理论依据篇：对价支付原因辨析

　　文 天心

　　一、什么是对价：与等价和代价的区别

　　对价(Consideration)，是英美法系的一个概念，按照1875年英国高等法院在Currie V. Misa案的判决中所下的定义，所谓对价是指合同一方得到的某种权利、利息、利润或其 他利益，或是合同另一方克制自己不行使某项权利或遭受某项损失，或由此而承担的某种责任。而《牛津法律大辞典》给对价所下的定义是：“对另一方的许诺或行为作出的承诺，如给付、提供劳务或放弃权利”,它是合同成立的必要条件。大陆法系中与之对应的概念是约因(Cause)，但应用范围略宽一些。在中国的合同法中，没有对价和约因的概念，而是强调“双方自愿”，但“不能显失公平”的原则(见”相关链接1”和”相关链接2”)。

　　5月1日以后,“对价”这一只为少数专业人士掌握的专业术语一夜之间成为资本市场的热门词汇。本文姑且不论引用英美法的概念来指导中国的股权分置改革是否存在理论上的难题，也回避诸如溢价收购承诺(例如深圳农产品股份公司大股东做出的承诺)在法律意义上能否作为对价的争论，只就“非流通股股东为了获得股票流通权，而需要向流通股股东支付对价”的理论依据进行探讨，本文认为，搞清这个问题，将使得上市公司在制订具体的对价方案时有据可依。

　　关于为什么要支付对价的解释有很多，最流行的有两种，我们将之概括为“持股成本差异论”和“定价环境影响论”。本文认为，这两种解释或是违背理论常识，或是缺少事实基础，或是没有法律依据，在辨析这两个解释不足的基础上提出第三种解释，即“先占与情商”。

　　二、关于对价支付原因的探讨之一：持股成本差异论辩驳

　　四年前曾有市场人士在国有股减持时认为，国有企业在发行上市时，非流通股股东以每股净资产为成本换取股份，流通股股东以发行价格认购股份，持股成本大不相同，由此构成重大不公平。

　　这个说法虽然官方从未认可过，理论界和实务界对此也有一些讨论，但在市场上却流行甚广。至今许多流通股股东和市场人士仍以这一观点为评价试点方案的主要标尺。

　　持股成本差异论其实是一个误解。

　　(1)非流通股股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股股东分享，其持股成本不是每股净资产

　　企业初次发行股票上市，实质是原股东以企业增资扩股的方式，向新股东让度一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值如何，全看未来收益能力，与账面净资产值不直接相关。

　　企业是活的、有生命力的有机整体，是资产、设施、产品、市场渠道、融资能力、组织、人员等等以及业绩和历史的综合。企业之所以有价值，在于它今后可以为所有者创造资本收益、资本积累、资本增值。企业的价值取决于未来收益能力，这是根本的、惟一的和终极的衡量标准。

　　企业的整体价值不等同于厂房、设备、土地、库存等单项资产的简单加和。账面净资产值反映的是历史成本或重估成本，不能反映企业的未来收益能力，与企业内在真实价值风马牛不相及。

　　以此次第一批试点的首家企业三一重工为例，2003年发行上市时其重估后的账面净资产仅为4.7亿元，但发行前一年和当年的净利润分别达到2.1亿元和3.25亿元。一个每年可以产生2至3亿元利润的企业，难道还值不到5亿元吗？假定以回报率6%～10%作为参照，即使不计今后的发展前景和增长潜力，说这样的企业(发行前)价值至少为20亿元或30亿元，毫不为过。所以，绝不能说三一重工原股东的贡献或持股成本只是账面净资产4.7亿元。

　　(2)发行定价依据的是企业盈利水平而不是账面净资产

　　决定新、老股东之间利益关系的天平是发行价格。(见图1)确定发行价格的主要依据是每股净利润。在企业发行上市的全过程中，没有任何一个环节涉及到企业的账面净资产。准确地说，账面净资产值在企业发行上市过程中不具有任何实质意义，不过是一个会计记录而已。

　　仍以“三一重工”为例。2003年发行上市时，新股东投入9亿元取得25%股权，得以分享5000万元至8000万元左右的税后利润，可以说是物有所值，新、老股东之间的利益大体平衡。净资产值在这里完全不起作用。至于新股东入股资金有多少计入股本、有多少计入

公积金，发行后的净资产值有多少来源于新股东，只是会计处理问题，与新、老股东之间的利益格局或各方的贡献大小毫不相干。

　　(3)双方自愿达成的合法市场交易价格不容反悔

　　发行价格虽以利润水平为基础，但还受多种市场因素的影响，未必与企业内在真实价值完全一致。首先，未来收益很难准确预测，对企业内在真实价值也很难作出精确的定量分析。再者，发行价格最终要由买卖双方经由中介机构进行市场博弈来确定，市场供求关系、投资者对二级市场价格变化前景的预期，以及众多其他政治、经济、技术、社会、文化、心理因素都会对定价产生重要影响。

　　如果发行价格明显高于企业内在价值，则新股东吃亏，老股东占便宜；反之，则新股东占便宜，老股东吃亏。

　　然而，依据市场规则，只要交易双方有正常行为能力，获知真实信息，不受强迫、合法地达成交易，则无论盈亏与否，都不能日后反悔。

　　(4)股东的共同利益基础不是一起到二级市场炒股

　　有权威人士宣称，股权分置使公司治理缺乏共同的利益基础,随后又将其解释为“利益分置”，即非流通股股东关注资产净值的增减，而流通股股东关注二级市场的股价，改革的目标之一便是转变这种利益不一致。

　　本文认为,无论大股东还是小股东，作为投资者都应关注公司整体和长远的战略利益及可持续的经营业绩，关注资本收益、资本积累和资本增值。账面净资产值的增减不是衡量公司健康与否的标志。

　　至于二级市场，如果市场规范、有效，股价能够大体反映公司的内在质量和业绩、前景，股东当然应当关注公司在市场上的表现，并以其作为考核经营者的重要依据。但是，如果市场畸形、无序，股价大涨大跌，与企业经营和宏观经济脱节，作为战略投资者的股东，除密切注意市场动向和准备好应对措施外，根本就不应当把精力过分集中在二级市场。

　　(5)股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则

　　以上所述关于企业内在价值、股票发行价格、账面净资产等内容，都是国际通行的惯例。世界上的股市都这样做，过去如此，今后仍然如此。其它类型的产权交易，如收购兼并、产权转让、扩股增资、合资合作等，也都遵循类似的原则。这与上市公司原股东所持股份流通与否没有任何关系。中国股市在解决股权分置、实现全流通之后，企业还会依照同样的办法发行股票，发行价格还会大不相同于每股净资产。

　　三、关于对价支付原因的探讨之二：定价环境影响论辩驳

　　与“持股成本差异论”不同的是，“定价环境影响论”直接来自官方的表态。

　　中国证监会新闻发言人就第二批上市公司股权分置改革试点的有关问题答记者问时明确表示：由于非流通股股东取得流通权影响公司流通股的定价环境，以非流通股股东向流通股股东支付对价的方式平衡两类股东之间的利益，是试点公司的有益尝试。

　　有观点认为，这个解释更充分的表述是：其一，非流通股进入流通违背原先的承诺；其二，股权分置导致股价过高，非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股股东蒙受损失；其三，非流通股价值(成本)低，进入流通后必然获得溢价。

　　因此，非流通股股东应支付对价以补偿流通股股东的损失，或者与后者共享流通溢价，以此取得变更承诺进入流通的权利。

　　事实是怎样的呢？

　　(1)非流通股承诺“暂不流通”不能解释为“永不流通”

　　部分企业的上市公告书确实曾载明：本公司首次公开发行股票前股东所持股份的流通限制及期限根据国家有关法律、法规和中国证监会证监发行字 [XXXX] XX 号《关于核准 XXXX 股份有限公司公开发行股票的通知》，本公司的国有法人股和法人股暂不上市流通。

　　无论是遵从汉语习惯用法、普通常识、一般逻辑，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。从承诺“暂不流通”的角度要求非流通股股东作出补偿，并没有充分的依据。

　　2005年6月13日，财政部和国税总局发出通知，规定上市公司股息红利所得“暂”按减半收税，股权分置改革中的对价支付“暂”免征印花税和所得税。将来如果国家认为“暂”的条件已经变化，停止执行“暂”的政策，是不是也属于违背承诺，也要作出补偿呢？

　　(2)“暂不流通”不是正式的法律和政策规定

　　当初作出“暂不流通”的安排，没有颁布过包含相应规定的法律、法规或部门规章。公司上市公告书所称的“国家有关法律、法规规定”，无从查考。目前能找到的关于“暂不流通”的出处，只是证券监管部门核准公司公开发行股票的通知里有“暂不流通”的说法。

　　(3) 股价偏高的主要原因不在于股权分置

　　第一，我国股市在某些时期股价偏高是多方面复杂因素造成的，没有任何直接证据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出的推论而已。回溯2001年因国有股减持引发股权分置问题大讨论之前的股市历史，究竟哪几个时期股价过高？股价过高的来龙去脉、前因后果如何？股权分置的影响有哪些？对这些问题迄今未见任何有份量的分析。

　　第二，如何证明当年的投资者因股权分置而对股价抱有某种预期？股市的早期阶段，绝大多数投资者恐怕根本就没有感觉到股权分置现象的存在。

　　第三， 如果控股股东在公司上市后抛售股票，很容易被解读为大股东对公司信心不足。所以，各国股市多规定发起人股在初发上市后须锁定一个时期。即使过了锁定期，控股股东也不宜大量抛售。

　　国有资产管理部门规定上市公司国有股份必须经过批准才能上市转让，不主张大量出售国有股。这种考虑源于维护公有经济的内在逻辑，也符合资本市场的内在要求。

　　因此，在相当长的时期内，相当多的上市公司仍然会保持国有控股的格局。如果国资部门从国资系统内部管理政策的角度，规定国有股非经批准不得上市转让，甚至一律“暂不上市转让”，股市的流通盘规模、股价、交投以及总体趋势必然与股权不分置条件下的情况相类。

　　可见，流通股股东因股价偏高而遭受损失，不能归因于股权分置，让非流通股股东来承担责任。

　　(4)非流通股的流通溢价缺乏依据、如何计算未有定论

　　关于流通性溢价，国际理论界争论颇多，至今没有定论。目前国内通行的做法是把非流通股的价值锁定为每股净资产，并以此与“全流通后”的预期股价相比较。如上所述，衡量非流通股的价值不应以净资产值为标准，而应以公司(股权)的内在真实价值，即未来收益能力为标准。非流通股进入流通后的市价，如上所述将取决于多种因素。两相比较，究竟会不会发生流通溢价，溢价多少，不能简单的一概而论。

　　四、关于对价支付原因的探讨之三：先占与情商

　　综上所述，无论是“持股成本差异论”还是“定价环境影响论”，都无法给出非流通股股东向流通股股东支付对价的正确理由。以下，本文引用法学专家C先生的观点，为支付对价提出新的理由，并将其命名为“先占与情商”(见”相关链接1”和”相关链接3”)。

　　此观点首先承认目前非流通股是“暂不流通”，而不是“永不流通”。认为，股票的流通状态分为“性质不流通”和“状态不流通”，前者指法律明确规定某类股票不能流通，后者指法律对某类股票是否流通无限制条款，A股公司的实际状况应为“状态不流通”，并举H股的例子作为依据：如果A股公司的非流通股为“性质不流通”，则将不能发行H股。

　　因此，从中国A股市场成立到现在，所有的股票都是可流通的，非流通股进入流通不存在违反法律和违背承诺的问题。

　　然而，考虑到现在的流通股股东已经形成了对“流通权”的事实上的“先占”格局，为了保证股权分置改革的顺利实施，非流通股股东不能因为没有法律限制就简单施为，而必须采取“情商”的办法。

　　也就是说，支付对价的实质是为了弥补非流通股进入流通给流通股股东带来的心理上的不平衡。本文认为，在此基础上，把支付对价的原因解释成“用于弥补制度安排改变可能对流通股股东造成的损失”也未尝不可。

　　对价必须具有真实价值，但毋需充分等价。监管部门使用“对价”这个英美法系术语，可谓“用心良苦”，实际上暗含着以任何形式(不一定是物质补偿)、任何价格(可以低至1元)达成协议的可能。

　　(关于对价支付原因的探讨“之一”、“之二”部分内容引自管维立先生长篇文章)

　　相关链接1：

　　关于对价的概念,本文作者与某著名法学专家有如下对话(鉴于该法学专家身份敏感,应要求隐去其姓名和身份,请读者谅解)：

　　作者(下文简称Z): 请您解释一下对价的含义。

　　法学专家(下文简称C): 打个比方，这个杯子我是花10元买的，现在您喜欢它，愿意出100元把杯子买走，这100元就是对价；如果我不好意思多收你的钱，还是以10元卖给你(假设10元就是这个杯子被公认的使用价值)，那么这就是通俗意义上的等价交换。

　　Z：您的意思是说，对价就是双方同意基础上的利益交换？

　　C：基本上是这样。现实生活中进行商业利益的交换，往往难以找到公认的价值评价尺度，就好比刚才那个杯子，你觉得值100元，我觉得值10元，原因在于评价尺度不一样。我们常说的等价交换指的是取得价值和使用价值相等，可是大多数的交换都象这个杯子一样，评价的尺度不一样，因此，只好用“对价”的说法。

　　Z：就是说等价包含了社会公认价值判断的成份，而对价更多的是强调交易双方的认可。

　　C：你这理解绝对是正确的，不同的价值观导致不同的等价原则，用一把公尺来量所有具体的交易关系的时候就不好使。因此咱们就“consideration”。

　　Z：那么“对价”和“代价”有什么区别？

　　C：我的理解是，“代价”是贬义词，含有“对你的行为承担后果”的意思。对价是完全中性的。“等价”则有点褒义。

　　相关链接2：

　　《国际商事合同通则》中关于对价的理解

　　国际统一私法协会(UNIDROIT，以下简称“协会”)成立于1926年，其宗旨是促进各国和各多国集团之间私法规则的统一和协调，并制订可能会逐步被各个不同的国家所接受的规则。目前协会拥有59个成员国，代表了各不相同的法律、经济和政治制度。中国于1985年加入该协会，全面参与了该组织的各项立法活动。

　　1994年，协会起草通过了《国际商事合同通则》(以下简称《通则》)，并于2004年对《通则》进行了全面修订。

　　《通则》第三章《合同的效力》第3.2条规定，“合同仅由双方的协议订立、修改或终止，除此别无其他要求。”

　　在该条随后的“注释”中，指出“……1，无需对价。在普通法系中，传统上将对价视为合同有效或可执行以及当事人变更或终止合同的前提条件。然而，在商务实践中，这一要求的实际意义不大，因为这种义务几乎总是由双方当事人承担。基于这一理由，《联合国国际货物销售合同公约》第29条(1)款规定，对于当事人变更和终止国际货物合同，不要求有对价。本条把这一规定的适用扩展到国际一般商务合同的订立、变更和终止，会使这类问题的解决更具明确性，而且会减少诉讼……。”

　　相关链接3：

　　C先生关于“先占”与“情商”的比喻

　　“一个屋子本来允许100个人居住， 30人先住了进去，其余70人另屋居住，但始终保有进驻的权力。”

　　“这30人于是就把那70人的地方都给使上了，现在听说那70人要进来了会怎么样呢？，当然是心里不痛快。”

　　“这个时候不能够简单的强调后来者的合法性。已经形成的‘先占’格局不能不承认。　”

　“大家都有权上这里来，一部分人先来一部分人后来，先来的人住得比较宽敞，后来的人来得晚了点，进来的时候使先来的人觉得不如以前过得滋润了，于是，后来的人对先来的人说，咱们得商量商量。”

　　“在

和谐社会，后来者要尊重“先占者”的感情。这时候后来者不能搬法律，一搬就打起来了。合乎情理的做法是，后来者在感情上尊重先来者的先占格局。因为有先有后，后来的就不过分强调自己的权利了。”

　　对价“就是说应该首先承认先占的地位，然后双方在这个基础上“情商”房屋的居住问题。至于情商出来的结果则多种多样，也就是所谓‘对价’。”