股权分置改革催生资金推动行情

　　可以预见的是，股权分置改革完成后，价值投资理念将进一步深化，理念深化主要体现在市场结构分化的加剧。

　　我们认为对价在很大程度上提升了蓝筹股的价值，增加了有投资价值的公司数量，尤其是考虑到中国经济长期的增长前景带给股票市场较高的成长性，目前的市场对资金的吸引力更强。

　　一、宏观经济稳中有降，部分上市公司业绩已过高峰

　　宏观经济稳中有降是趋势

　　中期通缩压力大

　　2004年以来，中国经济在宏观调控下保持了较快的增长，而且呈现低通涨，高增长的良好局面。但由于固定资产投资的居高不下和出口的高速增长，中国经济内部均衡和外部均衡之间的矛盾仍然较为突出。我们认为，2005-2006年宏观经济将呈现稳中有降，增速较快的局面，但从中期来看，中国经济出现产能过剩和通货紧缩的可能性在增加，2007年的宏观经济不容乐观。

　　今明两年增速稳中有降，总体保持快速增长。

　　1、2005年经济增速整体较快，保持相对平稳

　　固定资产投资2005年以来持续走高，从2月份的24.5%一路升至8月份的27.4%。1-8月份，施工项目17.7万个，同比增加了2.30万个，施工项目总金额达14.8万亿元，同比增加了29.7%；累计新开工项目11.4万个，同比增加1.98万个，新开工项目计划总投资39975亿元，同比增长28.4%。因此预计2005、2006年固定资产投资的规模依然偏大，四季度对经济的拉动作用依然较强。

　　出口拉动势头依然强劲。受美元贬值的影响，中国2005年的净出口成为增长的两大主要动力之一。出口增长率一直远远高于进口增长率，贸易顺差屡创新高。至8月份，贸易顺差总额602.83亿元，比2004年全年的贸易顺差高出83.59%。值得注意的是7月底央行宣布人民币升值2%以后，出口再次大幅增加32.1%。我们认为，由于中国机电产品和

纺织品产能过剩，人民币升值在短期影响最大的是利润而不是数量，因此增幅可能小幅下降，但这种快速增长的趋势在短期仍将维持。我们预计受固定资产投资和出口拉动，2005年下半年经济将保持平稳的快速增长，增速可能在9.0%以上的水平。

　　2、2006年稳中有降，仍能保持快速增长

　　大规模的固定资产投资可能维持至2006年。与1993年那次投资浪潮相比，本次固定资产投资在更长的时间内维持了较高的增速，一方面带有明显的体制性的特征，即地方政府的业绩和GDP偏好导致的投资冲动推动了固定资产投资的反弹；另一方面也当然与重工业化投资周期长，投资规模大等自身的特点有关系。虽然2006年承接2005年较大的投资规模固定资产投资仍有可能维持较高水平，但经过连续几年的大幅度增长，投资浪潮基本已接近尾声，因此2006年固定资产投资规模将继续小幅下降，预计维持在20%的水平附近。

　　部分上市公司

　　业绩下滑初现

　　从影响上市公司业绩水平的因素看，GDP、价格水平、固定资产投资水平对其影响较为显著。一般来讲，上市公司每股收益和GDP、价格水平、固定资产投资水平呈正相关关系，每股收益的波动要远远大于GDP的波动幅度。

　　从固定资产投资与每股收益的关系看，除了2000年由于意外的出口大增导致的每股收益与固定资产走势不一致以外，其余大部分年份的每股收益与固定资产投资的走势都极为一致。

　　除了GDP和固定资产投资，上市公司业绩与价格水平相关性也较强，其中尤其与工业品出厂价格和生产资料价格的相关性更强，而与消费资料价格的相关性稍弱一些。

　　2005年二季度上市公司业绩已经开始下滑。从最近的半年报信息看，2005年二季度上市公司剔除不可比因素后的净利润同比下降了3.47%，加权每股收益0.138元，低于2004年中期的0.143元，同比下降了3.49%。上市公司规模最大的前200家公司占市场整体利润的72%，其利润水平基本上决定了整体市场的利润水平。剔除重要的不可比因素，对这200家上市公司的主营业务利润结构分季度进行分析，我们发现，周期性行业的上市公司的主营业务利润在2004年四季度达到了最高点，2005年一二季度逐步下滑。而非周期性的行业则基本保持稳定，并有小幅增长。

　　二、2005年四季度行情展望及投资策略

　　资金充裕，推动行情

　　在股权分置改革引起的投资价值提升和价值幻觉的推动下，外围资金有望持续流入。目前影响市场资金环境的因素主要有以下几个方面：

　　1、利率

　　宏观调控的效果已经进一步显现，低利率水平在较长的时间内有望得以保持。目前市场较为一致的观点是中国经济景气周期的高峰已经过去，在其后一段时期内，继续出台紧缩政策的可能性在减小。而且由于人民币升值在未来的一段时期内几乎成为必然，显然对于外向型的中国经济来说具有更强的紧缩作用。利用利率达到紧缩目标的可能性已经微乎其微。而低利率降低了资金成本。

　　2、本币升值预期

　　人民币升值预期使得境外资金持续进入。虽然中国内地的资本项目仍未放开，但是外资历来不乏进入中国内地市场的渠道。除了QFII进入中国内地股票市场的资金逐年增多以外，通过其他渠道进入中国内地市场的资金也在加剧。

　　3、房地产市场持续向淡

　　目前房地产投资已经有趋缓的迹象，但由于地方政府的抵制，央行对房地产的调控仍然没有结束。8月份央行公布的房地产金融报告指出房地产价格增长仍然偏快以及部分地区过热加剧，而且特别指出境外资金进入了房地产领域。考虑到升值预期以及热钱流入房地产市场带来的金融风险，央行控制房价的努力短期不会放弃。虽然针对房地产企业资金紧张的局面可能阶段性的放松房地产贷款，但我们认为央行对房地产投机的打击仍将持续。

　　4、债券收益率持续下降，显示场外资金充足

　　2004年4月份以来，国债指数一路走高，相应的债券收益率大幅下降，显示在低利率政策下，市场资金较为充足。而收益率的下降有望使部分非银行机构的债券资金流入股票市场。

　　5、投资资金多元化有助于行情的发展

　　在管理层的大力推动下，社保基金、QFII、银行基金、现有基金公司、券商等机构资金越来越多地流入股票市场。另外社会资金也有进入市场的动力，房地产市场资金、债券市场资金以及非正规渠道的境外资金。股票市场资金面临着2001年以来最好的时期，有助于推动市场进一步活跃和阶段性行情的发展。

　　行情展望

　　如前所述，2005、2006年的宏观经济仍将保持较快的增长小幅下降的局面，2005年四季度降延续三季度快速增长的趋势，宏观政策保持稳定，对市场的直接影响在弱化。对四季度市场影响最大的是市场政策和资金。我们认为在股权分置改革和对价的影响下，相当一部分公司的投资价值凸现，对市场资金的吸引力增强，而股改题材使市场进一步活跃从而鼓舞市场信心，而且目前看来，对市场信心有较大冲击的新老划断在四季度启动的可能性不大，这为资金入市提供了契机。低利率政策、人民币升值预期、债券房地产收益率的下降以及机构投资者的资金状况的改善等等为市场提供了资金保障。四季度市场有望在股改的推动下展开一波资金推动的反弹行情。

　　但是投资者应该清醒地认识到，宏观经济虽然在短期不再是直接左右市场的力量，但宏观经济减速和上市公司利润下滑是限制行情高度的最重要的力量。估值水平提高没有基本面支撑，市场仍不具备持续走牛的环境。四季度的行情是市场信心逐步修复阶段的级别较大的反弹。

　　投资策略：坚持价值，精选个股

　　1、坚持价值投资，适当考虑对价

　　由于市场对低价股和绩差股的追逐，蓝筹股的表现相对大盘较弱。这一方面与资金多元化导致投资理念多元化有关，也与蓝筹股对价预期较低有关。不可否认对价的高低对于蓝筹股的投资价值有较大的影响，但作为一个整体来看，在10送2-2.5的对价假设下，蓝筹的投资价值仍然远远高于对价水平较高的高市盈率股票。因此在理念方面，机构投资者应该坚持价值投资为主线，对价作为选择的参考。建议关注市盈率稍微偏高，但公司具有较强的持续增长能力的二线蓝筹股。

　　2、资产配置：回避经济减速风险

　　基于上面对宏观经济的分析，经济减速可能持续到2007年甚至以后。上市公司的业绩可能见顶，周期性行业的利润回落已经显而易见，非周期性行业保持了小幅增长。我们认为这种利润走势的不同将在2006年更加明显。在投资品种的选择上，我们坚持着眼于非周期性行业，如业绩有望继续增长的零售、食品饮料、公用事业、通讯设备等行业。

　　对于周期性行业而言，虽然从长期看，中国城市化和工业化的趋势仍将持续，上游投资品行业仍有长期的发展前景，但是即使在重工业化时期投资品的增长也有较大的波动幅度。另外考虑到经济减速可能刚刚开始，基金在短期排名的压力下，其投资行为具有明显的群体性和短期性特征，基金大量增持利润处于下滑中的投资品行业的时机还需等待。因此我们建议整体回避周期性行业，对周期性行业的公司，主要着眼于产品差别化和长期的发展潜力，配置少量行业龙头，重点关注可能率先复苏的行业，如钢铁行业。

　　3、资产配置：着眼中期，注重增长和分红能力

　　基于产能过剩和通货紧缩的分析，我们认为一旦出现通货紧缩，着眼于行业的选择可能变得异常困难，精选个股，注重公司品质成为必然的选择。从公司的核心竞争力出发，选择有核心技术优势(如中兴通讯、云南白药等)、品牌价值(如贵州茅台、山西汾酒、云南白药)、销售网络(如G苏宁)、国内市场产品的垄断供应者(如三爱富等)以及产品结构持续调整的公司(如山西汾酒，G风神等)，这类企业可能在经济减速和通货紧缩时期仍能保持稳定的增长。

　　三、市场政策：趋暖的态势将持续

　　股权分置改革：目前最重要的市场政策

　　股权分置改革对股票市场的影响是根本性的，从一定程度上改变了流通股东和非流通股东激烈不相容的矛盾，并改善了公司治理质量，在制度上提升了公司价值。在短期，主要是股权分置改革全面铺开以后至股权分置改革大部分完成之前，股权分置改革对市场的影响主要有以下几个方面：

　　1、提升公司投资价值

　　从整体估值水平看，股改降低了市场价格水平，凸现绩优股的价值。目前中国A股整体加权平均市盈率达到22倍(假设10送3作为整个市场的平均水平，市盈率为17倍)，市净率为1.95倍；作为蓝筹股板块的180指数的平均市盈率在15倍附近(假设10送2.5作为整个蓝筹股的平均水平，市盈率为12倍)，考虑对价后基本上处于历史最低水平。

　　从中国A股市场与H股市场的比较看，在同时在内地与香港两地上市的30家公司中(剔除了

科龙电器)，考虑全流通后的折价以及

汇率因素，A股相对H股的平均溢价水平为33%，在一定程度上说明目前A股市场作为一个整体而言估值水平仍然偏高，提高了整个市场的估值风险。但剔除2005年预测每股收益低于0.1元的公司后，23家公司A-H股平均溢价水平为12%，而EPS在0.2元以上的公司的溢价水平已经降到了2.96%，EPS在0.3元以上的公司已经有5%的折价。因此我们认为对价在很大程度上提升了蓝筹股的价值，增加了有投资价值的公司数量，尤其是考虑到中国经济长期的增长前景带给股票市场较高的成长性，目前的市场对资金的吸引力更强。

　　2、对价提供了价值幻觉

　　对那些考虑对价后仍不具备投资价值的公司而言，股权分置改革却提供了价值幻觉。对部分低价的绩差股或行业前景不好的公司来讲，对价不能改变公司的基本面，但显然大幅度降低了持有成本，在股权分置改革大体完成之前，市场的估值标准短期尚未建立的情况下，股改好象使得这些公司有一定的投资价值。

　　3、重组作为对价提供了炒作题材，增加了绩差股的风险

　　对于亏损和ST的股票，股改鼓励公司用重组作为对价，这显然为市场提供了丰富的炒作题材。但是我们认为用重组作对价来改善大部分ST或亏损股基本面的可能性较小。

　　重组的收益和成本的对比是决定了大股东或者第三方对上市公司进行重组的意愿。重组方支付给流通股的对价是重组方置入的优质资产中按流通股占总股本的比例支付给流通股股东的部分(假设为获得壳资源没有支付任何成本)，而其得到的收益只是节省了为这块优质资产IPO的发行成本。举例说明，假设A公司对B公司进行重组，拿出的净资产为5亿元、市场价值10亿元的资产注入B公司，若公司总股本3亿股，非流通股2亿股，流通股1亿股，那么资产注入后，全流通的价值仍然是10亿元，A公司的持有的市值是6.67亿元，流通股东就获得了3.33亿元的对价。静态的看，如果IPO的发行费用低于3.33亿元，那么重组方是不能弥补其资产损失的。尤其是考虑到新老划断后，IPO更加市场化从而使发行费用更小，那么A公司重组的动力就更弱。对大股东来说，如果不重组，该公司可能退市，支付的成本就是目前股权的价值和公司作为壳资源的价值之和，如果重组，那么支付的对价仍然相同(付给流通股股东33%的优质资产价值)。即使大股东有能力重组该公司，也要权衡两者哪个损失更小。

　　根据上述分析，我们认为，如果没有给重组公司更多的优惠政策，在全流通的预期下，机构重组上市公司的动力不强。再加上除了支付对价的成本以外，上市公司还存在各种各样的公司治理问题和隐形的重组成本。因此我们认为以重组作对价推动大部分亏损股和ST公司基本面改善的可能性较小，参与这类股票的炒作的风险较大。

　　4、市场的结构分化更加剧烈

　　可以预见的是，股权分置改革完成后，价值投资理念将进一步深化，理念深化主要就体现在市场结构分化的加剧。目前中国股票市场蓝筹股和绩差股并存，并且30倍以上市盈率的上市公司占全部上市公司的76.7%。我们认为新老划断后这些仍然不具备投资价值的公司将被边缘化，其继续下跌的深度和幅度甚至会超过以前，而前期的炒作只能加大这些股票的下跌幅度和速度。

　　5、新老划断和再融资的重新启动对市场的压力将逐步显现

　　在市场大部分权重股的公司在2005年完成股改的可能性极小，因而新老划断年内暂不会启动，从而在短期内为市场提供一个稳定的环境。但是对于本次股权分置改革的背景投资要保持清醒的认识。随着金融改革的迫切要求和2006年银行业开放最后期限的到来，新老划断和企业再融资的启动是急迫的。IPO和再融资门槛的降低化将加大市场资金的需求，同时超级蓝筹股的登陆也将大大推动市场结构的进一步分化。因此对于新老划断带来的较多的不确定性和无形的压力还要给予充分的重视。

　　配套措施保驾护航

　　2005年以来，管理层出台了多项措施推动资本市场的发展，可以说对市场的影响是全面的，除了股权分置改革的各项措施以外，配套措施也不断推出。既包括投资者保护，降低交易成本；也包括推动各路资金入场，增加市场资金供给；积极推动市场创新；扶持券商，推动券商整合等等。这些措施显然对市场的影响是正面和积极的，对股权分置改革的顺利展开和恢复投资者信心起到了重要的作用。

　　作者：华泰证券研究所 王佩艳