投资者信心持续低迷 机构个人分化显著

　　—— 11月“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”调查结果发布

　　江赛春 色诺芬信息服务公司

　　l11月调查结果显示，投资者信心持续低迷。9月以来机构和个人投资者对短期市场走好的信心严重下滑，而个人投资者尤为明显，短期内市场仍未走出股改困局。与此形成对比 的是，虽然长期信心也略有下降，但总体仍保持在较高水平。

　　l研究表明，全部投资者信心指数、估值信心指数与相应调查月份的上证指数月末值有明显的正相关关系。调查统计结果表明，11月的全部投资者信心指数出现明显下降，而估值信心指数基本与上月持平，这预示着近期股指难以有所突破。

　　l机构投资者与个人投资者的信心出现显著分化。个人投资者信心指数以及估值信心指数出现大幅滑落；而机构投资者则恰好相反，在股指下跌一定幅度后相应的信心指数均出现反弹。机构短空长多的预期为其行为的短期化提供了一些佐证。

　　l股权分置改革预期重新发生变化是市场信心滑落的主要原因。进入8 月下旬以来，股改利好政策的延续性大打折扣，已经公布的政策也没能得到很好地落实。与此同时，市场上关于做空机制和中小板率先“新老划断”的消息不断传出，使投资者重新忧虑未来的非流通股减持和“新老划断”等资金需求压力对股指运行的影响。市场对新老划断的时间缺乏明确预期，导致投资者信心严重不足。

　　l机构和个人投资者的信心分歧主要并非对上市公司基本面理解不同，他们对小股东权益是否能够得到有效保护的信心差别才是产生信心指数分歧的根源所在。9月以来个人投资者对制度保护的信心持续滑落。个人投资者对于制度和投资者保护的信心强烈不足，使得他们更容易受到股改失望情绪的影响。

　　短期信心仍旧低迷

　　11月份“耶鲁-北大中国股市投资者信心指数”已经发布。调查显示，自9月20日以来股市持续下跌，投资者的心态也不断的发生变化，而投资者的信心变化又直接影响到近期股市走向。11月最新的调查统计结果显示，9月以来投资者信心低迷的状况未有改观。1个月内看涨的投资者比例不足40%。其中个人投资者看涨比例仅30%左右，机构投资者信心略强，1个月内看涨比例略超40%。而在9月初，机构和个人的短期信心水平均接近80%。

　　虽然短期信心下降明显，但从反映投资者中长期综合预期的信心指数水平来看，机构却总体表示乐观，而个人投资者信心则有不同程度的下降，二者出现了明显的分化。个人投资者10月和11月的调整后投资者信心指数分别为：102.30、63.75，跌幅达到37.7%(图1)，10月和11月调整后估值信心指数分别为：101.33、90.91，跌幅为10.3%(图2)。在另一方面，机构投资者信心指数以及估值信心指数均与上月股指走势逆向而行，出现一定程度的反弹。10月和11月的投资者信心指数分别为：124.39 、129.14 ，涨幅为3.8%，这两个月的估值信心指数分别为110.25 、121.81，涨幅为10.5%。

　　通过过去几期的信心指数以及上证指数的比较分析发现，全部投资者信心指数、估值信心指数与调查期上证指数均值以及调查月份上证指数月末值有较明显的正相关关系。最新调查统计结果表明：11月的全部投资者信心指数出现明显下降，下降幅度为：15%；估值信心指数基本与上月略有上升，但增幅仅为：0.54%。这预示着本月月底股指难以有所突破。对于下月的股指表现，考虑到年末资金压力逐渐显现、而且还存在权证发行导致的资金分流压力，因此如若没有其他政策性影响，股指上行的空间也将不会很大。

　　股改预期变化导致短期信心下降

　　市场短期信心不足是制约近期市场上涨的主要因素。正如9月以来的投资者信心调查所显示的，股权分置改革是影响投资者短期信心的主要因素。股指自6 月以来的上涨的一个重要原因是在当时管理层系统性利好政策的引导下，市场对股改的预期发生了根本改变。然而进入8 月下旬以来，股改利好政策的延续性大打折扣，已经公布的政策也没能得到很好地落实，股改进程却仍匀速推进。与此同时，市场上关于做空机制和中小板率先“新老划断”的消息不断传出。这给市场传递的信号是，在股改进程尚未过半，不少问题仍然存在之时，管理层已经开始关注“后股改”的政策了。由此市场预期重新发生改变。随着股权分置改革进程的推进，投资者开始预期未来的非流通股减持和“新老划断”等资金需求压力对股指运行的影响。市场对新老划断的时间缺乏比较明确的预期，导致投资者信心严重不足。

　　作为市场上最具影响力的力量，机构投资者短空长多的预期没有发生显著改变，这也为机构行为的短期化提供了一些佐证。9月以来不少大盘蓝筹股陷入持续调整，不少基金的核心重仓股大幅跳水。但从估值信心指数来看，机构投资者对总体估值水平并未趋于悲观。这表明不少机构可能倾向于采取波段操作，对持仓结构进行阶段性和策略性调整。

　　个人投资者制度信心更趋不足

　　11月份信心调查反映的另一个值得关注的现象是，什么原因导致了机构投资者和个人投资者二者信心变化迥异？信心指数调查也提供了另一些线索，个人投资者对于制度和投资者保护的信心强烈不足，使得他们更容易受到股改失望情绪的影响。

　　通过分析本调查其他指数可以发现，机构和个人投资者的泡沫指数(图3)的变化是一致的。也就是说，随着股指的不断走低，两类投资者均认为股票的市场价格越来越接近于(甚至低于)上市公司的基本面所反映的价值。可见，对上市公司基本面理解不同因素并不是信心分歧的根源所在。而两类投资者对小股东权益是否能够得到有效保护的信心差别才是产生信心指数分歧的根源所在。而最近爆出的股改过程中机构擅改投票结果的新闻强化了普通投资者对自己权益保护的担忧。股改过程中，个人投资者参与率呈逐渐下降趋势。而与此相应的是，调查显示，个人投资者在9月、10月、11月回答“金融管制是否能对上市公司小股东充分保护”问题时选择“不太乐观”和“不可能”的总比例分别为： 76.3%、85.6%、90.3%，呈稳步增长的趋势。可见，如何在股改过程中加强中小投资者的权益保护是增强个人投资者信心的重要因素。中小投资者对于制度保护的信心亟待加强。

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　　注：1、图表中上证指数(月末)是采用调查月份最后一个交易日的收盘价，以基期(2005年7月)＝100进行调整后得到的数据；上证指数(调查期均值)是采用调查月份1日至15日的收盘价均值，以基期(2005年7月)＝100进行调整后得到的数据。

　　2、为了便于比较，我们将全部投资者的信心指数也以基期(2005年7月)＝100进行调整，机构和个人的信心指数则基于全部投资者的信心指数来进行调整。

　　3、每月的调查期为该月的1日至15日。

　　4、各指数的具体含义：

　　a) 投资者信心指数(简称投资者信心指数)是全面反映投资者对于市场短期、中期和长期综合判断的信心指标。

　　b) 估值信心指数定义为：被调查的投资者中认为市场并未高估的比例。

　　c) 泡沫指数从整体上衡量了具有泡沫预期的受访者百分比。