华生：A股H股联动是进步 市场需要大扩容

　　华生

　　博士，1986年被评为国家级有突出贡献的专家，曾获孙冶方经济学奖。现任北京市侨联副主席、燕京华侨大学校长。

　　影子市场问题能够被提出来，就是说明A股市场已经与海外市场有了联动。这相对于过去完全隔绝和封闭的情况，是一个巨大的进步。资本市场是相互影响和渗透的，美国市场不仅影响香港市场，影响A股，反过来，中国境内证券市场的发展和变化，也反过来影响香港市场，影响欧美市场。我国A股市场要做大做强，代表中国经济主流的航母和骨干企业，就必须在境内平稳上市。

　　真是世事难料。记得前年底周一先生约我参加《证券时报》组织的关于A股估值问题的讨论。当时争论的焦点是A股市场是否应当与国际市场接轨，本土派与接轨派各执一词。我当时说了，要“丢掉幻想，直面接轨”。因为是大势所趋，不以人的意志为转移。至于接轨后A股市场究竟有多大的估值下行空间，则完全取决于流通股与非流通股的产权界定，即A股含权系数的大小，它决定了大盘价值的中枢。

　　斗转星移，今天校正制度缺陷的股改已过大半，争论换了一个方式仍在继续。只是大家对A股与H股等国际市场接轨的事实或趋势似乎都已不存异议了，关切的反倒是A股是否已经或正在接轨成别人的小伙伴、亦步亦趋的附庸和影子。但是，同时也可看出，这次讨论无论正方反方，各自的观点都靠近了许多。很多看起来对立的观点与其说是完全冲突，不如说更相得益彰。不同思想火花的相互碰撞和补充，给了人们认识在全球一体化大背景下A股市场定位和趋向问题的完整图画。从这个意义上说，这次关于影子市场的讨论，建设性的成果更多。

　　联动是进步的表现

　　影子市场问题能够被提出来，就是说明A股市场已经与海外市场有了联动。这相对于A股市场过去完全隔绝和封闭的情况，是一个巨大的进步。其实，中国股市也好，中国经济也好，中国社会也好，只有走向世界，才能凸显民族性。过去A股市场完全孤立于国际市场之外，别人大跌，它涨势凶猛；别人大涨，它跌跌不休。它仿佛是天外来客，在别人眼中难以理喻。这显然不是我们的荣耀，也与中国改革、开放的大趋势格格不入。现在进行股权分置改革，使我们证券市场的产权界定清晰，与国际惯例接轨，又通过QFII和QDII逐步使国内外的资金沟通起来。同时，国际上成熟的投资理念也逐步被国内投资人所吸收和借鉴。中国的证券市场一方面正在走出自己幼稚的未成年期，法治环境逐步改善，同时也开始学习给海内投资者反馈他们应有的回报，另一方面又开始受到国际市场日益提高的关注和肯定，这确实是一件值得庆幸的事情。

　　夸大敌情没有必要

　　从世界各国证券市场发展的历史来看，一个国家的证券市场完全成为别人的影子和应声虫的情况，几乎没有。因为即使是全球性的规则，全球性的资金，但各个市场上的企业生存和发展的生态不同，法治环境不同，文化和理念不同，受国家经济社会发展状态和阶段的制约不同，因此市场的走势就不可能相同。

　　以我们的近邻为例，近年来，由于俄罗斯经济复苏快，政治环境稳定，印度经济发展潜力初为人识，这两个国家的证券市场都有相当令人惊叹的表现，根本不是什么美欧市场的影子市场。韩国证券市场在亚洲金融危机中受到严重打击，近年来也以惊人速度恢复和发展，它的低潮与高潮，既与世界经济发展的大趋势有关，又完全走的是由本国和区域经济制约的自有道路。再以香港的H股、红筹股市场为例，上个世纪末上市之初，引起了人们对中国经济的诸多联想和憧憬，股价一路走高。但好景不常，很快H股、红筹股由于自身的治理结构问题，业绩一落千丈，不少企业陷入亏损泥潭。而且多数企业行政干预色彩浓厚，信息披露极不透明，深受市场和投资人诟病，这样股价也不断跳水，以至很多H股、红筹股的价格长期大大低于其账面净资产值。但近年来，由于中国经济稳定、快速增长，国家整体实力增强，同时国企的股份制改造和市场化改革均有长足进步，多数企业业绩也有上乘表现，导致股份普遍翻番，许多绩优股价格甚至翻了几番。现在H股、红筹股的估值已经开始逼近香港本地有几十年稳定增长和对股东丰厚回报的蓝筹股。可见，

　　联动必有互动

　　世界经济的一体化进程使得各国的经济发展日益相互依赖和发展。中国的人均GDP虽然还排在全球百名之外，但由于中国经济的规模和增长速度，已经可以牵动世界上最强大、最发达国家的经济神经。资本市场也是一个相互影响和渗透的互动市场。美国市场不仅影响香港市场，影响A股。反过来，中国境内证券市场的发展和变化，也反过来影响香港市场，影响欧美市场。至于说现在人家的影响比我们大得多，那是规模和实力使然。别人的经济引领全球科技创新、商业模式创新的潮流，市场规模是我们的几十倍，当然别人对我们的影响就比我们对别人的要大得多。这一点其实并不可怕。因为后进自然有其劣势，也有其学习、借鉴的优势。况且实力对比也是一个动态的过程，它在不断变化。发展到一定阶段和临界点时，有时速度和增量往往比规模和存量有更大的影响力。

　　A股市场需要大扩容

　　也应当指出，正如许多讨论者所言，肯定证券市场的市场化、国际化趋势不是随波逐流，不是民族虚无主义。现代世界的经济竞争，仍然在很大程度上是以民族国家的形式存在的，我们中国人不能没有自己的战略和布局。我国境内的A股市场过去长期被封闭、隔绝，市场狭小，投机风重，深受股权分置等制度缺陷之累，现在面临制度变革、轻装上阵的重要转折阶段。本土市场要强大，代表中国经济主流的航母和骨干企业，必须在境内平稳上市。否则中国股市怎么能成为国民经济的晴雨表呢？

　　在长期投资基金相应入市的外部条件下，流通A股的市值即使从去年底1万多亿人民币能在5年左右的时期上升到10万亿人民币的规模，即有10倍左右的扩大，基本与今天香港市场的市值相当，那样在5年后，A股的市值也只占我国国民生产总值的30%-40%左右，仍然是属于很低的水平。但这已经是用我们过去在狭小市场上进行投机炒作的眼光所不能想像的巨额扩容。可见我国境内A股市场的发展，在股权分置改革基本完成之后，需要新的思维和思路，要进行高瞻远瞩而又周密扎实的规划和谋划。同时，只要人民币还不能自由兑换，香港作为我们本土的境外市场或国际市场，就具有特殊的、不可替代的地位和作用。不仅不能忽视和排斥，而且需要纳入我国资本和证券市场的总体布局中加以定位。一些过时的政策做法，如H股国内人为规定不得享受香港市场全流通待遇等应及早废止和改进。

　　只要我们既目光远大，又脚踏实地；既不妄自菲薄，面对全球一体化潮流惊惶失措，又不妄自尊大，现在就天天想着自己能制订全球的金融标准，中国本土的证券市场在世界民族之林中的显赫地位，就是一个并不遥远的未来。

　　(证券时报)