客户交易结算资金第三方存管弊害分析

　　蒋忆明

　　客户交易结算资金(以下简称客户资金)第三方存管是指将客户资金交由券商以外的第三方银行或指定机构专门存放与管理。2004年4月南方证券与建设银行合作推出的客户资金银行存管方案，就是客户资金第三方存管的一种模式。这种以券商托管客户证券资产、独立第三方托管客户资金为特征的客户资金存管模式，虽然在防范券商挪用客户资金方面可以起到 一定的积极作用，但会对证券市场的均衡发展、运作效率、产品创新和风险控制等产生一定的负面影响，因此不宜作为行业标准或市场的基础制度安排而大范围推行。截至目前，客户资金第三方存管在国际上还没有成功的先例。

　　不符合国际证券市场惯例和发展规律

　　当今国际证券市场普遍采用的多层次市场参与者结构和分级托管、分级清算交收及风险控制的运作模式，是在客户和效率驱动主导下证券结算制度长期演进的产物。作为中央结算的直接参与者，券商同时托管客户证券和资金，不仅符合托管人权利与义务对等的原则，而且也是提高证券结算效率、降低作业成本、促进市场发展、加强风险控制的必然要求。美国、英国和日本等发达资本市场普遍采用了证券经纪商托管客户资金的模式，各国一般通过证券经纪商自有和客户账户分离以及参加法定保险等形式来保护投资者资产的安全。

　　严格地说，目前实行客户资金第三方存管的只有中国台湾地区的证券市场(银行托管模式)，但实践证明，这一模式存在较大的问题。首先，银行和券商的托管交收权责极不平衡。作为资金托管人的银行，不对客户交易做前端资金控制，仅承担客户交易清算款的代收代付责任，对于客户无力支付证券买入款的情况，银行不承担任何交收责任，而是由券商代为垫付。其次，台湾地区银行蚕食券商客户和业务的现象日益严重，使得岛内券商难以做大做强。最为恶劣的是，银行经常挪用客户资金向地下钱庄、财务公司提供融资，助长了地下非法金融借贷活动，地下钱庄、财务公司又向客户提供高息融资，造成信用融资链条长、息率高、息差大的现象，给台湾地区证券市场带来了很大的风险，导致类似“汉国股票跳票案”的支付清算风险和股市信用危机事件屡有发生。

　　破坏了利益均衡原则，将导致券商被进一步边缘化

　　以公平利益为导向的市场均衡是我国社会主义市场经济利益均衡机制的重要内容，但是少数市场利益主体在追求自身利益最大化的过程中，会凭借其在利益表达和利益抗衡中的强势地位，侵占市场弱势群体的正当经济利益乃至生存权，导致市场丧失公平竞争环境，偏离社会主义和谐社会的建设目标。

　　内地券商作为证券市场生态价值链中的重要一环，也有着主张正当权益的诉求。但是通过汲取中国台湾地区证券市场实践教训，并结合内地市场现况考量，我们认为，在大陆大范围推行客户资金第三方存管将彻底破坏大陆证券市场各参与主体间的利益均衡格局，容易造成银行“一股独大”，使券商被进一步边缘化。

　　1、银行掌握了券商的客户资料后，可能会利用信息不对称的优势，在基金代销、债券承销和本外币

理财等业务上与券商进行不正当竞争。银行抢夺券商客户和业务的情况将愈演愈烈，券商难以有效抵御。

　　2、券商的长远发展离不开银行在资金、销售渠道和客户资源等方面的支持与配合。而银行托管客户资金后，券商失去了客户托管资金这一谈判筹码，在与银行的合作中陷于非常被动的境地，“无米下炊”的窘境将更为严峻，筹融资能力将进一步恶化，生存问题凸现。

　　3、中间业务收入已日益为银行所重视，银行托管客户资金成为行业模式后，银行必将向券商收取巨额的托管费用，进一步增加券商的营运成本支出，使得目前券商全行业亏损的局面“雪上加霜”。目前，中国建设银行就向

南方证券收取客户资金存款专户利差的30%作为托管费用。

　　4、在客户资金第三方存管模式下，券商仍需承担客户的交易责任和交收责任，但由于第三方存管的交易技术和资金结算安排，投资者的交易重置成本、券商的资金流动性风险和交收风险等都将显著增加。

　　5、如果券商不托管客户资金，客户多年来形成的交易习惯和客户关系管理模式将被彻底打破，客户的合法权益无法得到保障。从理论上讲，客户的交易也完全可以不通过券商，而直接在交易所或银行下单，券商经纪业务生存面临边缘化，券商、投资者乃至整个证券行业的利益都将完全失衡。

　　不利于构建二级托管体系，制约了产品创新与制度进步

　　DVP交收指在一个标准化的交收周期内为了结金融中介之间交易的交收责任而进行的资金和证券两方面的不可撤销的和同时的交收。DVP交收制度有效防范了中央结算的本金风险，也是内地证券市场结算系统的发展方向。考虑到我国地域辽阔、投资者众多的特点，中央结算层面的银券对付应采用建立在二级托管体系上的DVP模式三，即交收周期内登记结算公司根据清算净额对结算参与人的证券账户和资金账户同时做借贷簿记处理。

　　目前内地证券市场建立DVP交收制度的最大障碍在于，中央结算层面证券结算和资金结算在时间和空间上相互脱节，制衡缺位。内地市场的证券结算为一级结算，即中央登记结算公司直接与市场投资者进行证券交割，但是资金结算却采用以券商法人结算二级交收架构(一般称三级交收)，一旦出现券商资金交收失败的情况，中央登记结算公司将无法对证券交割采取任何保护措施。

　　只有在中央结算层面实现证券结算和资金结算主体的统一，平衡和对称结算参与人的交收权利和义务，才能实现中央结算层面证券结算和资金结算的时空同步和统一，因此，必须尽快建立起以券商为核心的证券和资金的二级托管体系。另外，由于国家现行法规、政策禁止证券信用交易，投资者将证券和资金托管于券商处，也是券商履行结算交收责任、防范本金风险的制度保障。

　　但是实行了客户资金第三方存管后，券商不再托管客户资金，二级托管体系的构建基础将不复存在，进而导致中央结算层面的证券和资金结算的参与主体混乱与错位，从而制约了DVP交收制度的建立，并从根本上孕育了中央结算风险。

　　融资融券交易是一国资本市场成熟与否的重要标志。基于融资融券的信用交易和风险控制的特点，在操作层面上要求借贷主体和担保主体的一致性，如果券商不托管客户资金，客户的资金和证券将分别托管于不同的主体，券商不能对客户资金享有便捷的监督与处置权，这显然不能满足融资融券交易的基本条件，无法适应融资融券交易制度安排。而在海外资本市场，融资融券所带来的利息收入已成为券商业务收入的重要构成部分，如果未来内地券商不能开展融资融券业务，其经纪业务亏损将更为严重，经纪类券商将无法生存。

　　增加了证券市场的系统风险，进而影响整个金融系统的安全

　　在银行存管模式下，如果客户资金不作为银行存款，其所有权不可发生转移，则存在一个如何防范存管银行挪用的问题。而如果作为银行存款，则将出现存管银行的支付风险和违规风险，而且风险更加集中，银行与证券分业经营、分业管理难以为继，银行的信用风险将会波及证券市场，引发股市暴跌。长期以来，内地银行业一直存在着资本充足率低和信贷资产不良比率高等“沉疴”。随着WTO保护期限即将到期，内地银行将面对国外金融巨头的直接挑战，内地银行的经营窘境和经营风险将日益凸现。

　　其次，存管银行可能会借客户资金第三方存管之机逐步介入证券行业。对于银行而言，虽然可以实现全能银行目标和多样化经营战略，但同时也增加了银行的日常经营风险源，银行的风险预测能力和评估效果下降，经营风险造成的破坏力剧增，进而危及银行的安全稳健经营。事实上，内地银行对于证券行业的风险分析和对策研究并无充分准备。

　　另外，银行目前涉猎的基金代销、债券承销、本外币理财服务以及银证通等业务，不仅与券商的经纪业务存在着竞争关系，而且也与银行的传统

零售业务存在着利益冲突。银行凭借资源和信息优势追求自身利益最大化的同时，难以保证第三方存管客户的利益不受损害。

　　法律方面存在重大缺陷，不利于保障投资者合法权益

　　内地学术界对于证券公司与客户之间的法律关系有多种主张，其中代理说较为合理(《股票发行与交易暂行条例》、《证券公司管理暂行办法》和《关于证券交易营业部管理暂行办法》也有类似表述)。但是在客户资金第三方存管条件下，证券公司、存管银行与客户三者之间当为何种关系，客户交易的证券交割和资金交收责任当如何划分，存管银行对客户资金安全具体承担何种、多大的管理和监督责任等法律问题，亟待明确。

　　实行客户资金第三方存管以后，券商端交易前端控制环节变得复杂化，交易通讯环节增加，请求处理时间延长，增大了客户交易失败风险和重置成本。近期上海个别银行就出现过交易激增导致银证通客户无法下单的异常情况。

　　券商负责客户交易清算，但不直接管理客户资金，将使得客户不能每日自主监控证券和资金清算是否正确。而一旦出现交易清算异常的情况，客户无法弄明白异常环节，难免遇到银行与证券相互推诿责任的情况，不利于短时间内解决问题，从而增加了客户的本金风险和交易重置风险。

　　最后就是券商现有部分历史问题客户存在账户非实名等问题，此类客户无法正常到银行办理相关手续，如果对此类客户强制推行资金第三方存管，将会损害客户权益，影响证券市场的稳定。

　　造成券商现有清算资源巨大浪费，不符合资源优化配置原则

　　多年来，内地券商在交易系统、托管结算系统、资金划付系统和后台监控系统等方面投入了巨大的财力、人力和物力，并培养了一支业务熟练、经验丰富的清算队伍，建立了一整套完善的清算业务规章制度。实行客户资金第三方存管后，势必改变现行的证券清算业务格局，银行将逐步通过建设自身的IT系统、托管结算系统和清算队伍，在证券清算分工中扮演起日益重要的角色。这将造成券商现有清算资源和IT资源的巨大浪费，而且如此大规模的重复建设也是对社会资源的极大浪费，不符合资源优化配置的原则。

　　结束语

　　“从国际市场经验来看，资金放在证券公司还是商业银行并没有惟一正确的答案，即使坚持放在商业银行，它和证券公司之间关系仍然可能孳生许多问题。”(“高西庆诊问证券法修订：要加强证监会的警察功能”《商务周刊》)

　　现有的证券法规体系尤其是《客户交易结算资金管理办法》和客户资金独立存管要求，已经对券商守法合规经营建立了完备的制度约束和制度控制，关键在于严格的监督和执行。挪用客户资金，并不是内地券商的原罪，有其深刻的历史背景，与中国证券市场的发展历程密切相关。“原罪论”并不是正确、客观评价内地证券行业发展历程的科学态度，而牺牲券商未来发展空间的做法，也不是发展民族证券行业的负责任行为。

　　内地券商面临的最大问题是发展的问题。历史形成的问题应当在发展中解决，而不应成为前进的绊脚石。客户资金第三方存管存在着这样或那样的制度问题和技术障碍，但最关键的问题是其扭曲了中国证券市场的发展方向。

证券交易所	交易会员	中央结算机构	中央结算会员	投资者股份托管	投资者资金存管
东京证交所	仅限于证券公司，有综合交易参加者及正交易参加者和特别会员等三种会员资格	1、JAPAN SECURITIES DEPOSITORY CENTER,Inc.（JASDEC）负责证券中央登记和交割。2、JAPAN SECURITIES SETTLEMENT & CUSTODY,Inc. (JSCC)负责交易清算和资金交收。	证券公司、证券金融公司、银行、信托公司、保险公司以及投资公司	二级托管模式：1、结算参与人在JASDEC开立主账户（可下设多至99个的子账户）。JASDEC将证券集中存入参与人的账户中，不对参与人自有证券和客户证券进行分离，但是会记录两类证券的分类明细。2、结算参与人记录投资者托管的证券明细。3、T+3日下午13∶00前，JASDEC借记净卖出参与人证券账户，贷记JSCC结算账户；然后根据JSCC指示将证券记入净买入参与人账户。	经纪商存管模式：1、投资者在证券经纪商开立资金账户，并在交易前将资金存入证券经纪商指定的银行账户。2、T+3日下午13∶00前买入方证券公司将交收资金汇入JSCC在日本银行或其他六家指定清算银行开立的账户。JSCC收妥款项后，通知JASDEC向买入方证券公司交割证券。
中国台湾地区证交所	仅限于证券经纪商和证券自营商	1、台湾证交所负责证券交易和资金交收。2、台湾集保公司负责证券中央登记和交割。	证券公司、证交所、证券金融公司、托管机构、保险机构、信托机构、基金公司以及证券发行人	二级托管模式∶ 1、证券经纪商将投资者证券以中央结算会员名义存放在台湾集保公司。同时经营证券经纪业务和自营业务的结算会员，必须分别设立保管划拨账户，不得合用。2、证券经纪商翔实记录投资者交付托管和受托买卖收受的证券明细，并提供收付凭据。3、T+1日台湾集保公司将卖出方券商的证券拨入证交所交割账户，T+2日凭证交所通知将证券拨入买入方券商待交割账。	银行存管模式：1、证券经纪商在往来银行开立款项给付专户，投资者在证券经纪商往来的银行开立款项划拨账户，凭以办理款项收付事宜。2、投资者买入证券的，应在T+1日将资金汇入其款项划拨账户。3、净买入的证券经纪商必须在T+2日上午十时前将资金汇至证交所指定的银行账户。证交所在十时后通知指定银行向净卖出的证券经纪商付款，并指示台湾集保公司交割证券。4、投资者不能如期履行交割义务的，证券经纪商必须当日上报证交所，并代为交割。证券经纪商代客户交割所得的证券，可于下一营业日委托其他证券经纪商处理。
纽约证交所	证券公司、投资银行、基金、清算公司、顾问公司、经纪人	1、National Securities Clearing Corporation (NSCC) 负责经纪人间交易的清算和资金结算。2、Depository Trust Company (DTC)负责证券中央登记和交割。	证券公司、银行、信托公司、保险公司、投资银行和基金	二级托管模式：1、证券经纪商以名义持有人形式在DTC开设代理人证券账户，存管投资者的证券。2、T+3日DTC按照NSCC指示，将证券从净卖出方证券账户划到NSCC在DTC的证券账户中，然后再转入净买入方账户。在最终资金交收前，证券交割是非终局性的，可以因为净买入方违约而被DTC收回。	经纪商存管模式：1、投资者将资金交证券经纪商保管。除信用交易外，证券经纪商必须将客户资金存入特别指定的银行账户，不得挪用。2、T+3日净买入方向NSCC在指定清算银行开立的账户付款，NSCC指示清算银行向净卖出方银行账户付款。
中国香港联交所	证券公司、财务公司和投资公司	Hong Kong Securities Clearing Company(香港结算 )	证券经纪商、托管商参与人（有银行、财务公司和信托公司）、股份承押人	二级托管与一级托管两种模式并存，但是前者为主：1、投资者将证券交予证券经纪商或托管商代为保管，以证券公司或托管商签发的收据、结单或其它文件作为证券托管凭证。证券经纪商或托管商将投资者托管的证券存入参与人在香港结算的股份结算户口（参与人另有一个股份权益户口和九个独立股份户口）。2、投资者也可以选择香港结算提供的投资者户口服务，利用自身的投资者户口存管证券，从事新股认购和债券竞投等投资。但是投资者出售证券时，必须通过电子过账将证券调拨给证券经纪以进行交割。	经纪商/托管商存管模式：1、投资者在证券经纪商开立资金账户，并将资金存入证券经纪商指定的银行账户；也可以在作为托管商的银行开立账户用于证券买卖结算户口。2、参与人指定一个以其名义开立的港币账户，作为中央结算系统款项交收之用。结算日（T+2）香港结算通过香港银行同业结算有限公司的结算系统对参与人的指定银行户口作存账或扣账处理。银行结算系统确认扣账成功后，香港结算将扣存在买入方参与人的证券作发放处理。
法兰克福证交所	银行、证券公司、基金、投资银行、清算公司、金融控股公司、资产管理公司	Clearstream Banking AG Frankfurt	境内外信贷和金融服务机构、分销商、基金、境外中央存管公司、清算机构和跨国金融组织	二级托管模式∶ 1、投资者将证券交中间托管商（比如银行）保存和管理，银行将投资者证券存入在Clearstream开立的证券账户之中。Clearstream对中间托管商存入的证券实行混合存管，投资者按比例享有共有权。2、DVP交收批量处理模式：证券交割从结算日（T+2）前一夜开始有三次批量处理周期，资金交收在结算日有两次批量处理。证券交割簿记时间先于资金交收，但是暂时性的，只有待资金收妥后才最终完成。实时处理模式：实时的DVP交收可以从早上7∶00到下午4∶30持续进行。	经纪商存管模式：1、德国实行金融混业经营，银行一般为全能银行。2、投资者将资金交证券经纪商保管。证券经纪商如为结算参与人，在the Deutsche Bundesbank开立现金账户，并在账户中保持充足的资金。3、结算日Clearstream指示the Deutsche Bundesbank借记买方账户。