上市公司盈利下降假象 产业结构决定

　　文/陈建军

　　上市公司盈利能力对GDP拐点的高度敏感性，根本原因在于我国由投资决定经济升降的特定产业结构。而近六成的服务类上市公司由于老百姓钱袋子扎的比较紧，对上市公司整体业绩并无法形成抬升。

　　市公司2005年中期加权平均每股5.174%的净资产收益率，不但较2004年同期下降了4.0341%，而且还跌破了2002年以来加速增长形成的十年最高点。

　　如果说净资产收益率果真从2005年中期开始了新一轮下降，则意味着上市公司的盈利能力仍旧没有走出从1994年以来的十年下降通道。

　　但果真如此吗？

　　赚钱能力下降假象

　　披露2005年半年报的1387家上市公司，总共实现1033.07亿元净利润，同比增长4.164%。但按照加权平均法计算，上市公司平均每股净利润只有0.1376元，较2004年同期的0.142元下降了3.0986%。由此，5.174%的净资产收益率也较2004年同期下降了4.0341%。

　　自从1997年以来，上市公司利润逐年呈现随收入同步增长的良好发展态势。因此，2005年半年报出现的“增收不增利”状况，让很多市场人士感到忧心忡忡。

　　最大的担心，来自于我国GDP的即将减速运行。

　　而上市公司加权平均每股收益过去与GDP的高度紧密联动，也很容易加深这种担忧。上市公司盈利能力对GDP拐点的高度敏感性，根本原因在于我国由投资决定经济升降的特定产业结构。众所周知，本轮投资进入下降通道，是对房地产投资控制带动的。

　　但让人欣喜的是，上市公司今年中期的现金流不降反升。

　　根据聚源数据的统计，1387家上市公司2005年半年报中的每股经营现金流平均为0.2122元，比去年同期的0.1869元有明显提高。民生证券研究所研究员李国正说，由于现金流尤其是经营现金流更能反映上市公司的真实盈利水平，它是一个分析上市公司未来发展趋势的前瞻性指标。

　　从静态来看，如果经营现金流含量较高，上市公司的质地较好，企业竞争力较强，如果经营现金流含量较低，上市公司的资金周转困难，企业盈利水平大打折扣。

　　从动态来看，如果经营现金流含量逐步提高，则上市公司可能处于转折阶段或上升阶段，未来发展前景乐观；如果经营现金流含量逐步下降，则上市公司处在衰退过程，未来发展可能遭受挫折。

　　因此，上市公司2005年上半年的业绩实质上并没有真正降低。

　　统计资料显示，除1996年和1999年外，上市公司全年净资产收益率大多时候没有上半年的2倍之和多。因此，2005年全年的净资产收益率也不应该是上半年5.17%的2倍那么简单。但是，即使2005年的净资产收益率不能达到10.34%，但应该并不会低于2004年的9.01%。

　　服务类上市公司被搁置是因

　　从1978～2004年的27年间，中国的宏观经济保持了积极良好的态势，GDP年平均增长率为9.4%。然而，这在所有转型国家中近乎“奇迹”的宏观经济增长并没有映照到微观主体的企业身上。

　　由于上市公司2005年上半年的主业收入总额已经相当于上半年GDP总量的29.17%，其净资产收益率无法准确地折射宏观经济的增长状况，无疑表明高速增长的中国经济中存在着明显的“谜团”。

　　就在这种增收不增利的贸易顺差不断创出新高的同时，8月份的居民消费价格却创出了最近23个月来的新低。

　　居民吝啬消费的心理，根本原因在于中国经济的高速增长和很多普通工人没有太大的关系。在滩涂变成繁华都市的珠三角地区，很多工人的工资10余年来一直被牢牢地固定在每个月600元。既然老百姓的钱袋子被牢牢地扎住了，占全部上市公司60%左右的服务类上市公司自然无法对整体的净资产收益率发力。

　　研究人员对上市公司1996年以来的半年报数据统计分析发现，上市公司主营业务收入增长率与GDP增长率显著正相关。具体地说，GDP增长率每提高一个百分点，上市公司的主营业务收入增长率相应提高0.76个百分点。这个结果，一方面反映了上市公司的基本面确实是宏观经济的一个缩影，其规模扩张与宏观经济高度相关；一方面又说明中国上市公司还不能完全复制GDP的高速增长。而形成这种差异的原因，就在于服务类上市公司是不同产业群上市公司间分享GDP增长程度最弱的。

　　服务类上市公司最为敏感的是人均收入的增长。

　　测算显示，如果人均收入每增加100美元，消费服务业的毛利润率将增加1个百分点，消费制造业的毛利润率则会增加1.5个百分点。但由于服务类企业在上市公司中的比重远高于其在国民经济中所占的比重，从而使得上市公司整体收入增长率对GDP增长率的敏感度小于1。也就是说，在GDP由投资和贸易主导的情况下，上市公司净资产收益率的增长就会产生严重的变形。而因为投资和贸易很容易因政府部门换届等出现起伏，从而导致净资产收益率的走势表现出过山车般的不稳定。

　　百姓消费能力拖累服务类上市公司

　　由于转变原有的经济增长模式，是十六届三中全会确定的战略。而在抓紧制定的“

十一五规划”中，国家发展和改革委员会也已将其作为规划编制的指导思想。

　　因此，我国的GDP增长速度在未来5～15年可能会比过去20年减缓1至2个百分点。

　　在这种情况下，只有让股市上有尽可能多业绩能够超越GDP增长速度或者不受GDP增幅变化影响的上市公司，才能使整体上市公司的净资产收益率保持上行态势。

　　国信证券经济研究所副所长蒋国云说，美国“漂亮50”的成功经验说明，要把握住中国经济未来发展的主题，就必须对中国经济长期增长的推动因素——技术进步和消费需求有深入理解和认识。

　　从种种情况来看，服务业将担当引领上市公司甩开GDP增幅变化的重任。

　　国都证券研究员孙志敏说，服务业的长期增长速度，不但往往和GDP的增速关系不大；而且，在人均收入增长的带动下，服务业会呈现长期、稳定、持续增长的态势。虽然我国GDP增长速度未来将会放缓，但仍然可以保持年均7～8.5%的增速。也就是说，只要国民经济仍然处于高速运行，我国服务业增加值总量就可实现年均8～9%的增长速度(已剔除价格因素影响)。而人均收入水平更是决定服务业发展水平的关键性因素之一。从长期的发展规律来看，随着人均收入的增长，服务业增加值占GDP比重不断上升，结构不断升级。由此，使得占比超过60%的服务类上市公司盈利能力在整体上市公司中的比重越来越大，从而稳定和持续地推升整体上市公司的净资产收益率。

　　目前，我国服务业占GDP比重仍处于较低的水平。服务业增加值占GDP比重由1980年的21%上升至2004年的31.8%，上升了约10.8个百分点。但按世界银行的分类标准，我国服务业比重仍处于30%左右的低水平，明显不利于国民经济协调发展。然而，服务业占GDP的比重近年还出现了下降。与人均收入达到1000美元所应该拥有的世界中等水平相比，我国2004年的服务业增加值占GDP比重只有31.78%，比应该达到的50%少了18.22个百分点。

　　可以预见的是，在2005～2009年期间，我国服务业增加值的年均增长速度将达到9.60%，考虑价格上涨因素后，名义增长速度可以达到11.60～12.6%。由于服务行业大量的代表型企业是已经上市的公司或正在准备上市，因而上市公司整体净资产收益率必将伴随服务业再次提速而增长