民币资产定价的功能。这也就决定了我国经济增长需要一个能够在全球范围内为人民币资产定价的资本市场。这也就是我国资本市场战略转型的目标——成为全球金融中心之一，并发挥其核心功能——人民币资产定价。

　　2.我国成为全球多极金融中心之一极的实证分析

　　2.1经济力量的提升——规模因素分析

　　2.1.1经济规模分析

　　我国在改革开放以来经济保持了高速的发展势头，总体经济实力显著增强，我国经济对世界经济的贡献率已经达到了15%，经济总量也仅次于美国，日本和德国，位居世界第三。当然我们还应注意到，我国人均GDP的数值还很低，这也就意味着我国GDP还有很大的增长空间，我国2005年的人均GDP数额只占发达国家美、日的不足二十分之一，且仅为世界平均水平的四分之一。

　　图2 不同增长率条件下的2020年我国GDP总值预测图 单位：亿元

　　数据来源：根据国研网宏观经济数据库数据测算

　　图2以2005年以可比价格计算的GDP为基础，分不同的年均GDP增长率情况预测了我国在2020年GDP的总额。而随着人民币汇率的不断上升，上述数据如果以美元计算，则会进一步放大。

　　我国经济的发展和国际资本的流动从宏观角度提出了对我国资本市场进行“人民币资产定价”核心功能的需求。而资本市场资产交易双方的微观动机则为我国资本市场“人民币资产定价”这一核心功能的发挥提供了动力。资本市场的资产交易双方在资本市场进行资产交易的时候，资产的买方总希望通过寻找价值被低估的资产，通过购买价值低于价格的资产可以获得套利收益，而资产的持有方则在资产被高估的时候则可以通过卖出该资产实现套利收益，而资本市场的无套利条件也就使得资产交易推动资产价格向资产的价值回归，最终实现资产价格围绕价值的上下波动和均衡。

　　我国经济规模的逐步扩大，则为我国资本市场定价能力的必要条件提供了保障。我国不断扩大的经济规模，为资产交易提供了广阔的空间，国际资本对我国经济进行投资可选择的范围是直接和我国经济规模相关的。如果一国经济规模较小，则可进行交易的资产数量相对较小，这也就限制了国际资本投资的选择范围，换句话说，资本市场很可能无法为较大规模的资本流入构造一个广泛的选择范围。纵观世界现有的经济中心，无论是纽约、伦敦还是东京、香港，其背后都有规模庞大的实体经济作为支撑，为国际资本的资产交易范围和规模提供了经济保障。

　　2.1.2贸易规模分析

　　图3 世界各国商品服务进出口总份额

　　资料来源：国际统计年鉴(2005)

　　伴随着我国GDP的持续高度发展，我国经济对世界经济的贡献率也越来越高。与之相对应的是我国经济与世界经济联系的程度也越来越紧密，在世界经济分工中的重要性也越发体现。我国商品和服务进出口总额从1993年的2186亿美元增长到了2003年的7433亿美元，十年的时间增长了200%还要多，而我国的进出口商品和服务总额在世界总额中的份额也从1993年的2.29%增长到了2003年的3.94%，这样的增长速度也是绝无仅有的，中国的商品和服务输出输入对世界贸易带来的影响也越来越大。

　　当然，我们也应当看到，我国在商品服务总额这一规模变量中稳步快速上升的同时，却仍然存在着结构性的不足。这也恰恰揭示了我国国际贸易规模增长的空间和动力源泉。

　　在我国国际贸易绝对额和相对额均稳步增长的经济条件下，我国在亚太乃至世界范围内逐渐成为重要的贸易中心之一。越来越大的贸易规模和高速的贸易增长率是支撑我国成为贸易中心的重要基石。而贸易中心往往需要大量的资金结算和清算，为一国成为结算和清算中心提供了重要的前提条件。伴随着我国商品和服务进出口数额的不断增长，我国提供的结算和清算数额也逐步增加。正如历史上的威尼斯、阿姆斯特丹和伦敦一样，我国也正演进成国际重要的结算清算中心之一。结算清算过程中不可避免的会引致人民币或其他比重的贸易进出口信贷活动，对我国的国际信贷服务提出了发展的需求，而我国的金融体系在“跟随”这种信贷需求的过程中逐步发展壮大起来，从而伴随着我国逐渐成为国际贸易中心的过程中，我国又逐渐发挥国际融资中心的功能。由国际贸易的发展推动的清算结算中心的形成，短期票据和信贷的融资中心的建立，使我国已逐步成为人民币的融资中心。在中国逐渐成为世界范围内人民币融资中心的情况下，这种短期的金融体系为我国人民币资产交易提供了良好的条件。大量的国际资本在短期融资市场转化为人民币计价的债券或信贷，或者转化为人民币定价的资产投资。

　　我国由结算清算中心演进为短期融资中心，进而成为人民币资产交易中心的重要支撑因素为我国国际贸易规模的不断扩大和国际贸易结构的不断升级。而我国资本市场能够实现人民币资产交易中心的关键功能仍将是“人民币资产”的定价功能，正如本节前一部分所论述的机制，无论是从宏观角度还是从微观角度，人民币资产交易规模的扩大、参与者的不断增加、交易范围的深化等因素都将推动我国资本市场实现人民币资产定价的核心功能。

　　2.2 经济结构的升级——结构因素分析

　　2.2.1 金融资产结构分析

　　对于我国金融资产结构的研究，主要讨论我国金融资产结构的历史变化和金融资产结构变化对经济增长的影响。而中国金融资产变化的过程主要有两条主线，一条为货币化过程，另一条为货币市场和资本市场的发展。通过分析我国货币市场和资本市场金融资产与GDP比例的变化，可以得出关于我国金融发展的结论，而通过分析我国货币市场和资本市场金融资产的相对变化，则可以得到我国货币市场和资本市场相对发展情况的结论。本部分将从分析我国资本市场发展的视角，讨论我国资本市场人民币定价功能这一话题。

　　我国各类金融资产，包括国债、金融债、企业债和股票资产都体现出了明显的上升趋势。我国股票资产的发展速度远远超过了其他金融资产的增长速度。而从我国各类金融资产所占GDP的比例来看，根据我国各种金融资产占GDP的比例表我们可以看到，占GDP比例上升最快的依然是股票资产，从1992年的占GDP的3.93%上升到2004年末的27.14%。

　　图4 我国各种金融资产占GDP的比例图

　　资料来源：根据《中国金融年鉴 2005》，《中国证券期货年鉴 2005》相关数据整理得出。

　　在我国股票市场稳步进行的股权分置改革、股票市场不断发展壮大和股票市场对我国经济的代表性逐渐增强和人民币升值的背景下，国际资本对我国资产的投资已经不再是历史上对H股、N股等在国际股票市场上市的中国上市公司的投资，而会逐渐转为对我国A股市场的投资。与之相对应的是大型国有企业回归A股上市、我国股票市场对国际资本进行投资的渠道逐渐扩大和我国经济的高速增长。这些因素相辅相成地决定了我国股票市场的人民币资产定价能力在不断地增强。我国优质上市公司在国内上市使得我国A股市场的核心竞争力和成长性不断增强，人民币汇率上升使得以人民币资产的形式，而不是港币或美元资产的形式投资中国企业的风险逐步降低，国际资本进入我国资本市场的渠道的通畅使得国际资本能够便捷地投资我国A股市场。而国际资本在我国A股市场进行人民币资产投资，又会扩大我国A股市场的规模，从而构建一个更加坚实、广阔的人民币资产定价和交易平台。在一个更加坚实和广阔的人民币资产定价平台中，人民币资产定价的能力也将的到增强，定价的效率也将上升。更多的企业也将更加愿意到这样一个能够合理定价的市场进行资产交易。在这样一个螺旋上升的模式下，我国经济增长通过股票市场获得了足够的资金支持，企业通过融资实现了成长性，国际资本通过人民币资产投资实现了收益，并能够分享中国经济增长的成果。并且更加重要的是这一切也造就了一个规模庞大、具有“人民币资产定价权”的中国资本市场

　　2.2.2、资本化率分析

　　我国股票市场在从产生到现在的十几年间，市值和市值占GDP的比例均得到了迅速的发展，这一情况与韩国是存在相似之处的。韩国股票市场市值在1988年首次超过了GDP的50%，我国则在2000年首次超过了GDP的50%。随后韩国的这一比例开始出现波动，但是总体趋势则仍然是向上增长的，我国也有类似的情况，根据最新统计数据，我国2006年股票市场市值将占GDP的36%左右。我国从2000年高点之后一直下跌，从2005年年底开始我国股票市场市值逐步上扬，由此也开始了我国股市市值占GDP比例波动上升的阶段。在我国股票市场不断进行制度改革，扩大资金进入的渠道，更重要的是不断有优质的国有大型企业在我国A股上市，增强了我国股票市场的投资价值，这些举措都为我国股票市场的进一步发展奠定了坚实的基础。韩国在90年代后股票市场的市值占GDP的比例剧烈波动，最低曾经达到10%，但是波动的趋势却仍然是向上的，在2005年的时候已经达到80%，这说明股票市场市值与GDP的比例并不是严格增长的，而是伴随着波动趋势性的变动，并且这一趋势是上升的，我国股票市场的这一比例虽然在2000年以来不断下降，但是我们应当看到，在我国股票市场产生了巨大的变化之后，这一比例也仍然将会是波动变动，并且有向上增长的趋势。

　　通过比较我国股票市场的发展和韩国股票市场的历史，韩国股票市场的发展进程对我国是有启示作用的，而当我们把视野拓宽到全球股票市场与GDP的关系的时候，我们则可以得出更一般的结论。全球高、中、低收入国家的市场市值占GDP的比重始终呈上升趋势，而这些市场的上市公司数量也在不断增加。虽然我国股票市场在建立十几年来发展迅速，但是我们仍应当看到我国股票市场市值与GDP的比值仍然是偏低的，这也反映了我国股票市场历史的短暂和发展的不成熟。我国股票市场市值与GDP的比值为36.21%，和世界平均水平89.7%相比较，还不足一半，而和韩国、日本等国家比较，也有明显差距。本文前一部分已经对我国经济发展对金融体系(尤其是股票市场的定价功能)做了讨论，我国股票市场发挥其人民币资产定价的核心功能在我国未来进行资产的国际交易、在全球范围内动员储蓄、推动我国经济发展具有重要的意义，但其前提为我国股票市场具有较大的规模和较高的效率。我国股票市场规模还需要进一步提高。而我国股票市场规模扩大的速度应至少不低于我国经济发展的速度，才能使我国市值占GDP比重逐步增加。我国资本化率的提高同时也是股票市场发展的表现之一，是我国经济活动日益证券化、资产交易行为日益证券化、人民币定价功能逐步体现的重要表现之一。

　　通过上述分析，无论是比较我国与韩国股票市场的发展历史，把我国股票市场的发展放在全球股票市场发展的大背景中讨论，我们都可以得出以下几个结论：首先，我国股票市场在建立的十几年间，发展迅速，规模不断扩大，这一速度高于世界平均水平，也高于大多数国家的发展速度；其次，我国股票市场的规模仍然偏小，占GDP的比例仍然较低，这与我国股票市场发挥其全球人民币资产定价功能，促进人民币资产的国际交易，为我国经济发展提供支持的战略目标，至少从现在来看是不相称的；第三，我国股票市场的战略目标与现实状况决定了我国股票市场的进一步发展的空间，这既包括规模的因素，也包括资本化率的因素。我国资本化率仅仅保持在30%-40%的水平是远远不够的，与韩国、日本、新加坡等国家相比较，我国的这一比例应当达到我国GDP水平的60%-100%甚至更高，而这一水平恰恰是世界中等收入水平向高收入水平过渡的平均值，这也与我国经济发展的战略目标相一致，由此，进一步通过图2我们可以结合我国GDP的发展作出的预测，估计出我国市值的绝对规模。当我国的GDP水平在2020年分别达到70万亿元人民币、60万亿元人民币和50万亿元人民币的时候，我国资本市场的规模应当达到30万亿人民币到70万亿人民币之间。我国2006年12月初市值为7.3万亿元人民币，这也就表明我国市值的规模在下一个十几年中将达到现有规模的5倍-10倍，而这一规模的增加恰恰又符合了我国资本市场对人民币资产定价中心的规模要求，进而满足了我国经济发展对股票市场人民币定价功能的要求。

　　3.结语

　　伴随着中国经济的高速发展，我国资本市场也不断成熟和完善，在即将完成制度性变革之后，我国经济的发展对资本市场的进一步发展又提出了新的要求，那就是建造一个更加广泛、强大和高效的资本市场，作为人民币资产进行跨国交易的平台，而这一平台的核心功能就是“全球人民币资产的定价”，这一平台也将使我国成为全球多极金融中心之一。正像美国是全球美元资产交易的定价中心，英国是英镑资产全球交易的定价中心一样，我国也将成为这多极中心中的一个。而这一人民币资产定价平台的最重要、最核心的组成部分将是我国的股票市场，我国A股市场也将成为人民币计价的股票交易中心。

　　这一核心地位取决于金融体系、资本市场与经济发展之间关系在我国的实证。而支撑这一世界多极金融中心之一的关键因素分为两个层面，其一为规模因素，具体包括我国的GDP总量以及我国进出口总额等；其二为结构因素，具体包括我国金融资产的结构以及我国资本化率等。比较韩国、日本和新加坡等亚洲新兴市场国家资本市场发展的历程，结合我国经济发展的历史和前景，我们可以得出有利于正确认识我国资本市场发展历程的结论：股票市场的发展并不是匀速的，并且方向并不是永远向上的，但是其整体发展的趋势则是明确的：在波动中不断实现增长，最终成为世界多极金融中心之一，并行使其核心功能——人民币资产定价中心。