投资风格与策略追踪 低市净率成良选

　　海通证券 王国光

　　通过对投资风格与策略系列指数表现的跟踪，我们发现在近期的上涨行情中出现了许多不同以往的特征，比较突出的有：

　　低市净率成为近期表现最好的价值策略，我们认为真正的价值投资开始显现，被过分低估的周期性行业开始出现估值的恢复性修正；而在今年2-4 月份表现最好的高ROE 策略表现相对较差，低于大盘同期涨幅。

 1 个月(22.31%)和3 个月(21.25%)反转策略成为过去三周表现最好的策略，远远超出同期海通综指表现。相应地，1 个月和3个月动能策略成为表现最差的策略，反映了本轮行情超跌反弹的特性。

　  低BETA、低波动率策略一直是今年以来表现最好的策略，但在近期上涨行情中，高BETA(19.27%)、高波动率策略一举领先，验证了BETA 策略(在上涨行情中应选择BETA 值大的股票以获得更高收益)的有效性。

　  市值风格指数近期表现有很大差异，小盘指数3 周收益率达18.99%，而海通大盘指数仅上涨9.45%，当然这其中有一部分股票停牌的影响。

　　综合来看，在过去三周的上涨中，价值股(以低市净率为代表)和投机股(以高市盈率，小盘股为代表)都表现较好。我们认为这同时反映了前期过度反应的周期性股票恢复性修正的理性特征和上涨行情中外围资金流入炒作的投机特征。

　　自7 月21 日以来，大盘出现了久违的连续3 周的上涨行情，上证指数在此期间上涨达到14.15%，海通综指上涨14.37%。我们对市场的整体看法仍然是积极的，前期的上涨应是估值的恢复性修正行情，根据盈利预测和估值分析，我们认为未来仍有继续上涨的空间。但考虑到在中期内宏观经济增速、企业盈利增速将不可避免的下滑，以及新股发行的影响，走势可能将出现较大的振荡。

　　通过对投资风格与策略系列指数表现的跟踪，我们发现在近期的上涨行情中出现了许多不同以往的特征，这或许有助于对市场结构特征的判断，以及未来上涨行情中投资机会的把握。比较突出的有：

　　◆低市净率成为近期表现最好的价值策略，我们认为真正的价值投资开始显现，被过分低估的周期性行业开始出现估值的恢复性修正；而在今年2-4 月份表现最好的高ROE 策略表现相对较差，低于大盘同期涨幅。

　　◆1 个月(22.31%)和3 个月(21.25%)反转策略成为过去三周表现最好的策略，远远超出同期海通综指表现。相应地，1 个月和3 个月动能策略成为表现最差的策略，反映了本轮行情超跌反弹的特性。

　　◆低BETA、低波动率策略一直是今年以来表现最好的策略，但在近期上涨行情中，高BETA(19.27%)、高波动率策略一举领先，验证了BETA 策略(在上涨行情中应选择BETA 值大的股票以获得更高收益)的有效性。

　　◆市值风格指数近期表现有很大差异，小盘指数3 周收益率达18.99%，而海通大盘指数仅上涨9.45%，当然这其中有一部分股票停牌的影响。

　　综合来看，在过去三周的上涨中，价值股(以低市净率为代表)和投机股(以高市盈率，小盘股为代表)都表现较好。我们认为这同时反映了前期过度反应的周期性股票恢复性修正的理性特征和上涨行情中外围资金流入炒作的投机特征。

　　建议：(1)股价结构调整不可避免，绩差股的炒作难以持续，投资者仍应坚持基本面投资理念，寻找价值低估和具有持续增长能力的公司；(2)建议投资者在精选个股，发掘α超额收益的同时，也注意β策略的应用。

　　1 价值策略组

　　1.1 市盈率策略

　　虽然高市盈率股票是过去一年表现最差的股票，但在7.22 日以来的三周上涨行情中确是表现最突出的，高出海通综指(14.37%)4 个百分点，显示出近期行情中的投机特性的一方面。同时低市盈率指数也有较好的表现。

　　低市净率在今年2-4 月份一直表现较差，落后于大盘，但自5 月份以来，低市净率指数表现开始转好，显示出周期性股票在被市场过度抛售后的一个价值回归的过程。尤其在近3 周的上涨行情中低市净率指数近期表现非常突出，高出海通综指3 个百分点，突出反映了近期市场估值恢复性修正的一面。

　　1.3 市销率策略

　　1.4 股利收益率策略

　　在近期的上涨行情中，无股利收益率指数表现大幅超过其他股利指数，从一个侧面说明股利策略的防守特性。

　　1.5 ROE 策略

　　在3、4 月份，高ROE 策略有较好的表现，但在5 月份以来的绩优股补跌中表现较差，过去两个月下跌幅度达到-16.16%。而在近三周的上涨行情中的低ROE 和中低ROE 成为表现最好的指数，同前面我们看到一样，这在一定程度上反映出前期行情的投机特性，此外高ROE 策略表现尚可，略落后于海通综指。

　　2 技术策略组

　　2.1 换手率

　　2.2 换手率动能

　　换手率动能指本月换手率较前一月换手率的变化，高换手率动能既是较前一月换手率增加最多的一类股票，而低换手率动能既指较前一月换手率减小最多的一类股票。

　　近期各换手率动能指数延续前期表现，虽然表现差异并不大，但换手率变化较大的(即具有最高或最低换手率动能的)股票表现略好。

　　3 动能/反转策略

　　我们在这里考察了1 个月和3 个月的动能/反转策略。在下图中具有最高相对强度的股票，既是在过去一段时间内(1 个月或3 个月)表现最好的股票；具有最低相对强度的股票，既是在过去一段时间内表现最差的股票。

　　由此最高相对强度指数衡量了(1 个月或3 个月)动能策略的表现，而最低相对强度指数衡量了(1 个月或3 个月)反转策略的表现。

　　图8. 1 个月动能/反转策略指数表现

　　在近期的上涨行情中1 个月反转策略即5-7 月表现较好之后，再次成为最为突出的策略，3 周上涨幅度达到22.31%，超过海通综指8 个百分点。更远远超过动能策略(8.17%)达14 个百分点。充分说明近期上涨行情的超跌反弹特性。

　　4 风险策略组

　　4.1 波动率

　　我们按照波动率(过去22 天日回报率的年度标准差)将所有A 股划分为流通市值相等的5 个等份，以衡量不同风险程度股票的表现。

　　图10.波动率指数表现

　　在过去3 周中具有较高波动率的股票表现非常突出。

　　4.2 BETA

　　近期的上涨中，具有较高BETA 值的股票依次有更好的表现，和波动率系列指数表现类似。也证实了在上涨行情中应选择波动率相对较大的股票以获得更高收益的BETA 策略。

　　5 市值风格

　　市值风格指数近期表现有很大差异，小盘指数3 周收益率达18.99%，而海通大盘指数仅上涨9.45%，当然这其中有一部分股票停牌的影响。

　　6 策略综合比较

　　6.1 价值策略组的横向比较

　　低市净率成为近期表现最好的价值策略，我们认为真正的价值投资开始显现，被过分低估的周期性行业开始出现估值的恢复性修正。而2-4 月份表现最好的高ROE 策略表现相对较差。

　　6.2 近期策略综合表现

　　我们看到反转策略(1 个月、3 个月)是近期上涨中表现最好的策略，而高波动率、高BETA 策略也有不俗的表现。而相应地，动能策略(1 个月、3 个月)是近期上涨中表现最差的策略。过去很长时间中一直表现较好的低波动率、低BETA 策略也出现了滞涨。