区域性零售龙头品尝头啖汤

　　广发证券 欧亚菲

　　相对于城市零售市场的激烈竞争和消费理性，农村零售市场无限广阔的市场空间和极具潜力的消费趋向，可以使国内零售企业获得“广种厚收”的回报。我们认为部分区域性零售龙头公司将在这次万村千乡工程中受益，主要包括武汉中百、银座股份和重庆百货。

　　农村零售：生产资料与生活资料市场并存

　　农民消费的最大特点是生产资料市场与生活资料市场并存，以生产性消费为主，约占总消费量的80%以上。

　　从近10年的数据来看，我国县社会消费品零售总额同比增长率一直落后于全国同比增长率。虽然县以下社会消费品零售总额同比增长率在1996-1998年期间增高于或与全国水平持平，但在1999年之后差距越来越大。对应于增长率落后于城镇，县及县以下社会消费品零售总额占比也是一路下滑，已经从1996年的39.65%的比例下滑至2005年的32.86%。再加上基数就比城镇社会消费品零售总额低，表明我国农村零售市场的容量和增长潜力都比城镇零售市场弱。

　　图1：1996-2005年城乡社会消费品零售总额同比增长率

　　图2：1996-2005年市、县及县以下消费品零售总额占比

　　1、农村生产资料零售市场

　　同时我国农村零售市场与城市零售市场最主要的区别在于农村生产资料市场与生活资料市场并存。农村生产资料零售市场提供农业生产所必需的种子、化肥、农药和农业生产工具，这是农业生产和农民增收的物质保障。农民消费的最大特点是以生产性消费为主，约占总消费量的80%以上。我国农资消费已超过1000亿元，以种子为例，2005年全国种子市场交易额500多亿元，据农业部门预测未来几年，种子市场容量将达到800亿元。加上其它农资产品的需求，预计我国每年农资市场的需求总量在1500亿元左右。随着市场经济的发展，我国农村扩大再生产渐渐代替了原来占主导地位的一般再生产，这极大地扩大了农村生产资料零售市场。当前在农村生产资料零售市场占主导地位的是各级供销社及以传统业态形式出现的以经营农资为主的个体工商户。以新业态出现的连锁农资经营企业在经历了一定时期的适应之后，目前正在开始新一轮的扩张，在农业经济比较发达的东部省份如山东、江苏、福建等地，连锁农资超市正迅速发展，并向全国推进。

　　2、农村生活资料零售市场

　　当前在农村大量的是遍布各自然村和村民小组的小型的杂货店、代销点，总体上布局无序，同质性很强。

　　而我国农村生活资料零售市场则担负着为广大农村居民提供生活必需品的重任，如日用百货、烟、酒、糖、茶等，而其他耐用消费品如家电、家具、服装等则由城市零售商业企业提供。由于农村零售商业的发展慢于城市零售商业，因而新兴业态的引入和发展落后于城市，并且各种传统业态的边界相对模糊。当前在农村大量的是遍布各自然村和村民小组的小型的杂货店、代销点，总体上布局无序，同质性很强。在经济相对发达的城乡结合部已经出现了一定数量的以连锁超市、便利店等新兴业态经营的零售商。

　　2005年我国县及县以下消费品零售额为亿元，比上年增长10.7%。这个销售额总量是由农村的众多零售商完成的，而在这些零售商中真正成规模且经营效率高、竞争力强的零售商业企业并不多。从单个个体来看，这种规模显然太小，经营效率低下，不仅不经济，而且也不足以支撑日趋激烈的零售商业竞争。

　　农村居民随意的消费习性

　　在农民的消费意识中，“日用品”和“饮料”属于通常意义上的“小件商品”，个体小店基本上能够满足需求，没有必要舍近求远、弃小求大。

　　我国农村居民点分散，人口密度较小，人均购买力相对较低。2004年全年全国农村居民人均现金收入3234.2元，扣除物价上涨因素，实际增长10.4%，是1997年以来增长最快的一年，但2005年全年全国农村居民人均现金收入只增长了0.68%；同期城镇居民人均可支配收入约为农村居民的3倍。同时相对于县及县以下社会消费品零售总额32.64%的比例，我国乡村人口比例达到57%，这进一步证明我国农村居民的人均购买力相对较低。

　　图3：农村居民现金收入总额、同比增长率图

　　数据来源：Wind咨讯

　　与城市消费者相比，农村居民的消费观念不太理性，面对不同性质和不同类别的商品，农村消费者对于各类销售场所的光顾情况有着明显差异。根据有关机构的调查农村居民在购买“使用频率较高”的日用品和“价格相对较低”的饮料产品的时候，会表现得较为随意，因而也会更多地选择“便民店”、“私人摊位”这些小型的销售终端，在农民的消费意识中，“日用品”和“饮料”属于通常意义上的“小件商品”，个体小店提供的商品已经基本上能够满足他们的需求，在终端选择上也没有必要舍近求远、弃小求大。这些小规模的销售场所目前大多以个体经营的形式出现在农村地区，且具有网点分布分散、设置广泛的特点，为广大农民的日常购物带来了很大的便利。与日用消费品和饮料相比，农民在购买农药和化肥的过程中光顾农资站、供销社的频率相对较高，而经营农资的“个体商店”也获得了较高的提及率，且差距不大，这与近年来个体商店的发展情况也是基本吻合的，由于经营农资产品的个体商店在农资产品进货体系逐步完善的前提下不断丰富着终端提供产品的种类，并且注重在销售过程中对产品的介绍和讲解，在一定程度上赢得了农民的信任，形成了相对固定且有不断增长之势的消费群，未来个体商店会有较强的发展势头和空间。除此之外，由于耐用消费品的特殊功能、用途和相对高昂的价格，使得普通农民家庭在消费过程中对终端提供产品的信誉和保障考虑的会比较多，在选择购买场所方面也会更多地光顾专业化程度高、信誉度较高的百货公司或专业店铺。

　　零售下乡可获“广种厚收”回报

　　相对于城市零售市场的激烈竞争和消费理性，农村零售市场无限广阔的市场空间和极具潜力的消费趋向，可以使国内零售企业获得“广种厚收”的回报。

　　因而一方面相对于城市零售商业发展所具有的人均购买力较强、居民相对集中和流动人口较多等诸多有利条件，农村发展零售商业确实先天不足。但另一方面相对于城市零售市场的激烈竞争和消费者的日趋理性，农村零售市场无限广阔的市场空间和极具潜力的消费趋向，却可以使国内零售企业获得“广种厚收”的回报。国内零售企业挺进农村市场优势很多：

　　其一，网点广。比如江苏苏果超市、武汉中百经过多年的运作网点已经进入县级市场，门店继续开设到乡村是水到渠成之事。而且遍布乡村的零售网点可以使这些企业更了解乡村居民的消费生活习惯和民俗文化风情，并据此形成自己的品牌特色；而且商务部出台的万村千乡工程及其配套措施也使得零售商目前进入农村市场可以获得收益最大化。这些条件为国内零售企业挺进乡村奠定了最优化的硬、软件条件。

　　其二，成本低。建立零售商店，相当大的投资是花在土地或者租金上的，而乡村地价比城市低廉的多。城市劳动力成本过高雇佣一名员工需要千元左右，而乡村有500元左右就可，可以大大节约人力资源投资。

　　表1：市级城市和县级城市新设门店成本对比 单位：万元

江苏省	场地租金	设备装修	铺底资金	合计
一级城市	800	1200	1000	3000
县级城市	400	800	700	1900

　　数据来源：广发证券发展研究中心

　　其三，竞争弱。对于国内大型零售企业来说，乡村零售市场的竞争对手多是当地中小零售企业及零散经营户，可用收购、兼并、加盟的方式壮大自己的实力。

　　尽管目前农村零售市场的份额不大，但现阶段我国农村消费进入了第二次产业结构升级的阶段，政府正对农村建设采取的各项措施，如果可以落实，则抢先进入这些市场的零售商可以在这次消费升级中获得宝贵的客户资源和收益。

　　区域性零售龙头公司：挺进农村市场先遣军

　　根据农村市场的特点，我们认为部分区域性零售龙头公司将在这次万村千乡工程中受益，主要包括武汉中百、银座股份和重庆百货。根据这些公司的业务特点以及近期与以上部分公司的管理层沟通情况，我们认为武汉中百和银座股份可能受益最大。

　　武汉中百：06年计划在中心乡镇拓展20-30家门店

　　公司明确未来仓储超市和便民超市将延伸到县级城市。以武汉市郊的县城和中心乡镇为重点，通过特许加盟抢占农村零售市场。

　　武汉中百是定位于以湖北市场为主，大力发展仓储超市和便民超市的区域性零售龙头公司。武汉中百自1998年6月开出第一家大型超市以来，坚持以武汉为中心进行发展，至2002年底之前，除随州大型超市外，其余16家店面全部位于武汉市区、市郊，但从2003年开始，公司开始进入武汉以外的周边地区，先后在潜江、宜昌、孝感、咸宁等二三线城市进行布点，目前已经在湖北省建立了33家大型超市，在省内逐步形成了公司的一个营业网络。公司在05年进一步明确未来仓储超市和便民超市将延伸到县级城市。公司在上述区域进行发展，其竞争对手是当地落后的零售业态(个体小超市、杂货店、副食店等)，武汉中百在成本、服务等方面具有明显的优势，这可以大大降低新开店面的成熟周期，并快速提高店面营利能力。

　　同时针对农村零售市场的特点，公司的便民超市在05年年中开始推行特许加盟计划。本次特许加盟主要锁定武汉城市圈，以武汉为中心，以100公里为半径的城市群落，它包括了武汉及黄石、鄂州、孝感、黄冈、咸宁、仙桃、潜江、天门8个周边城市，以武汉市郊的县城和中心乡镇为重点，通过特许加盟抢占农村零售市场。公司06年计划在武汉的中心乡镇拓展20-30家门店，公司除了可从中获取加盟和管理费用之外，配合万村千乡工程公司每开设一个乡级店可以获得2800元财政补贴，每开设一个村级店可以获得3800元财政补贴。我们认为短期内对公司业绩的影响不大，但公司在这块市场的知名度和美誉度会逐步加大，随着公司的品牌逐渐被所进入市场的消费者认可，公司能够最大程度的在农村市场中获得收益。

　　综合来看，公司在湖北省的连锁超市业务中的竞争优势突出，顺应新农村建设确定的战略定位，以及合理的开店速度和计划将进一步壮大公司的经营规模，为未来业绩增长奠定基础。且公司承诺未来2 年可以保持30%以上的净利润增长率，则06-07的每股收益分别为0.33和0.43元，对应的PE分别为16.7和12.81，目前H股市场的零售公司的估值普遍已经达到25-30倍，而国内全国性的连锁综合超市龙头华联综超的PE也已经达到22倍，我们保守的给公司18-20倍的PE,则公司距停牌前的股价也有20%以上的空间，投资价值突出。

　　银座股份：“百货＋大卖场”占据地级市和富裕县级市

　　公司以便民超市的业态进入县以下农村市场。目前集团共拥有9家百货+超市门店，分布于山东各个县级城市。

　　银座股份的母公司在山东省已形成区域性龙头的雏形，目前只有三个地级市尚未进入筹备。母公司战略是在控制成本和风险的情况下，用“百货＋大卖场”的混合业态占据山东省的地级市，甚至部分富裕的县级市。“百货＋大卖场”的混合业态百货是在与大型综合超市竞争的过程中产生的差异化竞争战略，比较符合山东市场的消费习惯，较一般综合超市业态更具有竞争力。目前集团公司正在和台湾统一超商(SEVEN-ELEVEN)进行超商项目合作，公司将可以在合作中学习到外资优秀便民超市的管理经验，使得公司能够以便民超市的业态进入县以下农村市场。目前集团共拥有9家百货+超市门店，分布于山东各个县级城市。

　　表2：集团拥有的商业网点(万元/平方米)

集团网点分布地区	济南	滕州	滨州	淄博	日照		平易	北园广场	济南八一	安丘	合计
开业时间	1996.6	2005	2004	2003.5		2004.12	2004	2002.9	2001	2005
面积	50000	10000	20000	45000		10000	10000	30000	15000	10000
正常盈利	7000	300	500	2000		300	300	800	500	300	12000

　　数据来源：公司调研、广发证券发展研究中心

　　同时上市公司05年继续在县级城市新开了2家门店，均出现了较大额度的亏损。青州亏损的主要原因是开业时间不长，主营业务收入较低，这与当地消费水平和消费者对该门店认同度仍较低有关，同时青州的毛利率较平均值低了大约1.87个百分点。临沂在运作一年之后出现了较大额度的亏损的主要原因，我们认为主要是临沂租金成本较高，导致了盈利不佳。我们用主营业务利润减亏损额可以估计出临沂的三项费用在3770万左右，其中租金占比32%。而青州只占15%。由于商务部最近配合新农村建设，推出了零售下乡的计划，预计公司可以获得一定额度的财政补贴和贴息贷款，但数额目前无法预计。考虑到补贴和财务费用节约因素，我们预计临沂门店在06年扭亏仍有一定的难度，而青州如果经营得当则可以持平。

　　表2：临沂、青州门店经营数据一览表 单位：万元

门店名称	开业时间	门店面积	并表时间	年租金	租金占费用比例	开办费	2005主营业务收入	2005主营业务利润	毛利率	2005净利润
临沂银座	2005.1	不详	2005.1	1220	32%	212.5	11675.63	1795.24	15.95	-976.47
青州银座	2005.9	19948.46	2005.9	350	15%	189	1000.22	138.38	14.46	-641.52

　　数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心计算

　　公司2月27日收盘价7.07元，则05PE为18.6倍，基本合理。如果按照1.5的股改因素，除权后股价为6.14元，PE为16.2倍。预计2006年、2007年每股收益分别为0.48元和0.55，则06PE、07PE分别为12.79和11.16，由于集团资产注入时间和价格不明确，我们目前按照15倍的PE进行定价，则除权后目标价位在7.20元。

　　重庆百货:公司网点向郊区县扩张

　　重庆百货(600729)前身为“重庆百货大楼”，成立于1950年，是西南地区最早的一家国有大型商业企业。公司主营百货、超市和家电卖场，其中百货业务是公司核心业务。为做大做强重庆商业流通企业，重庆市政府主导重庆商社与重庆百货进行了重组，目前重组已经完成，重庆商社集团成为公司第一大股东，持有35.96%的股份，其他法人股东持股39.04%，流通股东持股25%。

　　2005年公司网点扩张步伐明显加快。05年前三季度，公司网点扩张到重庆市郊区县和贵州遵义市，由于公司目前主要是进入重庆的郊县,且经营业态中没有便民超市，因而我们预计公司在这次新农村建设主题中主要在于,在重庆较先进行超市和家电卖场扩张时可以争取获得贴息贷款，这样一方面公司的财务费用有所节约，同时为公司进一步的扩张提供资金保证。

　　表3：05年重庆百货商业网点扩张情况(单位：元/万平米)

日期	地点	经营业态	面积	租金	租赁年限
2005-2-8	北碚区	百货	19181	644.49	15年
2005-5-25	大渡口区	百货	12699	364.94	10年
2005-6-28	垫江县	百货	8500	不详	10年
2005-7-13	万州区	百货	10072	449.48	5年
2005-10-18	遵义市	百货	17615	676.42	10年

　　数据来源：公司公告

　　我们预计06年在公司超市、连锁家电规模的快速扩张和新增百货门店陆续进入成熟期等因素推动下，整体收入在未来2年保持年均10%左右增速。

　　公司在近期公布了股改预案为10送2.3股，比较符合公司实际情况。预计有进一步调高方案的可能。3月3日公司收盘价为6.88元，按目前股改方案，PE为15.54倍，预计05-06年每股收益为0.38和0.46元，按目前股改方案，动态PE分别为14.71和12.61，由于集团资产注入时间和价格不明确，我们目前按照15倍的PE进行定价，则除权后目标价位在5.70元。

　　G都市：在新农村建设中将获得较前三者更大的收益

　　农工商超市的策略是围绕着上海布局，现在绝大多数门店都实现了盈利。目前共有48家大卖场、800余家标准超市、1000余家便利店、200家折扣店总计2201家门店。

　　G都市(600837)原名上海市农垦农工商综合商社，2001年重组并更名，2002年4月恢复上市。公司主要赢利来源为参股农工商超市股份的33.3%和农工商房地产股份的20%。农工商超市的业态是大卖场、标准超市、便利店和折扣店，分布于上海市区、市郊及浙江、江苏、江西、安徽。农工商超市从1997年开始在上海周边的一些二、三级城市，甚至一些县城开店，策略是围绕着上海布局，渐进式地扩张，现在绝大多数门店都实现了盈利。目前共有48家大卖场、800余家标准超市、1000余家便利店、200家折扣店总计2201家门店。由于拥有产品基地，所经营的农副产品90%以上来自于自身的生产基地，同时公司还发展了连锁折扣业态，面积在200平方米左右，一般选择开在居民区旁，店面主要为折扣自选区，挑选出在大卖场销售比例最高的20%的商品销售，价格一般比大卖场低10%。每月更新商品数量高达300-400种，更新速度较超市、大卖场快。这种业态最容易在上海和江浙乡镇经营，鉴于公司经营区域在长三角富裕地区，初步估计公司可以在这次新农村建设中获得较前三者更大的收益。

    相关研究报告：

    新增长源：启动9亿农村大市场

    报告背景：

    新农村建设：连锁超市走进万村千乡

　　新浪财经提醒：>>文中提及相关个股详细资料请在此查询