把握股改主题 对价估值结合看

　　本月证券投资采取何策略——

　　把握股改主题 对价估值结合看

　　□ 长城证券 蒋政 王建强

　　A股定价思考

　　股改推动了股市的上涨，然而在上涨过程中个股的走势却出现了分化。主要由蓝筹股组成的上证50(资讯 行情 论坛)、上证180(资讯 行情 论坛)以及沪深300(资讯 行情 论坛)指数的走势都是落后于上证综合指数(资讯 行情 论坛)的走势，这表明在本轮行情中非蓝筹股、垃圾股等的走势远远战胜了蓝筹股，即使考虑到非蓝筹股公司的对价水平要大于蓝筹股，这两类股票的走势也不应该有如此大的差异，A股的投资理念以及定价标准再次遭遇考验。

　　长期看估值、短期看供求

　　投资与投机从来都是相伴相生的，中国A股市场是如此，国外的成熟市场也是如此；商品市场是如此，资本市场同样也是如此。从长远的角度来看，决定价格运动方向的必然是价值，价值决定价格是不变的真理。但是从短期来看，供求关系、人们的心理等等都会影响价格的运动，从而使价格偏离其价值。

　　由于存在着信息不对称，因此对于大多数投资者来说，短期影响价格的供求、心理因素等等是没法把握的，因此盲目的参与很可能造成风险与收益的极度不匹配。而对于公司的价值来说，投资者却可以通过各种渠道获取信息，从而可以对其有着相当准确的判断。供求难以预计，价值可以把握，因此坚持价值投资，坚持长期投资，消除短期的不确定性因素是

证券市场乃至资本市场、商品市场等等永远的投资理念。

　　当期A股的定价水平及其趋势

　　我们多次在策略报告中指出，采用外部成熟市场尤其是香港等新兴国家和地区市场作为A股市场的估值标准是一种趋势，具有相当的说服力并且已经被国内的大多数机构所采用。

　　我们以恒生指数作为A股定价的标准发现，目前上海市场主要指数的市盈率已经普遍存在一定的高估。其中，以蓝筹股为主要成分股的上证180指数和上证50指数比恒生指数的市盈率水平高0.6%，可以说是基本接近的，而上证综合指数的市盈率水平则高出恒生指数18%。这表明非蓝筹股公司存在普遍的高估现象，考虑到近期A股市场的走势我们很容易预测到这一点。

　　目前来看，机构投资者是蓝筹公司的主要流通股股东，理性的机构投资者从国际化估值的角度发现了蓝筹股估值已经与国际接轨的事实导致他们整体行为的谨慎，从而导致了近期蓝筹股走势远远落后于非蓝筹股。而中小投资者及一些私募机构则从供求关系、股改预期的角度对非蓝筹股进行了炒作，导致这些公司股价的飙升。

　　蓝筹股与非蓝筹股短期定价水平的差异将是它们长期定价水平运动方向的推动力之一，此外，业绩与股改预期等也是决定定价水平运动方向的重要推动力。在蓝筹股公司业绩上升以及股改补偿的作用下，其未来定价水平的上升是个大趋势，从而构成了A股定价水平上升的主要动力；而非蓝筹股公司由于业绩下滑同时股改又不能完全弥补过高的定价，因此其未来定价水平的下降也是个大趋势，并且构成了A股定价水平调整的主要压力。

　　寻找投资标的

　　上证指数(资讯 行情 论坛)在短短二十个左右的交易日经历了从1000点到1200点的20%的上涨，而根据我们的测算，由于39家G股公司首日不计入指数因此目前的上证指数是低估的，低估幅度为2.96%左右，因此无论从技术面还是从估值的角度目前A股市场确实已经积累了一定的风险。在这样的市场环境下，寻找定价水平偏低的投资标的显得尤为重要。我们分别从宏观经济、行业面和个股的角度来进行。

　　宏观面：稳定增长的消费和周期性波动的投资

　　在驱动经济增长的三大因素中，消费占GDP的比重最高，是我们关注的重点。积极扩大内需、实现经济的自主增长是政府长期鼓励和追求的发展模式；此外随着居民尤其是农民收入水平的提高和生活质量的改善，居民的消费需求和消费欲望会逐渐强烈，因此中国的消费需求必将保持平稳高速的增长，甚至不排除某些时候出现排浪式的消费方式。与消费相关的商业、家电、旅游、食品饮料等行业都将会保持平稳快速增长的态势，分享中国经济的长期增长，是最适合进行长期投资的。

　　投资作为驱动中国经济增长的第二大因素，具有明显的周期性特征。关注相关行业周期性产能扩张与收缩的同时结合考虑下游行业的需求是分析这些行业景气度以及投资价值的重点。从固定资产投资的数据来看，首先，今年以来房地产行业受宏观调控的影响仍在继续，房地产开发投资增速放缓。房地产行业的供给和需求都是具有一定的刚性，中国房地产业当前主要的问题是结构性的问题，中低档房供给满足不了真实的购房需求，因此作为中国经济的支柱产业之一，房地产行业的发展空间仍然很大，是可以长期投资的。其次，煤电油运行业投资增长迅速，紧张的状况逐渐得到缓解。今年1-7月份，煤炭开采及洗选业投资455亿元，同比增长83.2%；石油和天然气开采投资655亿元，增长28.6%；电力、燃气及水的生产和供应业投资3390亿元，增长35.9%；铁路建设投资398亿元，增长29.1%。我们认为这四大行业中石油和天然气开采行业受全球能源紧张影响，景气度将保持相当长的一段时间；煤炭开采业的景气度将会逐渐下降；电力行业中火电受惠于电价上调和煤价下调的影响毛利率有望回升，在过快的产能扩张影响下该行业的景气度谨慎乐观，而低成本的水电行业仍是电力行业的投资重点。最后，今年以来，有色金属冶炼及压延加工业投资358亿元，增长29.8%，增速仍然偏快，这个行业短期仍难以乐观。随着产能的不断扩张及释放和需求的逐步回落，钢铁行业目前也处于明显的下降周期中。

　　最后从进出口的角度来分析，受人民币汇率升值的影响以及贸易摩擦的加剧，一些低附加值行业例如纺织、服装等的行业仍面临调整的压力。进出口类公司中的投资标的将主要来自于受人民币升值影响不大、具有较强定价能力的品牌公司。

　　行业面：把握行业景气度、寻找持续增长行业

　　我们从宏观经济的角度对相关行业的景气度做了简单的分析，下面我们从上市公司中报的数据来进一步揭示行业景气度的演变，寻找持续增长的行业。

　　根据天相行业系统的分类，我们统计了2003-2005年36个行业中期报告净利润、每股收益、主营业务收入、主营业务成本增长率的状况。

　　2005年中期，共有19个行业净利润有增长，其它17个行业的净利润下降。而2004年中期净利润有增长的行业有24个，下降的有12个。因此，今年以来上市公司整体盈利状况出现了明显下降。分析行业主营业务收入和主营业务成本我们发现，共有20个行业主营业务成本增速高于主营业务收入增速，表明毛利率的下降是上市公司盈利出现下降的重要原因。

　　2005年中期，净利润增长率排名前十的行业是：电力设备、房地产、煤炭、航运、计算机硬件、钢铁、化工、金融、商业、采掘业。其中房地产、煤炭、航运、计算机硬件、金融、商业六个行业2005年净利润增长率大于2003-2005年的平均增长率，表明这些行业2005年中期业绩处于近3年来的较高水平。而钢铁、化工、电力、采掘业四个行业2005年中期业绩低于三年平均水平，充分说明了这些行业的景气度下滑的十分明显。

　　2005年中期，净利润增长率排名后十的行业是元器件、化纤、民航、石油、贸易、建材、汽车及配件、软件服务、电力、家电。在这10个行业中，除了民航和软件服务外，其它行业2005年中期业绩的下滑幅度都大于近三年来的平均水平，表明了这些行业的生存状况继续恶化。受原油价格大幅上涨和国内成品油限价影响炼油企业锦州石化(资讯 行情 论坛)和石炼化(资讯 行情 论坛)业以及成品油销售企业天发石油(资讯 行情 论坛)业绩出现巨额亏损导致了该行业净利润的大幅度下降，而该行业中的原油开采公司辽河油田(资讯 行情 论坛)、中原油气(资讯 行情 论坛)、石油大明(资讯 行情 论坛)净利润都是出现了较快的增长。

　　2003-2005年，有11个行业3年的净利润出现持续增长，分别是：电力设备、房地产、煤炭、航运、钢铁、化工、金融、采掘业、机械、有色金属、石化。除了这11个行业外，计算机硬件、商业、酒店旅游2004-2005年净利润都有增长。在这14个行业中，又有电力设备、房地产、金融、航运四个行业2005年中期净利润增速高于2004年中期净利润增速，表明这些行业的景气度在2005年上半年仍然较高。

　　个股：坚持自下而上、考虑股改对价

　　自上而下和自下而上是进行选股的两种方法，在市场风险因素比较大的情况下采用自下而上的方法选择好的个股可以获得绝对正收益，远远战胜市场。目前A股市场面临着宏观经济增速放缓、上市公司盈利下降的风险因素，虽然股改大大降低了A股市场的定价水平，但是在经过20%的上涨之后市场并没有明显的调整过程，因此市场整体积累的风险是明显的。在这样的市场状况下，坚持自下而上，从估值的角度来进行选股显得相当重要。而在估值时应当重点考虑股改因素，分享股改的价值创造。

　　市场环境分析

　　9月份宏观经济面仍将保持平稳运行状况，石油价格和国内成品油价格的走势值得重点关注。通货膨胀压力不大，食品类价格仍将构成CPI上涨的主要因素，同时水、电、燃料价格上涨则成为构成居住类从而也是非食品类价格上涨的主要因素。固定资产投资结构性调整仍会继续，瓶颈行业投资继续保持高增长，而房地产业投资不会出现大的反弹。“宽货币、紧信贷”的状况仍将继续，货币供应仍然宽松同时贷款增速有望回升。社会商品零售总额会继续保持13%左右的平稳增长速度，进出口增速可能下降但仍将高位运行。

　　9月份中报业绩公布完毕，详细行业的景气状况已经在前文描述，其中房地产、金融、商业、航运行业景气度有望继续延续，而元器件、化纤、民航、汽车及配件等行业的状况仍不容乐观。上游原材料价格的下降使得煤炭、钢铁行业盈利状况继续下滑，而下游的电力、机械等行业的毛利率有望回升。

　　9月份市场比较明显的主题仍将是股改，围绕G股或者准G股公司的炒作仍将继续，谁将成为股改全面铺开后的首批公司值得期待。此外近期走势偏弱的大盘蓝筹股何去何从是影响市场走势的重点因素。而近期暴涨的垃圾股、上海本地股的股价回归引起的连锁反应将对市场的定价水平产生压力。

　　综合判断，我们认为9月份市场将延续8月下旬的走势，坚持自下而上的选股策略显得非常重要。G股和准G股公司仍将是市场的焦点，其中中国石化(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)等指标蓝筹股的股改值得重点关注。具体准G股公司的选择上应当继续坚持选择非流通股比例大的、对价幅度高的、前期涨幅不大的品种，同时应当将对价与估值紧密结合起来，坚持价值投资。

　　重点公司推荐

　　在上个月的策略报告中，我们推荐的组合整体表现不错，其中宜华木业(资讯 行情 论坛)、华微电子(资讯 行情 论坛)、航天信息(资讯 行情 论坛)等表现尤为突出。本月我们继续从估值的角度选出了推荐组合，投资者可以重点关注。