资源型公司全攻略

　　于明娥 黄家坚 整理

　　信用经济的发展，使通货膨胀成为常态，因而会导致原材料和生产设备价格上扬。受多种因素影响，资源的价格也会水涨船高。总体来看，因资源型企业在国民经济中处于上游，生产所消耗的成本远低于其价格上涨的程度。所以，如果不是供求严重失衡导致资源价格低于生产成本等特殊原因，资源型企业将是中国经济增长的最大受益者。

　　我们针对矿产资源型(煤炭、有色金属、油气开采)上市公司进行研究，以期发现资源价值更高、增长潜力更大的投资标的，同时，我们还提出了考察矿产资源型上市公司价值的主要标准。

　　资源型公司评估具有独特性

　　兴业证券刘建刚认为，与下游制造类公司的评估方法不同，市场对资源型公司的价值评估有其独特性。就矿产资源型公司而言，下列指标：剩余可采储量、经济价值、每股经济价值、单位投入经济价值、每股盈利能力、吨煤净利润、剩余服务年限等，对于考察矿产资源型公司具有较大参考价值，故可以分别运用上述单个指标对资源型上市公司进行评价。

　　当然，不同矿产类型的上市公司因资源禀赋差异而各具比较优势，为考察其综合竞争力，还可遵循投资收益最大化的原则，根据DCF 模型“企业净现值是未来现金流贴现后的总和”，我们认为[单位投入回报率，服务年限] 这一组合指标可以更准确地反映资源型上市公司投资回报率。因为，对于资源型企业而言，矿产资源占有量越多，矿山服务年限越长，其持续经营能力越强，在同等现金流入情况下，其净现值越大。

　　煤炭资源公司投资价值排行榜

　　目前，沪深股市共拥有兖州煤业、国阳新能、西山煤电、金牛能源、上海能源、开滦股份、郑州煤电、兰花科创、神火股份、恒源煤电和盘江股份等11 家以煤炭开采业务为主的上市公司，属于典型的资源型上市公司。从总量来看，11 家上市公司拥有煤炭资源可采储量690184 万吨，流通市值1581 亿元，总市值6705 亿元。以2004 年各公司的煤炭销售价格水平进行测算，这批煤炭资源的潜在经济价值(可采储量*2004 年煤炭销售均价)为18419 亿元

　　图1、煤炭资源公司投资价值排行榜

　　依据上述组合评价方式，两市11家煤炭类上市公司的投资价值排名情况：从组合指标[单位投入回报率，服务年限]来看，兰花科创以[9.6%，203] 排在第一位，其次是西山煤电[8.5%，98]，第三是上海能源[10.3%，80] ，第四是国阳新能[8.5%，76]，排在后3 位的分别是神火股份[11.5%，29]、金牛能源[7.9%，34]和郑州煤电[5.6%，33]。需要注意的是，因贴现率选择的差异，上述顺序也会有所不同。但我们认为，流通股股东单位投入回报率越高且服务年限越长的上市公司，上市公司的综合竞争力越明显，反之则反。

　　有色金属公司投资价值排行榜

　　目前，沪深股市共拥有江西铜业、驰宏锌锗、宏达股份、中金岭南、云南锡业、铜都铜业、吉恩镍业、云南铜业、山东黄金和中金黄金等10 家资源型有色金属上市公司。除驰宏锌锗原材料能完全自给自足，其他公司均有不同程度的外购原料加工业务。从总量来看，10 家有色金属类上市公司流通市值87.3 亿元，总市值338.5 亿元，其金属储量分别是江西铜业铜559万吨、金235吨；驰宏锌锗铅58.9万吨、锌178万吨、锗305万吨；宏达股份铅110万吨、锌534万吨；中金岭南铅279万吨、锌549万吨；云南锡业30万吨；铜都铜业铜126万吨、铁1569万吨，吉恩镍业镍6.2万吨；云南铜业铜43.4万吨；山东黄金金67.8吨；中金黄金金35.4吨、铜15.3万吨。

　　依据同样方式，10家有色金属类上市公司投资价值的排名分别为：江西铜业以[9.9%，36] 排在第一位，其次是驰宏锌锗[6.7%，30.1]，第三是宏达股份[4.1%，53.4] ，第四是中金岭南[3.3%，62.7]，排在后3 位的分别是吉恩镍业[8.1%，20.4]、山东黄金[5.0%，12.6]和中金黄金[2.2%，15.3]。尽管上述指标对评估有色金属上市公司的投资价值具有重大参考意义，但必须注意绝大多数有色金属上市公司从事多种业务，盈利并非全部来自于矿山开采业务(如驰宏锌锗是采+选+冶模式，其他公司则从事采+选+外购精矿冶炼业务，宏达股份还从事化工业、中金岭南还从事建材业等)，从而使评价结果难以真实、准确地反映出矿山的盈利能力。

　　图2：有色金属上市公司单位投入回报率与服务年限

　　油气开采行业也遵循此方式进行考察。但因两市仅有的三家油气开采公司已经回购，在此不在赘述。

　　资源公司寻宝图：资源+稀缺性+市场结构集中

　　基于静态价格对矿产资源行业的价值比较显示，煤炭行业的经济价值在总量上高于有色金属和油气开采行业，这是由我国自然资源赋存特点决定的。然而，对于矿产资源行业而言，仅有资源是远远不够的，因为资源的经济价值还取决于资源的价格水平，而价格水平则是由资源的稀缺程度和资源品的市场结构决定的，故只有具备下列特征的矿产资源型公司才能

　　最终享受“拥有资源、拥有明天”的快乐！

　　稀缺性。矿产资源行业因资源的稀缺性而具有天然的垄断优势，但因资源稀缺程度和进入成本不同，矿产资源的垄断程度也是有差异的，因而定价能力有强弱之分，盈利能力也有高低之分。相比之下，有色金属和油气开采行业更为稀缺，更具定价优势。

　　产业链。产业链愈长且产业链末端定价优势愈明显，则资源盈利能力和抗风险能力愈强。如原煤洗选、精矿粗炼等中间业务比初级品盈利能力高，深加工业务(如煤化工、发电或金属精炼)等附加值更高。

　　资源规划。尽管稀缺使资源具有较高盈利能力，但资源稀缺却令资源型企业持续经营能力大打折扣，我们看重具有长期资源规划并有能力进行资源整合的公司，它们在占有资源的同时也获得了未来的高盈利能力。

　　开采成本。产品结构相近可能加剧部分资源型上市公司间的相互竞争，因此，我们更看好那些地质构造简单、资源品质高、开采工艺先进、具有运输优势的矿山，它们的低成本优势意味着有望在同业竞争中胜出。

　　引领商品牛市的主力军

　　光大证券的衡昆认为：有色金属价格仍将是一年牛市：2005年4季度以来，伴随着全球经济的表现好于预期，主要有色金属和贵金属价格再度大幅上涨。金属铜、锌和铅的价格均创出历史新高。铝和黄金价格也创出了十多年高点。虽然近期价格有所回落，但随着消费企业清库行为的结束，全球有色金属消费增长仍可望保持于较高水平。而另一方面，至少在2006年，由于缺乏矿山设备、品位下降、矿山事故和罢工等而导致的供应中断仍将持续。加上库存普遍处于较低水平，这使得我们相信有色金属价格2006年仍将是一年牛市。那些，谁将成为引领资源牛市的主力军呢？综合各家研究机构的成果看，锌、黄金、铜等品种最值得关注。

　　1、锌：缺，缺，缺，涨！涨！涨！

　　中信建投张芳认为由于世界范围锌精矿供应逐步趋紧，近年来锌加工费下滑趋势明显。目前加工费已经降到70美元以下。世界范围原料不足导致许多冶炼厂停产减产。2005年LME库存大幅下降：年初61万吨，年中62万吨，年底40万吨，一年减少了21万吨的库存。目前的库存37.5万吨，如果按照2005年世界锌消费量1080万吨计算，这个库存只能维持全球1.7周的消费量。可见库存已经处在非常低的水平。锌的替代品少，也有助于锌价维持在高位。从锌的消费结构看，约40-50%用于制造镀锌钢板和白铁皮。近期不会被替代。在某些领域(主要是轧制锌材)，尽管其他材料如铝、塑料也可以部分替代，但这些替代品价格也已经处在高位。另外，我国转为净进口国，对全球影响大：从1987年到2003年，我国一直是锌净出口国。由于国内旺盛需求导致，2004年我国开始转变为锌净进口国。我国锌精矿20%进口，对全球影响大。锌供需缺口在进一步扩大，国际铅锌组织的最新报告认为，05年全球锌的供需缺口超过30万吨。而06年，锌矿产出增长4.2%，电解锌的需求增幅达到5.7%，供需缺口继续扩大到40多万吨。 预计2006年平均锌价同比上涨60%以上：锌价在此轮基本金属上涨行情中有所滞后，从历史经验数据看，铜和锌的比价是2：1。锌价会随着铜价上涨。2005年LME三月期锌平均价格是1393美元/吨，我们预计2006年平均锌价是2340美元/吨，同比上涨68%左右。

　　在对锌公司的业绩预测中，普遍都具有数倍的增长，例如，东北证券潘是非预计2006年驰宏锌锗(600497)能够生产锌10万吨(不包括20%左右的加工锌)，铅2万吨左右。假设2006年的锌价为20000元(含税)，2006年驰宏锌锗的每股收益能够达到2.82元，比05年的0.82元猛增244%！股改前的动态市盈率仅为6.70倍。

　　2、黄金：在20年一遇的牛市途中前行？

　　虽然2月份以来金价出现一定幅度的下跌，但中信证券汪前明仍坚持黄金处在牛市过程中，中长期来看，受到实物需求、通涨预期以及美元贬值的影响，我们仍然看好其走势，预计2006 年金价最高将突破650 美元，全年均价570 美元。在上涨过程中受其他因素的影响出现调整是正常的。中信建投的张芳认为中金黄金(600489)的黄金储量增长空间大：预计到2006 年底上市公司的黄金资源储量将扩大到85 吨左右。另外集团还有大量矿山资产会陆续注入上市公司。预计公司黄金远景储量在200 吨左右。对其业绩预测也非常乐观，2006 年公司业绩将继续高速增长。达到每股收益0.789 元，2007 年每股收益0.839 元。如果按照30 倍盈率(国际黄金上市公司参照水平)，2006 年公司合理价位是23.67 元/股，2007 年合理价位是25.11 元/股。

　　3、铜：新高之后是新高？

　　中信建投的张芳认为铜价长期牛市可以期待：从2002年底此轮期铜牛市行情起点，截至到目前，铜价上涨近两倍。不断刷新历史新高，让投资者叹为观止。如果从原来的时间周期和价位来看，铜价似乎早就应该回落了。市场上认为铜价上涨到顶了，要回落的理由是：周期性、涨幅过大和超过历史高点。其实根本的原因还应该是供求关系。根据国际铜业研究组织的报告显示，2005年前三季度全球精铜市场缺口是19万吨。预计2005年铜缺口在20万吨左右，这是支持铜价上涨的最根本因素。2006年铜市场继续短缺，中国因素不容忽视。在下一个五年计划中，政府提出了城市化的重心由沿海转向内陆地区。未来5至10年，工业化和城市化进程将继续拉动铜消费的快速增长。另外，紧跟在中国之后，印度、俄罗斯和巴西等国家铜消费的增长潜力越来越多的引起世界瞩目。

　　如果需求能够持续增长的话，周期会延长。而涨幅过大，会使期货市场中的投机资金获利回吐，引起价格短期内震荡。但是有相当数量的资金是长期看好铜的，所以也会长期持有，从而使铜价长期维持在高位。我们认为这部分资金在期铜市场中占主导地位。至于铜价超过了历史高点，我认为这对价格的影响只是在心理层面上。一种投资品的价格与历史价格相关性不大。从全球铜消费增长前景看，我们认为未来5至10年，铜价将长期维持在高位。国都证券鞠厚林认为江西铜业2006 年的业绩仍将有15%以上的增长，并且认为铜价的大幅上升已经使其重心明显上移，三家铜业上市公司的价值目前存在明显的低估，其中江西铜业和铜都铜业的公司质量好于云南铜业。

　　表3：竞争优势突出的资源型上市公司

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