谁将引领资源牛市

　　编者按

　　2000 年以来，大宗资源商品市场迎来了一轮波澜壮阔的牛市，进入2006年，原油、有色金属、糖等更是纷纷创多年来的高点，成为投资市场最靓丽的热点，但2月份之后各品种均出现不同程度的下跌，这轮调整是数年来牛市的终结，还是象罗杰斯所说的，仅仅是长期牛市的中“小插曲”？假如资源牛市能够持续，那么，谁将成为牛市的主力军。本报告通过 综合各家机构的观点，普遍认为紧缺资源的牛市仍将持续，锌、黄金等品种有望成为率领领军品种，并给出了判断资源性公司投资价值的主要标准。

　　商品大牛市：投资机遇扑面而来

　　申银万国 陆文磊 陈海明 陆洁华

　　商品牛市进行时？

　　2000 年以来，全球大宗商品市场迎来了一轮波澜壮阔的牛市行情(图1)，从2000 年1 月到2006 年1 月，高盛商品价格综合指数(GSCI)和路透-CRB 综合指数(Reuters-CRB Index)涨幅分别达到144.7%和77.1%1，部分大宗商品，如原油、有色金属、糖等上涨势头尤为明显(表1),一时间，商品市场成为了全球最大的投资亮点。

　　随着全球主要大宗商品价格的持续上涨，进入2006 年以来，市场对商品价格后续走势的分歧开始加大，一些观点认为，前几年商品价格大幅上涨已经积累了一定的泡沫，大部分商品价格调整的压力将越来越大，中期价格走势难以乐观。而另一些观点则认为，全球经济良好的中期增长趋势——尤其是中国、印度等发展中大国工业化进程的快速推进会继续保持对大宗商品的强劲需求，因此大部分商品市场仍然有很大的投资机遇(投资大师罗杰斯就是持这一观点的代表性人物)。

　　图1：2000 年以来的商品市场大牛市

　　目前的商品牛市是泡沫还是机遇？我们先来看一下各主要商品的长期价格走势，表1 给出了这些大宗商品2005 年末的价格与历史高点的比较。我们发现，从过去40-50 多年的长期视角来看，在本轮商品牛市中，以现价美元衡量的金属铜、金属锌和原油价格创出了历史新高，其他商品与历史最高价相比仍存在不同程度的差距。如果以1995 年为基准的不变价美元来衡量，那么结果更加令人吃惊，这里所考察的商品不仅没有一种价格创出历史新高，而且与历史高点的差距甚远！因此，尽管2000年以来的牛市使得大宗商品价格涨幅巨大，但目前主要商品价格之“高”只是相对的，站在几十年的长期视角来看，我们很难得出目前全球主要大宗商品价格已经明显偏高、投资泡沫已经非常严重的结论。

　　表:目前主要大宗商品价格与历史高点差多少？

　　资源永远是稀缺的！

　　原油、有色金属等大宗商品是重要的生产性资源，而且是不可再生的资源，因此，世界经济增长和经济周期所引起的商品供求变化，是决定商品价格长期走势的根本动因。具体而言，世界经济增长对大宗商品供求——进而对大宗商品价格的影响主要是通过两个渠道：第一个渠道是总量方面，世界经济的周期波动会直接影响商品供求，并导致商品价格波动。从现实情况来看，在过去的40 多年中，大宗商品价格走势与经济增长率之间具有很强的相关性，即伴随着世界经济的复苏和繁荣，大宗商品价格出现明显的上涨，而当世界经济进入衰退和萧条阶段时，大宗商品价格也趋于下跌。在1960-2005 年期间，全球GDP 增长率与CRB 商品价格指数涨跌幅之间的相关系数达到0.45。第二个渠道是在经济增长的阶段方面，一般来讲，原油、有色金属等商品作为重要的生产性原材料投入，跟各国的工业化进程有密切联系。在世界经济处于一些国家集中工业化的时期，对这些商品的需要也会出现爆发式增长，从而对其价格起到明显的推动作用。我们注意到，二战结束以来，世界经济经历过两次以高投资增长为代表的、较为集中的工业化阶段:第一个阶段是20 世纪50 年代初至70 年代末，经过了第二次世界大战，除美国外的工业大国均遭到了不同的破坏，其经济都蒙受了很大的损失。因此，战争结束后，这些国家均经历了一个经济恢复时期，直到1950 年前后，它们的经济才陆续恢复到战前水平。经济恢复时期结束后，伴随着第三次科学技术革命的不断推进，主要西方国家都经历了一个历史上罕见的经济增长“黄金”时期，第二个时期是70 年代中期到90 年代中期，这个时期是以亚洲四小龙为代表的亚洲新兴工业化国家经济纷纷崛起的阶段。

　　在世界经济处于上述两个集中工业化阶段时，一个较为明显的现象是主要大宗商品的供求受相关国家投资率的变动相当敏感，这里以铜的供求为例，我们发现，在20 世纪60-70 年代以及80-90 年代，铜的供求缺口与OECD 国家和亚洲四小龙的投资率的变化之间存在明显的负相关关系，这就清楚地表明，在世界经济处于一些国家集中工业化阶段的时候，这些国家对大宗商品价格的影响将会明显上升。

　　总体来讲，不可再生的商品资源相对于经济增长的需求而言永远是稀缺的，历史经验告诉我们，无论是世界经济的每一次周期性增长，还是每一轮重要的局部工业化进程，都会带来大宗商品供求的变化以及商品价值的重新定位，而这正是决定大宗商品价格长期走势的基本因素。

　　“黄金增长”＋“金砖四国”：

　　世界经济对大宗商品价格的支撑作用依然存在在本轮商品牛市中，目前世界经济正处于近几十年来又一个“黄金增长”时期：一方面，在美国和“金砖四国”(中国、印度、巴西、俄罗斯)的带动下，2002 年以来的全球经济增长异常强劲，2004年全球5.1%的经济增长率更是创下了1977 年来的最高纪录；另一方面，在全球技术进步加快、全球商品和劳动力资源流动性提高、以及各国能源战略进一步完善的作用下，即便近年来主要大宗商品价格出现了大幅上涨，但依然没有引起全球范围内严重的通货膨胀，2002 年以来全球CPI 涨幅始终维持在3.4-3.6%的水平，这种高增长、低通胀的全球经济运行格局是过去几十年来所没有的。从发展趋势来看，我们认为在今年和未来1-2 年内，世界经济发展的主导性因素不会发生大的变化。目前，美国国内的消费和投资需求依然旺盛，而日本、欧元区经济2006 年以来都显示出进一步复苏的迹象，因此，发达国家经济增长的趋势仍然趋于乐观，与此同时，中国、印度目前正处于工业化的中期阶段，俄罗斯和巴西在经历了多年的转型和调整之后，目前经济也正处于全面发展的起步阶段，“金砖四国”经济增长的基础依然强劲，因此，我们认为未来1-2 年内世界经济出现急剧衰退的可能性不大。再进一步从全球经济周期的角度分析，20世纪70 年代以来，世界经济共经历了三次10 年左右的中周期，六次5 年左右的短周期(图15)。2001 年是第三个中周期和第六个短周期的低点，从2002 年开始触底回升，2003 年复苏增长，2004 年快速增长。尽管2005 年世界经济有所回落，但依然处于本轮中期上升周期之中。

　　因此，我们认为，在今年和未来1-2 年内，世界经济增长速度尽管相对于2004年的高点会有所回落，但仍相对高增长和低通胀的黄金增长格局总体上仍将维持。因此，世界经济对大宗商品价格的基本支撑作用依然存在。

　　超额流动性：商品上涨的助推剂

　　宏观经济学的常识告诉我们，通货膨胀从长期来看是一种货币现象，换句话讲，持续的超过实体经济增长的货币供应所带来的超额流动性是推动价格上涨的必要条件。如果超额流动性作用在实物市场，就表现为通货膨胀，而如果作用在资产市场，那么就表现为资产价格的持续上涨。放在全球范围内看，这一逻辑同样是成立的。考虑到全球商品市场的投资兼具一般商品投资和金融资产投资双重特征，所以不难想象，全球的货币供应及超额流动性变化对商品价格的影响将会非常巨大。美国经常项目赤字则是全球流动性的输出源头。美国通过国际收支经常项目的逆差向全球输出美元，导致全球外汇储备增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加，基础货币的增加通过各国金融机构的信贷创造，形成全球的货币供应。我们把超额流动性理解为货币供应量的增长速度超过了实际GDP 的增长速度，从经济学理论上讲，超额流动性只有通过两个途径被消化：要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨，考虑到大宗商品市场兼具一般商品和金融产品的双重特点，所以，无论是超额流动性带来的通货膨胀还是资产价格上涨，都会对大宗商品价格产生明显的推动作用。

　　2001 年以来，美国经常项目赤字占GDP 比重急剧上升，截止2005 年末超过了6%，创新历史新高，与此相对应的是，2001 年以来全球外汇储备增速明显加快，2005 年增幅超过20%，为20 世纪90 年代以来最高水平，由此使得2001 年以来超额流动性增长速度明显加快。但超额流动性的增加并没有反映到通货膨胀上面，这一现象背后的一个显而易见的事实是，近年来全球的超额流动性主要流向了全球的资产市场！ 2003-2004 年，全球共同基金管理的资产规模分别增长了23.4%和14.5%，增幅远远快于前几年；另一方面，除了商品市场以外，大部分国家的房地产市场和股票市场在2001 年和2003 年以来都出现了相当可观的涨幅，这些事实都说明，目前我们正面临着全球流动性过剩下的资产市场全面牛市，而商品市场只不过是其中的一个部分。在2006 年和未来几年内，美国向全球输出外汇储备的“发动机”作用不会明显减弱，各主要国家金融机构信贷创造能力依然强劲，全球超额流动性供应不会面临严重萎缩，并将继续为大宗商品价格提供支撑。

　　美元贬值：助长商品价格

　　由于目前大宗商品主要以美元标价，所以美元汇率的变化也是影响大宗商品价格走势的一个重要因素。从过去30 多年美元和大宗商品价格指数的关系来看，两者的负相关性是相当紧密的。尽管在2005 年大宗商品价格上涨的同时，美元汇率出现了强劲升值走势，但从2006 年来看，美元很难继续维持强势上涨的趋势，原因主要体现在：一是去年美元升值使得美国经常项目赤字进一步恶化，而且根据上文分析，未来几年美国“双赤字”问题不会明显改善，这使得美元未来的贬值压力在进一步加大；二是美元升息周期已经接近尾声， 2006 年上半年升息周期将结束，相比之下，由于欧洲央行去年12 月份以来已经连续两次升息，今年年内利率有望进一步上调，而日本央行今年结束零利率政策的可能性也不能排除，所以，2006 年利率因素方面将会逐渐出现不利于美元的变化趋势；三是《本土投资方案》的时效为1 年，今年该法案对国际资本回流美国的促进作用将会消失。因此，综合判断，我们认为美元的相对强势至多维持到2006年上半年，进入下半年以后将重归贬值趋势，在此背景下，我们相信美元贬值的标尺效应将会对商品价格产生支撑作用。

　　商品牛市的基础依然存在

　　从目前来看，世界经济正处于又一个低通胀、高增长的黄金时期，主要国家消化价格冲击的能力增强以及“金砖四国”的快速增长使得全球经济增长的持续性明显增强，因而对大宗商品的需求不会明显下降；同时，在美国双赤字继续高企和欧元区、日本经济复苏使得其金融机构信贷创造能力增强的背景下，全球超额流动性充裕的格局不会发生明显变化，流动性因素对包括大宗商品在内的全球资产价格推动作用仍然强劲；此外，随着去年促进美元升值的积极因素逐渐弱化，美元汇率将重回贬值通道，美元贬值带来的标尺效应同样将助长商品价格。因此，我们认为在今年和未来较长的一段时间内，商品牛市的基础依然存在，当然，随着商品价格上涨所带来的部分商品供应增加，我们并不否认个别商品在价格走势上会出现一定的分化，但我们相信就商品市场作为一个整体来看，本轮商品牛市还没有到结束的时候，商品投资将继续成为全球投资的热点领域，尤其是对于目前供求缺口依然明显的商品，如锌、铝、黄金等，其价格走势值得继续看好，其中的投资机会也值得继续关注。

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