中下游产业在股改中迎来战略建仓机遇

　　国元证券 鲍银胜

　　相关数据显示目前宏观调控已进入中后期阶段。一些目前市盈率水平较高未来业绩面临转机的中下游行业股票，其最佳战略性建仓时机在于由“新老划断”所引发的静态价值回归之时；而一些市盈率较低的上游产业股票的投资机遇在于由于受宏观调控影响出现静态市盈率超额折价所导致的估值回归要求。　

　　一、投资机会：上中下游产业各有不同

　　在股权分置改革全面推进的背景下，宏观调控中后期阶段市场投资将变得十分复杂。　

　　从静态角度分析，按照由股改全面推进所引致的估值国际接轨标准衡量，一些上游行业股价经过前期下跌以后，其目前静态估值标准明显偏低；而一些中下游行业受宏观调控及新产业政策推出的时滞性影响，目前市盈率水平居高不下，在股改全面推进及“新老划断”所导致的估值压力影响下，这些行业静态估值无疑是偏高的。　

　　从动态角度分析，那些低于国际估值标准的上游产业又面临受价格“逆向”传导机制影响而导致未来业绩的不确定性，由此会使其产生静态估值折价。与此同时，一些静态估值偏高的中下游产业却是宏观调控的未来受益者，由此会产生静态估值溢价。　

　　受此影响，市场在成长与价值之间将面临艰难选择。在“新老划断”之前，预计市场会在成长与价值之间交替寻求阶段性热点；在“新老划断”之后，市场在构筑全流通阶段价值中枢的基础上，与国际其它市场一样，更加注重成长性。就此而言，在宏观调控中后期阶段，一些目前市盈率水平较高但未来业绩面临转机的中下游行业，其最佳战略性建仓时机在于由“新老划断”所引发的静态价值回归之时；而一些市盈率较低的上游产业投资机遇在于由于受宏观调控影响出现静态市盈率超额折价所导致的估值回归要求。　

　　二、经营环境：中下游产业黄金增长期即将来临

　　随着宏观调控初见成效，预计在宏观调控中后期，一些中下游产业中的部分行业有望迎来业绩增长拐点。　

　　从半年报披露情况来看，通信、汽车、传媒等中下游产业链中部分行业半年报每股收益(动态加权平均)环比增幅已出现正增长。随着时间推移，在价格逆向传导机制作用下，预计一大批中下游产业经营成本会不断得到降低，由此导致其经营业绩将会出现向上增长拐点。　

　　就中下游产业市场前景而言，进入宏观调控中后期以后，结构性宏观调控将使决策层在巩固既有宏观调控成果基础上，会通过新兴产业政策推动，来弥补投资拉动不足，以应对国际高油价及高生产资料价格的挑战，在

科学发展观战略思想指导下真正地实现经济增长方式的转变及国民经济增长结构的转型。　

　　在新兴产业政策推出之后，预计中下游产业链中一大批符合未来产业发展方向的行业将面临成本降低和市场有效拓展双重机遇，其业绩爆发式增长已为时不远。　

　　三、市场走势：部分中下游产业板块出现走强行情

　　从中下游产业链相关上市公司前期二级市场走势来看：　

　　自2004年宏观调控以后，化肥行业受国家农业产业拉动，业绩出现大幅增长刺激该板块整体股价走强；　

　　商业、旅游等鉴于行业自身属性及国家消费政策拉动，经营业绩出现明显好转，2004年年底以后，二级市场股价稳步上扬；　

　　金融行业作为新兴行业，历经2004年年底急跌之后，市场恢复了理性，开始对该行业按照国际化的视野进行重新定位，由此导致了该行业在2005年年初走出了一波独立的行情；　

　　电力设备受电力投资加大影响，2004年上半年走出了一波行情；　

　　高速公路作为抗经济周期类的品种，2005年年初曾运行一波力度较大的上涨行情。　

　　除上述行业之外，中下游产业链中的多数行业板块运行特征并不明显，但个股走牛现象时有发生，如饮食板块中贵州茅台(资讯 行情 论坛)等。　

　　特别值得一提的是，2004年9月，市场在经历前期超跌以后，出于超跌及未来行业前景预期，在概念性题材推动下，以科技、消费为代表的两大板块曾上演了一波轰轰烈烈的“9#zhPoint#14”行情，受宏观调控时滞效应及多种复杂因素影响，这些科技、消费板块在经过长期高位横盘以后，受2004年年报及一季度季报影响，最终通过急速下跌的方式走向价值回归。　

　　四、投资价值：中下游产业股票迎来战略性建仓机遇

　　静态来看，从市盈率及市净率两方面分析，中下游产业链中各行业上述指标明显地高于上游产业链中的各行业，其中除化肥、饮食、商业、电力、水务、汽车、高速、医药、造纸等行业目前加权平均动态市盈率水平与国际同行业平均水平基本持平以外，多数行业市盈率水平较高，其中化纤、元器件、软件等行业呈现整体亏损局面。　

　　因此，按照静态估值标准衡量，中下游产业投资价值并不突出。　

　　若从动态角度分析，就成长性而言，进入宏观调控中后期以后，随着中下游产业业绩拐点的来临，这些目前市盈率水平相对较高、业绩即将面临增长拐点的行业值得密切关注。　

　　因为，按照国际资本市场的游戏规则，在固定“分红派现”因素之外，公司业绩的成长性是实现资本利差最大化的根源。　

　　所谓注重成长性，即是寻求未来业绩增长幅度高于股价增长幅度的公司。　

　　五、时机选择：

　　(一)目前已初步具备投资价值，在股改引致的估值接轨过程中值得逢低吸呐的相关行业或个股。　

　　1.电力行业：在煤电价格联动机制作用下，近期煤炭价格的下调将为处于刚性需求阶段的电力板块带来转机。从投资价值角度分析，根据最新半年报测算，电力行业加权平均动态市盈率为24倍，若考虑股改“对价”因素，该行业目前市盈率水平已接近成熟市场平均水平。考虑到宏观调控中后期电力行业下半年所面临的良好发展机遇，建议对市盈率低于20倍的电力类上市公司予以关注。如华能国际(资讯 行情 论坛)、内蒙华电(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)、G申能、华电能源(资讯 行情 论坛)、川投能源(资讯 行情 论坛)等。　

　　2、电力设备生产行业：作为电力行业上游，受前期电力扩建影响，该板块业绩普遍较好，其二级市场股价前期市场涨幅较大。经过前期大幅上涨以后的电力设备全行业目前加权平均动态市盈率仅为16.8倍，该行业景气周期十分明显。在宏观调控中后期时代，随着上游材料价格的下跌，电力设备生产企业成本将得到进一步降低，由此会使其业绩得到进一步提升，一些低市盈率或产品发展前景广阔的电力设备生产企业短期仍面临较好的投资机会。相关个股可关注许继电气(资讯 行情 论坛)、龙净环保(资讯 行情 论坛)等。　

　　3、化肥板块：在宏观调控中后期，上游产业煤炭价格的回落，将在一定程度上降低化肥行业的生产成本，可以预计，化肥行业经营业绩将会再次增长，由此会在股价上得到反映，目前该行业动态加权平均市盈率为16.88倍，若考虑“对价”因素，已经低估，建议重点关注市盈率在25倍以下的化肥类上市公司如川盐化、巨化股份(资讯 行情 论坛)、泸天化(资讯 行情 论坛)、六国化工(资讯 行情 论坛)等。　

　　4、机场：垄断性特征突出，区域经济及全球经济一体化使其业务容量扩张，未来这一趋势不变，鉴于该板块前期增长潜力已得到充分挖掘，因此建议关注市盈率在20倍以下，前期涨幅不大的机场类上市公司如白云机场(资讯 行情 论坛)、厦门机场(资讯 行情 论坛)、深圳机场(资讯 行情 论坛)等。　

　　5、高速公路：垄断性特征突出，区域经济大发展使其业务流量得到进一步扩张，高速公路网的建成为这种流量扩张提供充分条件。由于该板块当中部分个股投资价值前期已得到充分挖掘，因此，建议关注该板块中市盈率30倍以下或前期受非正常因素干扰经营业绩不佳但所处地理位置较好的低价高速公路股票，相关个股建议关注华北高速(资讯 行情 论坛)、东北高速(资讯 行情 论坛)。　

　　6、港口：港口行业近年来经营业绩得到了快速增长，受此影响，港口板块上市公司二级市场股价长期走牛，2004年以来的宏观调控对港口行业经营业绩及股价走势并没有多大影响。随着我国经济转型步伐的加快及贸易总量增长高峰期的过去，一些前期涨幅较高的港口类上市公司目前股价较高，缺少进一步上扬动力，该板块未来投资机会在于发掘区域经济不均衡中的受益品种且前期市场涨幅不大的。相关个股建议关注环渤海经济圈、东北经济圈及西南出海口的港口类公司如营口港(资讯 行情 论坛)、锦州港(资讯 行情 论坛)、粤富华(资讯 行情 论坛)、天津港(资讯 行情 论坛)等。　

　　7、水务板块：由于该行业与民生关系紧密，目前产成品价格仍然执行国家限价，市场化价格机制没有形成，前期受上游产品价格上涨影响，该行业近年经营业绩表现并不突出，根据二季度最新报表测算，该行业加权平均动态市盈率为26倍，若考虑股改“对价”及该行业自身属性，其目前市盈率水平在合理范畴之内。在我国市场化改革进程不断加快及节约型社会建设推动下，水务行业未来最大投资机会在于：上游产品价格下跌导致成本下降及产品市场化价格运行机制形成的两大利好因素，鉴于原水资源的不可再生性，建议对20倍以下个股重点关注，如原水股份(资讯 行情 论坛)、北京首创、南海股份、武汉控股(资讯 行情 论坛)、创业环保(资讯 行情 论坛)等。　

　　8、金融行业：金融行业未来最大投资机会在于业务创新及与GDP相关度较高的传统业务扩张。金融行业在2005年上半年表现突出，鉴于该行业中许多个股前期逆市上扬，短期投资价值已得到充分挖掘，建议关注目前市盈率水平不高、前期涨幅不大的金融股如华夏银行(资讯 行情 论坛)、深发展(资讯 行情 论坛)等。　

　　9、地产：房地产开发作为此轮经济过热的主要源头，在房价高涨时期，其经营业绩并不理想，2005年中期，相关地产行业半年报显示，经营业绩大幅增长，全行业加权平均市盈率为18倍左右。该行业最大的投资机会在于成为人民币升值投资品种及在股改全面推进背景下由土地增值引发的地产类上市公司资产重估溢价，建议对20倍市盈率以下的地产股预以关注，重点是那些土地储备较多且升值空间广阔的地产股如万科(资讯 行情 论坛)A、招商地产(资讯 行情 论坛)、新黄浦(资讯 行情 论坛)等。　

　　10、商业：从2004年年底开始，许多商业类上市公司走向了价值回归之路，许多个股股价迭创新高。根据商业行业半年报公布数据统计，商业行业加权平均动态市率为27倍，若考虑到股改“对价”因素，该行业目前市盈率水平基本上在合理范围之内。随着消费政策的逐步落实，商业行业经营业绩有望继续好转。就投资机会而言，建议关注拥有规模优势、所处地理位置较好能够获得估值溢价的商业类上市公司如北京城乡(资讯 行情 论坛)、合肥百货(资讯 行情 论坛)、西单商场(资讯 行情 论坛)、欧亚集团(资讯 行情 论坛)、友谊股份(资讯 行情 论坛)、南京新百(资讯 行情 论坛)、百大集团(资讯 行情 论坛)、王府井(资讯 行情 论坛)、汉商集团(资讯 行情 论坛)、百联股份(资讯 行情 论坛)等。　

　　11、食品行业：随着居民消费水平的进一步提高，其经营业绩有望得到提升，目前饮食行业动态加权平均市盈率为30倍，若考虑“对价”因素，食品行业目前市盈率水平有些偏高，建议对该板块当中拥有民族品牌的相关个股予以关注，如白酒、啤酒、乳业等品牌类上市公司如五粮液(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒(资讯 行情 论坛)、光明乳业(资讯 行情 论坛)等。　

　　12、医药行业：半年报显示，该行业目前加权平均动态市盈率为26倍，若考虑到行业属性及对价因素，其市盈率水平基本合理。在宏观调控中后期，随着上游原料价格的下跌，医药行业经营成本有望降低，该行业未来经营业绩有望得到进一步提升。相关个股建议关注中药和生物制药类上市公司，如同仁堂(资讯 行情 论坛)、白云山(资讯 行情 论坛)、天坛生物(资讯 行情 论坛)；同时受国家医疗体制改革影响，一些处于低端环节产品享有良好品牌效应的抗生素类上市公司值得关注如华北制药(资讯 行情 论坛)、鲁抗制药等。　

　　(二)短期估值偏高，但值得中长期关注的品种。　

　　1、电子元器件：电子元器件前期受原材料价格上涨及下游需求不旺影响，在一度出现短暂的业绩增长拐点之后，其经营业绩再次下跌。半年报显示，该行业二季度业绩全行业继续亏损。就静态投资价值而言，除个别上市公司之外，多数公司基本上不具备投资价值。进入宏观调控中后期以后，上游原材料价格下跌将会降低该行业生产成本，同时国家启动消费及数字电视、3G政策推出将有效地增加其产品市场需求，可以预计，随着时间推移，该行业迎来业绩增长拐点的日子已为时不远。　

　　该板块未来最大的投资机会在于鉴于其前期较差的业绩，在由股改引致估值国际接轨的过程中的超跌。相关个股可关注生益科技(资讯 行情 论坛)、阿继电器(资讯 行情 论坛)等。　

　　2、家电：受消费需求不振及以数字电视为代表的新兴产业推出进度缓慢影响，家电行业目前整体业绩不佳。预计进入宏观调控中后期，在未来上游原材料价格下跌及农村市场启动、城市升级换代影响下，家电行业有望迎来转机，建议对30倍以下相关公司予以关注，如海信电器(资讯 行情 论坛)、美的电器(资讯 行情 论坛)、格力电器(资讯 行情 论坛)等。　

　　3、通信：通信行业二季度业绩环比增幅显示，该行业目前经营业绩已出现正向拐点。在未来3G政策推动下，受上游原料价格下跌及国家光纤反倾销影响，通信行业经营业绩有望进一步复苏。从投资价值角度分析，通信行业目前加权平均动态市盈率为42倍，即使考虑“对价”因素，该行业目前市盈率水平依然偏高。　

　　因此，该行业最大投资机会在于新老划断引发估值回归的过程中，相关个股建议对一些拥有核心技术及市盈率低于30倍的公司可关注，如中兴通讯(资讯 行情 论坛)、金马集团(资讯 行情 论坛)、长江通信(资讯 行情 论坛)、烽火通信(资讯 行情 论坛)、亿阳信通(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)等。