深度分析：如何建立新股发行定价体系

　　本报记者 焦强

　　进入全流通时代，畸形的非市场化发行定价体系，能否重塑成功？在中国股市真正的价值中枢逐渐得以确立后，中国股票市场定价体系的不合理是否可以一并解决？

　　中国股票市场原有的畸形发行定价体系正在被“推倒重来”。

　　证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部8月23日晚联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，根据股权分置改革进程和市场整体情况，择机实行“新老划断”，即对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。

　　目前看来，“新老划断”短期实施的可能性不大。但“新老划断”也绝不会待

股权分置改革全部完毕后再实施。消息人士透露，目前已在证监会发行审核委员会过会的企业有三四十家之多，他们只须更改相应文件和手续，即可全流通登场。

　　他们的文件如何更改？长期处于畸形状态的非市场化发行定价体系，在全流通后应如何建立？

　　畸形的发行定价体系

　　东北证券金融与产业研究所李世全的研究表明，在国外成熟的证券市场上，股票价格由市场机制引导，从总体上看，股票供求是一个动态平衡，其核心在于发行定价的高低。

　　定价如果偏高，公司募集资金量虽然大，但申购新股的投资者将认识到自己所承担的风险偏大，申购的投资人少，IPO(首次公开募股)可能失败；定价如果偏低，上市公司募集不到足够的发展资金，就会影响资本市场的融资效率，使整个市场失去活力。

　　通常情况下，国际通用的IPO定价方法为市盈率估价法、现金流折现法、市价折扣法等。但在相当长的时间里，中国新股发行并非按照市场化的定价体系运行，而是实施审核制，先由中央分配给各省、市上市额度，然后各省市选出或包装出准备上市的企业，送交证监会批准，之后，发行上市。

　　在这个过程中，由监管部门和券商结合当时的实际市场热烈或低迷情况来决定发行的数量和价格。这种由行政体制主导的定价体系使得中国股票市场的发行定价机制，从根本上就是畸形的。

　　2001年4月开始，为推行证券市场与国际接轨，中国股票发行体系取消了沿用近10年的额度制，改为推行市场化的核准制，原则上放开了新股发行定价权。

　　从表面上看，取消了地方额度和行政审批似乎放开了IPO管制，但随后有关部门颁布的券商通道制，复又收紧对IPO的管制。通道制规定不同规模的券商每年只能承销一定家数的上市公司，这在相当程度上限制了券商投行部门的业务开展。

　　IPO市场供应方仍被紧紧控制，畸形的定价体系也无明显改观。

　　合理的价值中枢难觅

　　这种局面一直持续到2004年12月13日。证监会正式出台《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，新股询价制度登上舞台。新的制度实现了中国股票市场发行定价的市场化，标志着以往行政主导的定价体系彻底崩溃。

　　自此，基金等规模较大的机构投资者得以在发行定价过程中手握议价大权，普通投资者在参加新股申购决策时，只需跟着机构亦步亦趋。

　　美中不足的是，尽管发行定价从理论上实现了市场化，但股权分置这一困扰定价体系的核心问题并未得到解决。

　　随着

华电国际等公司的登台亮相和几次并不成功的IPO，新股询价制度屡遭质疑。有专家指出，其根本原因在于没有存在的制度基础，在股权分置的市场上，真正的价值中枢难以找到。

　　全流通破解IPO

　　嘉实基金管理公司副总经理窦玉明指出，解决全流通问题，将可以一并解决中国股票市场定价体系的不合理。

　　全流通后，政府不再控制股票发行的数量，这样可以更快地让新股发行价格接近买卖双方的协商价格。如此，新股不会出现上市即哄抢现象，投资者必须对公司加以仔细研究，必须对自己的定价和投资行为负责，这对建立市场化的投资理念，非常必要。

　　在社科院金融研究所研究员尹中立博士看来，中国上市公司合理的价格应该在10倍市盈率左右，也就是说，新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60%左右。

　　不论是IPO、增发新股，还是发行可转换公司债券的上市公司都应按照该标准套用。

　　他认为，如果股票的价格降到10倍市盈率左右，会出现以下结果：由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可抑制上市公司“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率；可有效减少各种寻租行为，有利于股票市场健康发展。