研究：股改全面推开 套利机会何在

　　国泰君安证券研究所 陆晓栋

　　试点期间获利策略回顾

　　第二批股权分置改革试点期间，上证50ETF中因股权分置而停牌的股票曾有7只之多，占基金净值权重超过25%，其中宝钢、长电本身是50指数中权重很大的成份股，分别占了E TF基金9.5%和7.5%左右的权重。

　　由于试点期间股改操作程序没有明确规定，停复牌和股权登记日的安排由试点公司制定，因而出现了多种操作流程，具体如所附表格 2所示。宝钢的停复牌与股权登记日的安排和ETF现金替代设置形成了套利的空间，重复的套利使ETF折价持续数日。

　　在股票停牌期间，ETF在申赎赎回时对相关停牌股票实行现金替代。对于允许现金替代的股票，套利策略有两种，如表格 1所示。选择现金替代申购(策略1)和股票申购(策略2)后卖出都有近似无风险的收益的获利机会。如果对股改复牌后的涨幅有信心，投资者也可以持有ETF至成份股复牌(策略3)。

　　新规定关闭套利之门

　　目前50ETF的成份股中有3只股票因股改而停牌，权重占比合计7.8%左右。那么是否又出现了套利机会呢？ETF更新招募说明书和证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》之后，结合试点股票的市场表现，策略1和策略3风险增加，策略2失效。套利者应当注意风险。

　　2005年8月12日，ETF基金公布更新的招募说明书，对允许现金替代的停牌股票估值作出细化修改。在新的条款下，策略1的获利依赖于复牌后复权涨跌幅，风险比原来增加。

　　在经过二批试点之后，证监会于2005年9月4日发布《管理办法》，对股改的操作程序作出明确规定，致使策略2失效。以此次三只停牌股票中权重最大的民生银行为例，股改的程序如表格 2所示。

　　股改试点后期，G股复牌后复权收益率有明显下降的趋势，策略3的风险也比原来增加。

　　1.基金招募说明书更新

　　据ETF基金更新的招募说明书，投资者申购ETF基金时，基金对允许现金替代的成份股估值方法是：当该证券停牌且当日无成交时，采用前收盘价，并考虑当日的除权除息等因素。

　　显然，第一次停牌期间，现金申购是无法套利的，因为复牌后的买入价(F)仍然含权，涨跌都有可能。第二次停牌期间至股东大会决议公告以前的现金申购套利策略的风险却有增加，分析如下。

　　如果股改方案实施后复牌发生自然除权，股价计算需考虑除权除息因素，亦即所需股票数量也会根据除权除息作相应调整。因此实施策略1时，未来买入价(F)不再是除权价，而是复权价。这样一来，若要套利获得正收益(S - F ＞ 0)，需要复权价格低于停牌价。股票除权后价格下跌几乎是确定性事件，但复权价涨跌都有可能。从第二批试点股票的经验看，复牌后股票复权涨跌互现，越晚复牌的股票涨幅越小，但出现了反复的情况，见图表 2。因此策略1获利正收益的可能性下降，风险增加。

　　2.股改操作程序新规定

　　证监会发布的《管理办法》，对股改的操作程序作出明确规定。公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。股改方案确定后复牌。召开股东大会直至股改程序结束后复牌。

　　第一次停牌期间，股票申购是无法套利送股权的，因为股权登记日在第一次停牌之后。第二次停牌期间，股票申购策略在股东大会决议公告之前有效，但存在变数。不确定性在于：

　　1)如果方案决议得以通过，送股权的股权登记如何确定？如果除宝钢特例以外，参照其他股改案例的一般情况，送股的股权登记日在方案实施公告之后，申赎ETF后股票的送股权与持有权一并过户，送股权与股票所有权统一，申购时送股权过户到了ETF基金名下，赎回时过户到赎回者名下，那么将不存在套取送股权的可能。

　　2)如果方案不通过，也就不存在送股权，套利也无从说起，复牌后可能股价向下修正造成基金净值下跌。不过，不通过的可能性很低，因为在第一次停牌期间，非流通股东与流通股东充分交流后，才公布最终方案。

　　3.持有策略风险增加

　　在策略1和策略2都不存在套利机会的情况下，策略3，即买入或申购后持有的策略的不确定性也更大。正如前文提到的，这一策略是基于股票复牌后的涨跌幅。如果复牌当日复权价高于收盘价，那么基金的净值相应增加，投资者获利，反之如果复牌后下跌，投资者亏损。

　　从前两批试点股票的经验看，完成股改后复牌的股票中，复权后涨幅下降的趋势十分明显，越晚复牌的股票的复权收益率越低，最后的几只股票复牌收益率有所反复，见图表 2。在试点早期，股改后股价大幅上涨，策略3风险较小，而在第二批试点接近尾声时，复牌首日收益率大大降低。如果在全面推行股改后这种趋势得以维持，策略3亏损的风险显著增加。

　　结论

　　由于试点期间股改操作程序没有明确规定，停复牌和股权登记日的安排由试点公司制定，宝钢的安排和ETF现金替代条款促成了套利机会。

　　对于允许现金替代的股票，选择现金替代申购(策略1)和股票申购(策略2)后卖出都有近似无风险的收益的获利机会。如果对股改复牌后的涨幅有信心，投资者也可以持有ETF至成份股复牌(策略3)。

　　目前50ETF的成份股中有3只股票因股改而停牌，是否又出现了套利机会呢？

　　我们分析认为，ETF更新招募说明书和证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》之后，结合试点股票的市场表现，策略1和策略3风险增加，策略2失效。提请套利者注意风险。