实务操作篇之二：股改中的投资者关系管理

　　申银万国证券研究所 王文芳 高岳兴

　　7月1日证监会发布了《上市公司与投资者关系工作指引》，并于发布之日起施行。作为进一步贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的重要措施之一，提出投资者关系工作需要有组织、机制、制度等方面的保障，上市公司要选择合适的途径加强与投资者的沟通，主动倾听现有投资者、潜在投资者以及市场的声音，形成良性 的互动关系；在提高公司透明度方面要求更具主动性和自愿性、披露渠道更为广泛，更强调信息披露的内容、方式。指引的发布使上市公司的投资者关系管理工作被提升到一个非常重要的高度，希望上市公司加强投资者关系管理工作，借此提高公司治理水平和保护社会公众投资者的合法权益。

　　一、投资者关系管理功能之一就是资本营销

　　尽管中国上市公司的投资者关系管理工作早在多年前就已经被提上议事日程，但要在一个新兴的、供不应求的资本市场中被引起足够充分的重视，也确实有点勉为其难，即使是在大举价值投资的时代，依然还有不少的上市公司不知投资者关系管理究竟为何物，对投资者的电话和实地调研不欢迎、不重视，面对投资者茫然不知所措，推介报告竟然是公司的年度或半年度的工作报告，因而出现股价不反映公司基本面的情形也就不足为奇了，在重大事项表决机制和新股询价制度下出现再融资案等重大事项被否决的案例也在情理之中了。

　　当前，市场的结构、制度、理念等等已经发生了重大而又深刻的变革，投资者关系管理已经成为了上市公司不可或缺的工作，无怪乎一位上市公司的老总发出了如此感叹：顾客是上帝，投资者也一样是上帝。

　　上市公司面对顾客卖的是产品，需要产品营销；面对投资者卖的是

股票，需要资本营销的手段，投资者关系管理工作本质上就是资本营销，在资本市场上争取尽可能多的资金来购买公司的股票。

　　毋庸置疑，善于投资者关系管理的上市公司将能获得资本市场更多的关注和认同，也更容易化解市场对上市公司的误解、偏见和危机；持续有效的沟通必定能够赢得投资者的长期信任，提高投资者对公司的忠诚度，形成相对合理稳定的股票价格；投资者关系管理的工作也同样有利于投资者对公司的价值发现。这些不仅在国外成熟资本市场中已经是铁铮铮的事实，在国内资本市场上也为不少投资者关系管理的案例所证实。从我们接触到的投资者关系管理的案例中发现：某上市公司以前在投资者面前的形象定位是一家主营食品流通的商业企业，仅仅通过一次投资者关系管理的活动，投资者发现原来是一家主营新型黄酒生产的企业，一举扭转了市场的误解和偏见，同时其投资价值也得到了不少机构投资者的广泛认同；比如一家建筑施工企业，在市场普遍担心宏观调控对其产生不利影响的情况下，及时通过投资者见面会的方式，就公司实际情况与投资者进行了坦诚沟通交流，结果在大盘大幅下跌的情况下，其股价相对稳定，甚至有出现一些投资者增持的现象。类似的案例在国内资本市场中还有很多。

　　投资者关系管理工作应当是一项长期的、持续的、系统的工作，除了资本营销的功能外，投资者关系管理还是公司外部治理机制的重要组成部分。成功的投资者关系管理应当具备如图6所示的模型。

　　二、

股权分置改革环境下的投资者关系

　　尽管并不能寄希望于仅凭借一、二次投资者关系管理的活动就能解决所有的问题，但终究是临阵磨刀，不快也亮，尤其是面对突如其来的股权分置改革，投资者关系管理是上市公司股权分置改革成功与否的重要因素，很多上市公司需要补上投资者关系管理这一课。

　　股权分置改革的实质是非流通股股东和流通股股东博弈的过程，为保证出现“正合”的博弈结果(亦既双赢)，核心应制订一个能够为投资者接受的方案，并在此基础上实施完善的投资者关系管理。第一批试点公司的经验表明，良好的投资者关系管理，有利于促进非流通股股东和流通股股东之间的沟通，有利于股东之间就改革方案达成共识，从而有效推进股权分置改革工作。同时，随着我国

证券市场的日益成熟和规范，投资者关系工作已逐渐成为提升上市公司治理水平，实现公司价值最大化的内在需求。

　　投资者关系管理(IRM)是指上市公司综合运用金融、市场营销和沟通的方法，向已有的投资者和潜在的投资者介绍公司的经营和发展前景，以便其在获得充分信息的情况下做出投资决策。有效的投资者关系有利于提高市场对公司的相对估价水平，从而降低公司融资成本，并且成为公司管理层听取投资者建议的渠道。

　　投资者关系是被大多数上市公司长期以来一直忽略的一项重要工作。股权分置改革突然对此提出了相当高的要求，很多公司感到束手无策。

　　1、管理体系的建立

　　我们认为首先要在短时间内建立或完善投资者关系管理体系，投资者关系管理体系的建立有助于从根本上提升公司与投资者的沟通能力和工作效率(图7)。

　　配合体系的建立上市公司也必须规范相应的管理制度以及实施必要的人员培训，这些工作很大程度上需要借助外部专业机构的力量。

　　由于公司本身的管理构架不尽相同，因此在考虑投资者关系管理构架时应尽量考虑公司自身的特点，使公司的IR部门能在公司内部切实地调动所需要的资源和其他部门的配合，以有效地完成投资者关系工作。

　　2、沟通的内容

　　上面在谈及对价的时候，我们已经谈到就股权分置改革而言，有一些矛盾的地方，参与改革的各方还没时间去认真地分析总结，因此就方案本身来与投资者讨论，是有相当难度的。

　　国内的股市投机的气氛非常浓厚，许多股民在投资的时候并没有认真地、理性地分析过。例如，网络股热潮的时候，很多股民买股票是以公司简称为判断依据的，拥有“**科技、**网络”等类似名字的股票都是当时最热门的股票，市梦率也取代了市赢率作为判断标准；而2003年底开始最热门的股票是那些名字中带金属的股票。

　　股市连续四年下跌，股民的怨气何以发泄？因此，股改方案在很多股民看来是对多年来投资的亏损进行补偿的机会，把所有的怨气发泄到股改问题上，导致沟通的难度加大。那么究竟应该和股东沟通那些内容会比较好，我们认为可以分成三大部分：

　　首先，是公司的生产经营情况和未来发展战略，许多股民并不十分了解自己所投资的公司是做什么业务的。因此，从公司的角度而言有义务让股民清楚地认识到公司的主营业务是什么、公司的主要的利润来源在哪里、公司的优势和劣势、公司的行业地位、该行业的行业前景、行业及公司未来的成长空间等方面的内容。了解公司的基本经营情况对股民了解近些年大股东和管理层为公司经营所付出的努力是有帮助的，有了这样的基础也更有利于双方进一步的沟通。

　　其次，在公司基本经营情况沟通的基础上，公司高管最好对公司的投资价值做一些客观的分析供股民们交流参考，很多上市公司高管由于并不十分关心股市，更不了解股市中同类公司的股票价格走势，因此在这方面的知识储备和沟通技巧上存在明显的不足。这方面可以更多地求助一些专业的证券研究机构给予必要的指导和协助，一个即擅长于企业经营又了解资本市场的管理团队会赢得更多投资者与股民的信任。

　　最后，既然是在股权分置的背景下与股民沟通，方案的解读是一项非常重要的工作，众口难调是在所难免的，但有了前面两项内容的沟通作为基础，投资者应该会比较理性地分析对价方案，做出符合自身利益的选择。

　　我们发现在沟通过程中机构投资者与个人投资者关心的问题存在明显差异，机构投资者更关注的是公司所处行业的成长性、公司本身的发展前景以及对价方案实施后非流通股股东与流通股股东在溢价上的一致性等问题，而个人投资者更关心能否让自己在二级市场的损失得到补偿以及对价方案的横向比较，我们整理了一些具有代表性的问题：

　　1) 非流通股股东股改的动力，非流通股股东的诚意；

　　2) 再融资计划；

　　3) 对价方案的解读，提高对价的可能性，承诺的分析；

　　4) 投资者关系；

　　5) 公司所在行业的发展状况、竞争格局、趋势、特征以及空间，公司能够获得的发展机遇；

　　6) 公司的行业地位、竞争力、优势(管理、成本、市场、技术、工艺、原材料、客户群体等等)，产品的市场地位；

　　7) 公司发展战略的系统阐述，战略的正确性、可行性、值得期待性，确定目前公司发展战略的原因、实施战略的措施和保障、战略实施以后的预期效果；

　　8) 公司近几年的业绩情况以及盈利前景，形成当前经营业绩的驱动因素，这些因素的未来变化趋势，原材料供求以及价格变化走势、毛利率变化走势、产能以及需求的变化等等，如果出现不利的情况，公司将应用怎样的措施；

　　9) 公司的未来利润增长点，公司未来3～5年的业绩预期或者经营目标；

　　10) 公司普通员工的薪酬、福利及培训情况；

　　11) 公司的销售体系介绍，市场开拓形势展望，新业务的开拓情况；

　　12) 公司的财务状况；

　　13) 其他类型的投资者对公司股票的认同度；

　　14) 公司的长期投资价值，就从同行业可比公司国际估值比较的角度，对公司二级市场股价全流通的定价分析。

　　对于投资者所关心的各类问题，公司的高管事先都应该有一个良好的准备，以避免沟通时由于非自己负责的业务不熟悉而造成的沟通不充分。

　　3、沟通的对象

　　在具体的沟通对象上，每家公司可以将投资者分为机构投资者、个人投资者和潜在投资者三类的基础上再根据上市公司本身流通股股东结构的不同，有侧重地选择沟通对象，方案制订初期多倾听一些机构投资者的建议，有助于公司董事会整体性地把握资本市场目前的局势和对公司自身投资价值的判断，预案制订好后更多倾听个人投资者的建议有助于公司树立在资本市场上的良好形象和更准确地把握广大投资者的想法，适当地与潜在投资者沟通也助于方案得到更多人的关注和认同。

　　4、沟通的方式

　　沟通方式上，与日常的投资者关系管理区别并不大，主要的形式还是电话、网络、传真、投资者见面会或交流会、联合调研、路演、一对一交流、以及走访营业部和拜访个人投资者。各家公司可以根据自身的特点做灵活的选择，主要问题是要安排好股改期间沟通工作的行程和活动，尽量提高效率，减少不必要的工作。

　　三一重工在与投资者沟通时，投入了大量的人力和物力，公司的销售人员几乎跑遍了所有可以联系到的证券营业部，诚恳的态度给投资者留下了良好的印象，也为股改方案的顺利表决通过奠定了坚实的群众基础。

　　5、沟通的策略

　　在沟通的策略上要做到点面结合，在面上，可以通过适当的媒体把公司的基本情况、优劣势、成长性、投资价值向投资者进行一些集中的宣传；在点上，首先要借助有实力的证券研究机构或机构投资者内部的分析研究人员对机构投资者的影响力；其次在与个人投资者沟通时要借助营业部客户服务人员的分析和判断，与分析师和客户服务人员既可以清醒地认识到公司的投资价值和投资者对方案的认可度，还可以更好地与流通股股东沟通，做到有的放矢。

　　6、沟通的成本

　　本次股改对每家公司来说，费用上的支出都相当可观，除保荐费、财务顾问费外，沟通方面相关费用支出主要包括：

　　(1)投资者关系顾问及媒体宣传；

　　(2)工作人员差旅费 ；

　　(3)宣传材料及公关费用；

　　(4)其他费用。

　　7、反馈与分析

　　沟通是一个多次动态的过程，因此除了沟通工作外，对沟通的反馈情况进行整理和分析，也是一项十分重要的工作，及时地分析判断有利于及早地发现沟通工作中的不足和方案本身的问题所在，有助于提高工作效率和沟通的针对性。

　　三、股权分置改革的投资者关系管理策划

　　进行股权分置改革的上市公司必须要进行投资者关系管理的工作，如何从总体上进行策划是极其关键的问题。总体上我们将股权分置改革的投资者关系管理分成三个阶段。

　　第一阶段属于方案征集与设计阶段，即方案公布前的阶段，采用区域性面对面的沟通会、投资者接待或联合调研、高端机构客户销售网络、营业部以及分支机构网络、网上直播、安排、协调新闻组稿及投放的频率、时点等方式，实现按类别股东区域集中度的原则，进行方案预沟通，并收集整理反馈意见，建立下一步工作的沟通重点；揭示公司、行业的投资价值，解析公司发展战略，解答市场关注的问题，纠正认识偏差等目标。完成投资者分类管理体系的建立、高管IR沟通指导、股权分置IRM网络建设等工作。

　　第二阶段为方案公布后至投票表决前的阶段，以区域性路演和推介、投资者接待或联合调研、安排、协调新闻组稿及投放的频率、时点、运用各种通讯手段与投资者再次双向交流等方式，突出公司遵从投资者意愿，综合公司长期发展前景，情理并举地阐述形成方案的各方面因素；针对前期的沟通情况，与重点投资者进行一对一的深入交流；利用网络和实地资源，在面上持续路演；继续通过销售网络和营业网络持续推介公司的投资价值和方案。增强投资者对方案的认同度；强调公司的长期投资价值，突出二级市场价格吸引力，坚定现有投资者的长期投资信心；积极争取股权分置改革方案表决通过；及时组织对投资者问题进行反馈；征集代理投票权。

　　第三阶段投票表决阶段，采用实时监控，继续就上述两个阶段的有关问题持续地与部分投资者进行沟通。维护与投资者良好的沟通渠道。

　　其中的投资者结构分析是至关重要的因素，投资者结构可以是流通股股东类别结构、区域结构、集中度结构等，投资者结构不同，其投资者关系管理的策划思想、工作重点和策略也会随之不同。

　　流通股股东以机构投资者为主的上市公司其股权分置改革投资者关系管理工作相对比较简单，因为当前的资本市场是价值投资的时代，机构投资者承担着公司价值挖掘的使命，同时又是相对比较理性的投资群体，其分析和判断能力相对而言要超过个人投资者。因此，只要着重对一定比例的机构投资者讲述公司的投资故事，提升或稳定投资者对公司长期价值的认可程度，尽可能争取较多的机构投资者对对价方案的支持，同时在面上对其他投资者予以沟通和引导。

　　流通股股东以个人投资者为主的上市公司，相对比较复杂。因为这样的公司首先是不被主流投资者所关注或认同的，就很有可能有一大批个人投资者深套其中，股权分置改革就很容易被看成是减亏或者解套的一次良机。针对这种情况，我们需要客观地评判公司是否具备投资价值，如果确实具备投资价值，就有引入机构投资者的可能，引入机构投资者或者持股相对比较集中以后，股权分置改革后期的投资者关系管理的工作难度和工作量就大大降低了。如果不具备引入机构投资者的条件，就需要从股东名册上进行数据结构分析，同时通过网络、电话、证券公司营业部走访、面对面沟通以及其他可行的途径采集市场的声音，一方面帮助修订股权分置改革方案，另一方面按照采集的信息和原有股东机构特征进行投资者关系管理工作的策划，在面上给予公司基本面、非流通股股东意愿等等内容的宣传，同时成立各区域工作小组发动各地区证券公司的营业网点的积极性，有计划、有步骤、有重点地自上而下、点面结合开展方案与公司价值的沟通工作，收集投票意向、投票类型等方面的数据，时刻监控情势的变化，争取一切可以争取的力量，最终确保股权分置改革方案获得通过。

　　四、专业机构的参与

　　无论如何，股权分置改革肯定会是中国证券史上的一个重要里程碑，从长远来看，通过股改首先是股权分置的状况得到了彻底的解决，其次使上市公司对投资者关系的认识发生了极大的改变，两者都将促进上市公司治理的完善；使投资者的利益趋于一致，使得价值投资的理念进一步被认同。

　　投资者关系管理不仅是上市公司战略管理工作的一部分，也是完善上市公司治理的重要手段；由于资本作为一种资源也是有限的，就上市公司而言，投资者关系管理对优化公司的资本平台起着日益重要的作用。

　　从国外成熟的资本市场来看，上市公司的投资者关系工作普遍实行的是代理制，即上市公司把投资者关系的大部分业务外包给专业公司。随着投资者关系管理的重要性日益突出，国内上市公司对外部的投资者关系顾问的需求也会不断的增加，借助专业机构的服务，上市公司可以有效地提高工作效率，降低成本。但国内目前的专业服务水平参差不齐，专业水准还有待加强。

　　一位上市公司的老总发出了如此感叹：顾客是上帝，投资者也一样是上帝。

　　投资者关系管理工作本质上就是资本营销，在资本市场上争取尽可能多的资金来购买公司的股票。

　　投资者关系是被大多数上市公司长期以来一直忽略的一项重要工作。股权分置改革突然对此提出了相当高的要求，很多公司感到束手无策。

　　在沟通过程中，机构投资者与个人投资者关心的问题存在明显差异。

　　投资者结构分析是至关重要的因素，结构不同，其投资者关系管理的策划思想、工作重点和策略也会随之不同。