四季度：大股东溢价与服务业溢价分析

　　全流通后二级市场的价格发现功能以及大股东与流通股东对价值判断的差异会促使有实力的大股东通过资产重组提升二级市场股价，从而产生大股东溢价的现象。

　　垄断、特许经营行业、资源行业，如金融、传媒、交通运输等行业；大股东有自然资源的行业，如煤炭、石油、有色金属等行业，更容易产生大股东溢价。

　　升值有助于资本密集型加工企业降低成本参与国际竞争。

　　升值期间种种原因形成的低资本成本的现象，帮助国民经济完成重工业化，并提高资本密集型行业的国际竞争力。这要求我们跳出周期的局限性，对适于参与国际分工的重工业企业应该给予足够的关注。

　　升值加速了服务行业的增长。

　　根据我们的假设推算，在不同的股权风险溢价的情况下，服务行业的溢价水平都应该高于市场整体22%左右。

　　四季度，我们继续维持对能源、旅游服务、商业贸易、传媒行业的增持评级。

　　1 大股东行为与溢价

　　大股东的二级市场行为

　　是预期的供求决定了市场的价格水平，而不是即期的供求状况。全流通后，

股票价格结构将出现大幅调整是市场参与者都预期会出现的状况，还有一些投资者预期全流通之后，供求结构完全失衡，导致市场崩盘。我们对于这个问题有不同的看法，在推介的过程中我们已经有了一些阐述，我们在这里进行文字的阐述。

　　首先，股票价格结构的调整是需要一定的机制来保障实现的，这种机制就是大股东抛售机制。大股东抛售机制的启动标志着资本市场的价值发现功能真正启动，机构投资者不关注的股票也将受到投机者的抛弃。这并不是说参与这些股票交易的二级市场参与者不了解这些股票的价值，而是因为在没有外部力量制衡的情况下，这些股票的参与者只是在获得波动的收益，一旦这种机制启动，那么参与这类股票的交易者看到了可以在价格与价值之间套利的大股东参与进来，他们的力量更大，对市场有更大的发言权，从而迫使二级市场交易者放弃这些品种，进而导致股价结构的调整。因此，是大股东抛售机制导致股票价格结构的调整，而不是大股东抛售本身，这意味着这种结构的调整是可能因为流通股东的抛售造成的。

　　其次，理论上的供求全面失衡并不意味着现实一定会出现供求失衡，我们看到全流通是世界证券市场的普遍规则，但是全球市场并没有出现普遍的大股东抛售，是因为大股东的控制权也很有价值，大股东对控制权可能更有情感，这不是价值能够衡量的东西。从估值的角度来看，我们假定成分指数中的上市公司质量更好，更能代表好公司的大股东的行为。目前市场的沪深300、上证50、上证180的各项估值指标在世界范围内都处于相对合理的水平，我们没有理由相信，内地市场的大股东在启动全流通后会大量抛售股票。

　　更理性的分析是对公司有信心的大股东会维系股票的价格，在股票价格低的时候他们不会减持，反而会增持股票，供求的结构分析就不是那么简单了。

　　大股东溢价的原因

　　我们认为全流通不仅不会产生全面的供求失衡，而且还会产生大股东溢价的情况，这才是股价结构调整的真正的内涵。

　　机制决定了市场参与方的行为，我们可以清楚地看到实施了MBO的企业大多数采取了高分红的策略，这是收购所需现金要求使然。在全流通之后，大股东的价值将通过二级市场的价格来体现，那么合理的行为也必然是维持二级市场的价格，我们看到一些大股东通过二级市场约定价格的方式来维持自己公司的股票，但是，我们相信这仅仅是最原始的方式而已，许多大股东会通过资产重组的方式来维持、提升自己的市值，尤其是对于自身实力雄厚的大股东而言。

　　大股东为什么要将自己的优质资产注入上市公司呢？这取决于两个方面，其一是证券市场价格发现的功能，其二是大股东与流通股股东对价值判断的异同。还有另外的原因，诸如上市公司采取股权激励的措施，促使管理层有提高二级市场价格的动力，其它体现政绩的因素等等。我们主要分析前两个因素。

　　资本市场的价值发现功能使得资本市场具有利润放大器的功能，二级市场的价格能够提前体现未来收益。因此大股东具有动力将资产从自己手中转移到上市公司，以提前体现利润。比如，大股东将一个持有100%、盈利能力较好的资产(ROIC>WACC)以净资产的价格卖给持股50%的上市公司，二级市场增值幅度是这个资产的两倍，也就是说PB是2。在这种情况下，上市公司在付出1倍净资产的情况下，获得了2倍净资产的市值增值，而大股东在继续拥有控制权的情况下，一方面获得了全部净资产的现金，另一方面上市公司的升值幅度也达到了2PB，在市值考核的情况下，因为上市公司的控股比例是50%，账面资产价值上升B。因此，通过资产重组，大股东获得了1倍净资产的现金以及净资产规模的市值增值，而其它上市公司股东在支付了1倍净资产的价格获得了2倍净资产的市值增值，这是一个双赢的行为。

　　第二种原因是大股东与二级市场投资者对价值判断的不同，将导致有实力的大股东进行资产重组的行动，维护二级市场的价格，提升持股的价值。从简单的股票价格公式(1)来看，股票的价格不仅仅取决于公司的收益，即使在每股收益e确定的情况下，投资者对于股权资本成本r以及成长性g判断的异同也会引起估值水平的不同，这是一个很好理解的现象，就如同我们现在的市场，投资者对同等收益水平的钢铁股以及传媒股的价值判断是不同的，钢铁股的市盈率很少会超过10倍，而传媒股的市盈率一般不会低于20倍，也许二级市场是正确的，也许是错误的，但是对于大股东而言，绝对利润水平是没有差异的，如果投资者对一种利润的评价高于另一种利润，那么为什么不迎合一下二级市场呢？重组行为也就自然而然地发生了。

　　因此，对于大股东实力强大的股票而言，在全流通的情况下应该给予溢价。将来的并购更多发生在好公司中，而不是差公司的保壳运动！

　　大股东通过资产注入的方式获得市值上升。一种方法通过直接资产注入，另一种方法是有偿的方式，将资产卖给上市公司，前一种方法的前提是大股东的持股比例比较大，市值上升的幅度远大于权益减少的损失，第二种方法是在持股比例相对不高的情况下，大股东一方面通过资产重组实现了套现，另一方面还实现了股票的增值。

　　当然，也有人担心全流通后会出现掏空上市公司从而损害小股东利益的行为，这种担心是有道理的，是否会出现这种情况关键看两方面，其一是大股东是否正的有实力，其二是大股东的控股比例，如果大股东真正有实力而且控股比例比较高，这种情况出现的可能性就相对较小。

　　有实力的大股东

　　全流通的价值发现功能为有实力的大股东提供了资产重组的平台，全流通也为并购提供了更多的手段，我们相信市场上的重组方式将更加丰富多彩，并购数量也将大幅度增加，并购将成为市场的重要题材。

　　回顾上世纪美国市场四次并购的浪潮，可以看出，并购一般发生在经济下滑的过程中，在经济增长过程中优势企业积累了大量的现金，他们没有在增长的末期盲目扩展，而是积累资金，在衰退的阶段大量兼并收购，那些在经济景气中盲目扩展的企业成为目标。内地经济增长也进入了一个相对的调整期，企业的兼并与收购也将成为下一个时期的重要的经济现象。

　　股市的变革与经济周期相结合，我们相信有实力的大股东一定会充分发挥自身的实力，导致优质企业的并购行为，这可能是接下来证券市场并购的主流！

　　在海通行业公司部重点研究的300家左右上市公司中，行业研究员认为大股东实力比较强，大股东有优质资产且可能愿意注入上市公司的，共计52家上市公司，如表1所示。这52家公司，从行业的角度来看，机械行业的数量最多，但是传媒行业的覆盖率最高，这就引导我们将目光更多集中到有特许经营的的行业，如金融、传媒、交通运输等行业，大股东有自然资源的行业，如煤炭、石油、有色金属等行业，同时也提醒我们关注存在买方资源的行业，如提供特种机械的行业，这些行业的大股东往往更有实力保障公司的长远发展，他们的资产也更受到二级市场的关注，资产的溢价也更高，更能发挥资本市场价格发现的功能。

　　简单分析这些公司的估值状况，我们发现以2005年中期的利润为基准，海通行业公司部重点关注公司的市盈率水平是11.59倍，而大股东实力强的52家公司的市盈率水平为16.18倍，他们的估值水平高出海通重点股40%左右，市场已经对这类公司的重组已经有了一定的预期，这种情况在以往股权分置的情况下也存在，我们相信随着全流通的推进，真正的重组行为将给所有的投资者提供更大的收获。

　　2 升值、产业结构调整与服务行业溢价

　　经济增长必然伴随着产业结构的调整，而升值改变了一国要素在世界范围的比价，加速了产业结构调整的步伐。行业结构的调整与升级不仅仅是产业结构向更高级别发展，还影响同一产业内部不同部门的扩张与缩小。

　　升值中的加工业

　　首先，是加工业的资本密集化程度加深。从海外经验分析，在

汇率长期持续升值的过程中，大量劳动密集型产业和企业由于成本压缩空间有限，将会持续萎缩，传统的劳动密集型行业的优势开始失去竞争优势。加工业的重型化以及知识化是在充裕且廉价的资金的环境中形成的。从相关国家和地区的升值过程来看，在升值预期形成的情况下，都会形成相当长时间的低资本成本的状况，如20世纪80年代中后期的日本与我国台湾地区，日本在日元升值压力大的时期在相当长的一段时间内与美国的基准利率保持了3个百分点以上的差距。

　　这种低利率的环境部分是外部环境造成的，主要是预期升值的资金大量涌入导致的，其次是本国或地区货币管理当局为了缓解升值压力而主观降低了利率成本，充裕且价格低的资本帮助国民经济完成重工业化，并提高了资本密集型行业的国际竞争力。

　　因此，升值导致了资本密集型加工业的国际化，不仅仅是产品向世界输出，而且是生产的范围也开始国际化，在这个过程中，世界级的企业在升值过程中会逐步形成。比如台湾地区在升值期间大型的石化企业、电子元器件企业等资本密集型企业迅速成长，日本与韩国的经验也一样，重工业借助升值迅速完成了国际化的进程。可见，升值不是简单地影响一国或地区资源在贸易品部门与非贸易品部门的配置比例，还与产业的要素结构密切相关。

　　我国内地市场也面临着这样的转移，尤其是我们看到我们内地的产能已经具备了这样的条件，内地许多资本密集型的产品的价格开始低于国际市场，如钢铁等，内地企业加入国际竞争的条件已经基本成熟。因此，我们应该关注有能力成为国际巨头的资本密集型的企业，而不仅仅将眼光局限在内地的供求分析，跳出周期的局限性，对于适合参与国际分工的重工业企业应该给予足够的关注。我们继续维持我们对周期性行业的判断：对于寡头类的企业应当关注他们的绝对价值，同时我们提醒大家关注在升值过程中，资本密集的加工企业的国际化进程，尤其是有区位优势的资本密集型的加工企业。

　　升值中的服务业

　　工业的重化与整体经济的轻化并不相矛盾，经济发展的必然方向是服务业在国民经济中的比重越来越大，升值将从两方面推动这样的进程，首先是需求上，消费者相对收入的提高增加了对消费服务的需求；生产者为了更高的效率，应对竞争，需要更多的专业化生产服务；服务业内部也需要更多的分工与服务。其次，从供给的角度来看，越来越多的剩余资本以及劳动力需要寻找新的投资与就业方向，而专业化的生产服务以及消费服务就成为新的投资方向。因此，升值促进了要素价格的调整，加速了服务业的发展。

　　从历史来看，对一个国家或地区币值上升的预期会经历相当长的时间，虽然这个过程漫长，虽然产业结构可以成为缓慢升值或者暂不升值的借口，但是，产业结构的调整也会推动升值成为现实。所以，当升值成为一个大的趋势，我们相信服务业的加速发展的日期也临近了。

　　服务行业溢价

　　服务行业所占的比重的提高以及服务行业高于国民经济平均增长水平的增长为服务行业的溢价提供了产业背景。那么具体服务行业的增长会有多少呢，服务行业的溢价水平该有多少呢，我们来做一个推算。

　　2004年全国三次产业结构比例为15.2：53.0：31.8，国家基本现代化要求第三产业占GDP50%。以此，我们试图分析服务产业的增长速度，国民经济增长速度的预计采用我们海通策略部的一贯估计：按照三阶段的估计，在2005年-2010年的增长率是8.5%，第三阶段2020年后的增长率是5%，第二阶段的10年中，增长率从8.5%到5%递减，期间的CPI长期维持在2%。假设在2020年，服务产业在GDP中的比重达到50%，在这期间，名义GDP增长了4.182倍，服务产业的名义规模增长了6.57倍，GDP的名义增长率是9.36%，服务行业的名义增长率是12.49%，比GDP的名义增长率高3.14%。

　　在这种假设的前提下，我们对不同股权风险溢价情况下的市场整体(黄色区域)以及服务行业(灰色区域)的合理PE估值进行了策略，假设第三阶段后服务行业的增长水平恢复到名义GDP的水平。我们看到，在不同的股权风险溢价的情况下，服务行业的溢价水平都应该高于市场整体22%左右。

　　服务行业的种类多种多样，为生产提供服务的产业是我们应该投资的重点，他们集中在金融、交通运输、通讯服务、信息服务等行业部门。产业的国际间转移提醒我们关注以软件为代表的信息服务行业。金融改革、升值为金融行业提供了长远发展的动力，虽然更大的银行上市的压力依旧存在，如同我们在9月行业策略的提示，金融股的吸引力因为有更多感兴趣的投资者而依旧存在。从台湾地区市场升值期间板块的表现来看，金融行业始终占据着较为重要的低位，四次升值的过程中，有三次在市场中占据主角的低位。而大陆市场对金融业的扶持和保护是台湾地区不能比拟的。

　　3 2005年四季度海通行业评级

　　四季度，我们继续维持对能源、旅游服务、商业贸易、传媒行业的增持评级。我们维持9月份对部分行业中短期机会的判断：关注能源价格波动为航空股所带来的交易机会，关注QFII额度增加对银行、证券等金融股带来的机会，关注

商业地产等价值重估所带来的机会，继续关注军工板块的成长性机会。

　　我们维持周期类股票的估值风险已经不大的判断，而今，我们为他们当中能够参与国际竞争的企业提供了新的买入证据，升值将造就资本密集型加工企业的国际巨头。因此，我们继续建议选择境内具有寡头地位、具备国际竞争区位优势的大公司进行投资。(来源：上海证券报）