全面股改之下市场三大投资热点展望

http://finance.sina.com.cn 2005年09月21日 11:52 证券日报

　　联合证券范海洋田艺柳邵黔

　　随着股改顺利进入到“积极稳妥推进”阶段，市场对股改的预期渐趋明朗，政策性风险有所下降、新增资金开始持续流入，并逐步引发了基于挖掘制度性变革带来的结构性套利机会的“股改行情”。我们认为，这种具有一定创新意义和强大政策推动背景的股改行情不会迅速结束，相反，将在“新题材”的引导下不断向纵深发展。

　　ST公司重组带来的投资机会：将更多存在于重组的动机比较迫切且成功可能性较大(由国有或国有法人控股重组的迫切性最强，有政府主导的重组成功的可能性更大)、债务包袱相对较轻、全流通后的收益远高于重组成本的公司中，为防范可能的非系统风险，我们建议以组合投资的方式参与。

　　含B股上市公司增持或回购带来的投资机会：大股东增持B股支付对价，将顺利解决股权分置的疑难问题，不仅有利于A股股东，对于B股股东而言，增持将支持B股股价，带来一定投资机会。回购B股支付对价将提高每股收益，如回购价格低于每股净资产还将提高每股净资产，都将提高每股内在价值，支付对价后将对A股股价形成支撑。对于B股，回购更是可直接获取投资收益。

　　ST公司重组

　　(一)相关主体利益分析

　　利用股改对绩差公司特别是ST公司实施重大重组，改善其盈利能力或者财务状况，从而免支付对价成为全流通公司，至少给二类主体带来重组冲动：

　　一是地方政府，出于维护本地形象，避免未参与股改的公司日后被边缘化的风险，将积极推动这一进程。

　　二是战略投资者，从成本收益的对比看，当前介入绩差股，将获得更高的风险溢价收益。从成本上看，基于地方政府的政策性让利，债务重组成本将大大降低；从收益上看，在可预期的较短时期内(股改完成的12个月后)即可被允许变现；从政策上看，在寻求地方政府支持和重组方案的审批方面会有更多灵活和空间。

　　(二)ST板块目前面临的政策机遇

　　五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》规定：

　　1、对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。

　　2、以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

　　3、股权分置改革与公司资产重大重组结合的，重组方以向公司置入优质资产、代公司偿还债务、代原股东偿还占用公司资金等能够改善公司盈利能力或者财务状况的方式，平衡流通股股东和非流通股股东之间利益的，其资产重组方案的通过和审核程序，执行中国

证监会的相关规定。

　　(三)ST板块上市公司可能的投资机会分析

　　1、重组的动机比较迫切，我们认为全部ST公司中，由国有或国有法人控股重组的迫切性最强，有政府主导的重组成功的可能性更大。

　　2、ST公司的债务包袱相对较轻，全流通后的收益远高于重组成本的公司。

　　3、公司目前的股价水平对于重组者具有一定吸引力。

　　清理大股东及关联方占款

　　这个问题由来已久，情况严重，管理层虽三令五申，但始终未能从根本上加以解决，“边清边欠”、“年中占用、年末归还”的现象时有发生。

　　我们认为，发生这一现象的背后原因包括：一是占用方资产质量差，清理难度较大。二是占用方式隐蔽，查处难度较大。如通过大股东所控制的第三方实施侵占，通过中间环节以委托贷款的形式间接向大股东提供资金等形式，逃避信息披露义务，将非经营性占用转换为经营性占用等，增大了监管难度。三是惩戒作用不明显，难以震慑违规者，大股东违规成本较低。四是法人治理不完善。

　　随着股改的全面推进以及管理层各项配套政策的出台，从根本上彻底解决这一问题的时机已经成熟，解决这一问题后，将给上市公司带来三点好处：

　　1、上市公司资产质量进一步提高，同时有效减少上市公司不必要的负债及财务费用，经营状况明显改善。

　　2、若采用类似于郑州煤电的“上市公司定向回购大股东股份并注销，以冲抵占款”的模式，将形成缩股效应，提升每股盈利；

　　3、上市公司对占款余额已经计提的坏账可以冲回，形成收益。

　　(一)主要模式

　　一是资产置换方式。

　　二是现金还款方式。

　　三是非现金资产偿债方式。

　　四是债务重组方式。

　　(二)可能的投资机会

　　我们遵循以下原则进行筛选：

　　1、大股东占款金额大，而且持续时间较长，这样的公司解决问题的迫切性高，解决后公司的改善情况显著。在此，我们选取05年中期大股东占款1亿元以上的公司。

　　2、比照郑州煤电的股改方案模式：大股东先送股支付对价，然后上市公司定向回购大股东所持股份并注销，应优先选取大股东持股比例高的公司。在我们的筛选中，采用如下假定：大股东10送3.5股支付对价，然后上市公司定向回购(回购价以8月31日收盘价自动除权后的价格计，回购数量根据大股东占款决定)，最后，持股比例仍达到30%以上(保证大股东在未来减持时可获得必要回报)。

　　3、考虑上市公司拥有历史上良好的主营业务利润率及利润增长率，良好的现金流水平，以确保解决占款问题后经营状况持续改善。

　　含B股上市公司回购增持

　　股权分置改革进行过程中，含B股上市公司一直是一个难点，证监会最近公布的股权分置改革管理办法中，指出应召集A股市场相关股东举行会议协商解决股权分置问题，为解决B股公司股权分置问题排除了障碍。最近市场对A股流通股数量相对较少，大股东可直接送股的公司挖掘已经比较深入，今后我们认为B股公司股改主要存在两类机会：

　　1、大股东增持B股支付对价

　　对于大股东比例较低的上市公司，其支付对价能力有限，如果按照通常送股办法股权将被严重摊薄。有公司提出由大股东增持B股，再支付给流通股东，作为股改对价，此方案一方面支付了对价，大股东持股比例又未摊薄，对大股东持股比例不高的上市公司尤为适用，另一方面B股价格也由此受到支持，遭遇法律诉讼等的争议可能性也大为减少。

　　此方案主要适用于以下类型公司：

　　a.大股东持股比例较低，不愿意单纯送股支付对价导致股权进一步被摊薄

　　b.B股价低于净资产或者估值偏低，公司内在价值较高，大股东增持或者上市公司回购投资效益明显

　　c.大股东资金实力雄厚

　　此类实例实际已经发生，招商地产8月11日公告大股东蛇口工业区增持流通A股、流通B股，增持规模不超过招商地产总股本的5%，拟投入资金不超过人民币2亿元或等值港币，可能就是股改的前奏。

　　投资机会分析：大股东增持B股支付对价，将顺利解决股权分置的疑难问题，促进上市公司的健康发展，从而有利于A股股东。对于B股股东，增持将支持B股股价，带来投资机会。

　　2、上市公司全面回购B股

　　对于B股比例较低的公司，还可以考虑全面回购B股注销，增大大股东持股比例后，再由大股东支付对价给流通股东。这个方案的前提是回购价格相对目前B股价格有相当溢价，B股股东才可能接受回购。

　　此方案主要适用于以下类型公司：

　　1、大股东持股比例较低，不愿意单纯送股支付对价导致股权进一步被摊薄

　　2、B股价低于净资产或者估值偏低，也明显低于A股股价，公司内在价值较高，上市公司回购投资效益明显

　　3、上市公司资金充裕，经营现金净流入较多，偿债能力良好。

　　4、B股占总股本比例较低，回购消耗资金不太多。

　　投资机会分析：回购B股将提高每股收益，如回购价格低于每股净资产还将提高每股净资产，都将提高每股内在价值，支付对价后将对A股股价形成支撑。对于B股，回购更是可直接获取投资收益。

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