全面股改背景下的市场投资热点展望

　　●在宏观经济增长速度放缓、能源价格居高不下、以制造业为主体的上市公司整体盈利增速也随之下降的背景下，随着股改顺利进入到“积极稳妥推进”阶段，以及各项相关政策的陆续推出，市场对股改的预期渐趋明朗，政策性风险有所下降、新增资金开始持续流入，并逐步引发了基于挖掘制度性变革带来的结构性套利机会的“股改行情”。我们认为，这种具有一定创新意义和强大政策推动背景的股改行情不会迅速结束，相反，将在“新题材”的引导下不断向纵深发展　

　　●集团型企业加快一体化进程带来的投资机会：以中石化为例，目前9家A股公司可能的整合结果将是，石油大明、中原油气、扬子石化、齐鲁石化全面回购可能性较高；武汉石油、泰山石油、石炼化转让股权的可能性较高；仪征化纤、上海石化支付一定对价并保留独立上市地位以等待更好时机的可能性较高。而投资机会将主要集中在中国石化可能提出的全面要约收购，实现吸收合并的公司中　

　　●清理大股东及关联方占款带来的投资机会：将使得上市公司资产质量进一步提高，同时有效减少上市公司不必要的负债及财务费用，经营状况明显改善；若采用类似于郑州煤电的“上市公司定向回购大股东股份并注销，以冲抵占款”的模式，将形成缩股效应，提升每股盈利；个别上市公司对占款余额已经计提的坏账可以冲回，形成收益　

　　联合

证券研究所 范海洋 田艺 柳邵黔

　　清理大股东及关联方占款带来的投资机会　

　　一、问题的产生　

　　这个问题由来已久，情况严重，管理层虽三令五申，但始终未能从根本上加以解决，“边清边欠”、“年中占用、年末归还”的现象时有发生。　

　　沪深交易所2004年报事后审查显示，关联方资金占用问题仍较突出。沪市上市公司2004年年报披露关联方资金占用余额为478亿元，较2003年度下降21%，一些公司关联方资金占用期限长，数额大，有些甚至已影响到上市公司的正常经营。这些公司的关联方资金占用问题成为亟待解决的难题。深市上市公司2004年约有70%的公司发生向关联方提供资金(特指非经营性)的行为，余额为359亿元，同比减少15%，其中，向大股东及其子公司提供资金年末余额为237亿元，占2004年向关联方提供资金余额的66%。　

　　我们认为，发生这一现象的背后原因包括：一是占用方资产质量差，清理难度较大。二是占用方式隐蔽，查处难度较大。如通过大股东所控制的第三方实施侵占，通过中间环节以委托贷款的形式间接向大股东提供资金等形式，逃避信息披露义务，将非经营性占用转换为经营性占用等，增大了监管难度。三是惩戒作用不明显，难以震慑违规者，大股东违规成本较低。四是法人治理不完善。　

　　随着股改的全面推进以及管理层各项配套政策的出台，从根本上彻底解决这一问题的时机已经成熟，解决这一问题后，将给上市公司带来三点好处：　

　　1、上市公司资产质量进一步提高，同时有效减少上市公司不必要的负债及财务费用，经营状况明显改善。　

　　2、若采用类似于郑州煤电(资讯 行情 论坛)的“上市公司定向回购大股东股份并注销，以冲抵占款”的模式，将形成缩股效应，提升每股盈利；　

　　3、上市公司对占款余额已经计提的坏账可以冲回，形成收益。　

　　二、大股东及关联方占款公司面临的政策机遇　

　　早在2003年8月，证监会、国资委就联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，今年4月，国务院提出，当前推进资本市场改革和发展，重点要做好五项工作。首当其冲，“要提高上市公司质量”，同时“今年重点解决上市公司的资金占用和违规担保问题”。　

　　6月，证监会下发《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》，全国范围的“清欠”战役打响。山东证监局公布数据显示“清欠”成果列全国前茅；湖南证监局联合湖南省国资委发出紧急通知，启动辖区内上市公司的“清欠”工作；辽宁证监局力争在两年内基本解决这一“顽疾”；湖北证监局力争年内集中解决大股东资金占用问题等等。　

　　8月24日五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第18条明确指出：以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。　

　　我们认为，当前股权分置改革的推出，将为大股东资金占用问题的解决提供历史性机遇。股权分置改革后，大股东的恶意行为可以得到有效治理，同时解决了大股东所持股份的流通性，很大程度上也将为占用资金的清偿提供了必要的资金来源，大股东资金占用问题也有了更多的解决办法。日前郑州煤电股改方案的推出，就是在目前政策背景下对解决大股东资金占用问题的积极尝试。对于存在历史遗留问题的上市公司，要将股权分置改革和解决历史遗留问题有机结合起来，认真解决不利于公司发展的大股东占用资金、资产质量不高等问题，提高上市公司的竞争力和持续发展能力。　

　　此外，大股东资金占用问题的解决应当与地方政府、国资委和银监局等相关部门加强协作，形成监管合力，堵塞上市公司运作中存在的体系漏洞；同时，应当提高违规成本，以严刑峻法震慑违规者。在此基础上，应当积极实践，开展创新，开辟解决大股东资金占用的新途径。可以从以下几方面进行考虑：一是公司法修改后，可根据有关条款加强对控股股东的监管，要求问题严重的上市公司通过法律手段保全资产。二是以股改推动问题的根本解决，探讨通过股份回购注销等方式解决资金占用问题。三是通过定向增发，吸引有实力的投资者参与还款行动。　

　　三、主要模式　

　　一是资产置换方式。部分上市公司大股东除了股权，没有可以还债的资产，欠款的解决如果与上市公司资产重组结合在一起，在解决资金占用问题的同时，上市公司也将获得新的资产和业务。事实证明，健康的、实质性的重组是保护大股东和中小股东合法权益的双赢措施。例如，山东黑豹大股东引入东安集团做战略投资者，以股权转让款偿还所占上市公司资金；小鸭电器选择中国重汽(资讯 行情 论坛)集团作为重组方，在解决资金占用的同时成功转型重型卡车生产、销售业务，都取得了良好成效。　

　　二是现金还款方式。济南轻骑、华光陶瓷(资讯 行情 论坛)、浪潮软件(资讯 行情 论坛)等公司大股东通过不同方式先后共筹款12亿多元，全部或部分解决了欠款问题。　

　　三是非现金资产偿债方式。对于经营困难、缺少现金的占用方，允许其以实物或股权清偿欠款也是一种务实的做法。在实践中，济南轻骑等公司分别以房产、设备、股权等资产抵偿对上市公司债务，加快了清欠进程。　

　　四是债务重组方式。如通过政府的协调，济南轻骑将对轻骑集团的7.38亿元债权，抵偿其所欠上市公司60%的债务；华纺股份(资讯 行情 论坛)子公司将土地使用权抵押给他方，由他方承接债务4161万元。　

　　四、可能的投资机会　

　　我们遵循以下原则进行筛选：　

　　1、大股东占款金额大，而且持续时间较长，这样的公司解决问题的迫切性高，解决后公司的改善情况显著。在此，我们选取2005年中期大股东占款1亿元以上的公司。　

　　2、比照郑州煤电的股改方案模式：大股东先送股支付对价，然后上市公司定向回购大股东所持股份并注销，应优先选取大股东持股比例高的公司。在我们的筛选中，采用如下假定：大股东10送3.5股支付对价，然后上市公司定向回购(回购价以8月31日收盘价自动除权后的价格计，回购数量根据大股东占款决定)，最后，持股比例仍达到30%以上(保证大股东在未来减持时可获得必要回报)。　

　　3、考虑上市公司拥有历史上良好的主营业务利润率及利润增长率，良好的现金流水平，以确保解决占款问题后经营状况持续改善。　

　　集团型企业加快一体化进程带来的投资机会------以中国石化(资讯 行情 论坛)为代表的分析　

　　一、问题的产生　

　　由于额度制和国资管理体制不成熟的原因，境内资本市场一个重要的特征是部分国有大型企业在几近相同的业务领域和不同的地区拥有资产规模不一的多家A股上市公司。　

　　这些公司包括中国石化、中国石油、国家电力、国投电力(资讯 行情 论坛)、大唐电力等。由于这些公司下属的众多上市公司长时间内自己独立发展，拥有自己完善的法人治理机构，加上规模大小不一，因此在集团公司层面，总体体现为多级法人体制公司的经营效率低下，经营规模经济受到抑制，母子公司之间大量的关联交易和利润操纵行为受到市场的诟病。　

　　国资委成立以后，要求中央企业减少企业的管理层级，加强对外投资的管理，一度提出将中央企业的管理层级压缩到三级以内。另外一方面由于这些企业先后在海外和境内资本市场上市，来自投资者和产品市场的压力也要求他们提高企业整体的运行效率。因此，这些大型国有企业以“削减诸侯”的形式开始了企业内部的一体化重整进程，而这一进程无疑以中国石化措施最得力、最坚决。　

　　二、中石化加快一体化进程的必然性与迫切性　

　　截至目前，中国石化股份公司仍然与其持有股份的9家A股公司共存于A股市场，这使得中国石化在多级的法人体制、严重的主业重叠和关联交易下运营。因此，中国石化在香港上市招股说明书中明确承诺将对旗下子公司进行整合。市场在去年底中国石化高调吸收合并燕山石化后有这样的强烈预期。但是今年以来，中国石化的整合步伐明显放缓，到目前为止，都没有相关公司实质性的重组出台，以此为投资主题的机会似乎比较遥远。　

　　不过，我们相信，随着目前股权分置改革的全面推开，中石化将不得不考虑加快内部一体化进程，以适应新形势的需要。应该可以预期，随着第二批试点的结束，股权分置改革的全面铺开，中石化以及属于中石化系统的上市公司股改与一体化进程也将全面展开。　

　　三、中石化整合下属A股公司可能的思路及投资机会分析　

　　从湖北兴化、中国凤凰(资讯 行情 论坛)以及燕山石化的收购案例我们大致可以判断中石化整合内部资源的一些总体思路：　

　　1、受制约于境内公司控制市场总体规模有限，中石化主要采取的仍是抓大放小的处理措施。将市场能够消化的推向市场，如湖北兴化、中国凤凰。　

　　2、强调核心资产的可获得性。湖北兴化、中国凤凰都是在转让了公司的控股权之后中石化又利用转让资金收购了两公司的核心石化业务资产，从而在实现了战略意图的同时也减轻了收购方的负担，减少了操作的难度。　

　　3、战略目标的考虑超过短期收购成本和现金流量的考虑。这一点在燕山石化的收购中表现比较充分。中国石化要约吸收燕山石化的价格较公布收购方案前燕山石化收盘价格溢价10.9%，较燕山石化前月收盘平均价格溢价22.7%，收购PE和PB分别为5.2倍与1.7倍。　

　　在股权分置改革的背景下，我们认为中国石化一体化的总体思路不会有大的变化，但是在具体策略上肯定有所调整。目前已经实施了股改的两批试点公司方案总体支付对价的形式是稀释控股股东的权益。尽管支付流通A股股东一定的股份为对价不至于影响中国石化的控股地位，但是本来就致力于削弱下属公司独立性的集团一体化战略将会由于流通A股数量的增加和上市公司自身利益诉求的进一步强化而难以实现。因此，我们判断全面回购将是中石化最佳的全流通方案选择。但是作为上市公司中国石化必然会在收购资产与全面回购股权之间进行权衡，我们判断对于规模较大，目前A股市场价值合理，能够完全融合进中石化一体化战略中的石油开采、炼油以及大型的化工资产，并且收购不会摊薄中石化整体经营业绩的，中石化将主要考虑采取全面回购股权的策略，而规模较小，业绩较差，可以通过资产收购体现中石化战略意图的油品销售企业将是出售的主要对象。鉴于这一判断，我们认为目前9家A股公司可能的整合结果将是：　

　　1、全面回购可能性较高的选择。包括石油大明(资讯 行情 论坛)、中原油气(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)等四家公司，其中石油大明、中原油气的石油资源是中石化必须占有的，并且两公司的PB水平较低。而扬子石化和齐鲁石化尽管目前的PB水平略高于中石化收购燕山石化的水平，但是扬子石化的产品结构较好，而齐鲁石化的成长性较优。　

　　2、在转让股权的基础上实现全流通。包括武汉石油(资讯 行情 论坛)、泰山石油(资讯 行情 论坛)、石炼化(资讯 行情 论坛)。　

　　3、由于涉及面比较广，可能采取支付一定对价并保留独立上市地位以等待更好时机的如仪征化纤(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)。　

　　在转让股权基础上的实现股改以及支付一定对价基础上的股改难以保证有明确的获利机会，投资机会将主要集中在中国石化可能提出的全面要约收购，实现独资拥有的全流通方案上。但是在具体的支付方式和收购时机的选择上，我们认为中国石化将汲取燕山石化的经验与教训，慎重行事：　

　　1、在支付方式上，现金收购固然是最简洁的手段，更好的选择将是换股收购。由于是上下游一体化上市公司，所以中国石化的动态PE水平目前为10倍，我们认为全流通改革以后的水平在8倍左右，而齐鲁石化、扬子石化目前的PE水平都在5￣6倍之间，因此换股收购将是比较好的选择。并且由于收购燕山石化，中国石化现金支出较多，债务增加了41亿元，引起市场的广泛议论，所以股权收购是比较现实的选择。问题是在先后次序上，是中石化母公司率先完成全流通，还是在解决了下属公司全流通的问题上再实施全流通。我们认为合适的选择应该是母公司层面优先。因为这样中石化的定价市场预期才比较稳定，作为支付手段才更容易被接受。同时从操作上，换股收购是变相的定向增发行为，按照监管层目前不解决股权分置，不得再融资的规定，也需要母公司解决股改问题。　

　　2、在收购时机的把握上，燕山石化实际上是在行业景气的高点实施的要约收购，引起有关的争论是必然的。目前市场对于石化行业周期的看法已经逐渐趋于一致。由于

石油价格的持续上涨，石化产品价格受到需求制约，上涨乏力，市场普遍预期石化行业2005年下半年将持续二季度的衰退趋势。在中石化依然没有采取实质全流通和一体化措施之前，我们相信齐鲁石化、扬子石化股价等仍然存在下跌的空间。因此最好的要约时机固然需要耐心等待市场提供更好的机会。但是，应该注意到，由于这些公司经历了2003年的蓝筹行情之后，市场的持股成本很高，因此对此次全流通改革市场也存在较高的对价预期，如果一味希望在行业和公司股价的最低点实施全流通和收购方案，操作的难度也将加大。因此，虽然我们很难明确判断中石化何时采取何种方案实施下属公司的股改方案，但是可以明确的是，一是这些公司股价越是下跌，则中石化采取行动的可能性就越大，投资的安全边际就越大，二是中石化启动母公司的股改方案将向市场传递良好的信号。