二批试点公司方案评析 为全面股改探路

　　作者：宏源证券(资讯 行情 论坛) 占小平

　　截至上月底，推出的第二批42家试点公司股改方案全部出台，第二批试点公司行业多、类型全、代表性更强、方案看点更多，有助于市场进一步明确预期，为下一步股权分置改革的全面铺开积累宝贵经验。本文对第二批试点方案中出现的若干共性及特殊性问题试作评析

　　一、测算对价的三种理论模型

　　第一批四家试点公司所创立的一些理论，经过第二批公司方案的充实、完善，已经日臻成熟，虽然各家试点方案所选取的参数各异，但三种测算对价的理论模型被绝大多数公司广泛采纳。

　　1、模型一：总市值不变法

　　股权分置改革前后公司总价值不变、流通股股东的持股价值不受损失。

　　第一步：先确定改革后理论总市值

　　即：股权改革前非流通股价值＋股权改革前流通股价值＝改革后总市值

　　第二步：计算出改革后理论股价

　　改革后理论股价＝改革后总市值／股份总额

　　第三步：得出非流通股需支付的对价总额

　　非流通股东支付对价＝流通股改革前价值--流通股改革后价值

　　此种对价模型最早被紫江企业(资讯 行情 论坛)所采纳，第二批中有中捷股份(资讯 行情 论坛)、鑫富药业(资讯 行情 论坛)、凯诺科技(资讯 行情 论坛)、亨通光电(资讯 行情 论坛)、宝胜股份(资讯 行情 论坛)等10多家采用的都是这种定价方式。

　　2、模型二：流通市值不变法

　　其宗旨与前者相同，是不使流通股股东的持股价值在方案实施前后受损。

　　第一步：先研究股权分置改革后的理论股价

　　改革后的理论股价＝当年／前年每股收益×理论市盈率

　　第二步：得出非流通股需支付的对价总额

　　非流通股东支付对价＝流通股改革前价值--流通股改革后价值

　　第一批的金牛能源(资讯 行情 论坛)即采用的这一方法，第二批公司中超过半数方案采纳此种定价方式。

　　其实，上述两种模型的理论基础都是共同的，即：改革应不使流通股股东利益受损，由此造成的损失由非流通股补偿；区别在于计算改革后的理论股价方式不同。

　　3、模型三、流通股溢价成本追溯法

　　按IPO的超额市盈率计算对价。

　　第一步：以企业IPO时的发行市盈率与国外成熟市场IPO时的发行市盈率比较，确认发行时流通股股东支付的超额市盈率倍数，从而确定对价。

　　超额市盈率＝企业发行市盈率--国外成熟市场发行市盈率

　　第二步：测算非流通股需支付的对价总额

　　非流通股东支付对价＝超额市盈率×发行时公司每股税后利润×流通股股数

　　三一重工(资讯 行情 论坛)、伟星股份(资讯 行情 论坛)、传化股份(资讯 行情 论坛)、华海药业(资讯 行情 论坛)、中化国际(资讯 行情 论坛)等采用这种方式，这是一种追溯历史的方式，对于经多次再融资的公司来讲，这种方式就复杂多了。

　　二、特殊问题公司的处理

　　由于诸多原因，国内上市公司存在各种各样的历史遗留问题，推进股权分置改革无法回避这些难题的存在。部分试点公司以积极、创新的思维提出的改革方案对以后类似公司股改具有较强的借鉴意义。

　　1、募集法人股、内部职工股问题

　　东方明珠(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)和宏盛科技(资讯 行情 论坛)等3家公司，当初发行社会公众股的时候，还同价发行了法人股。这些股东的持股成本与当时的社会公众股股东一样，他们能不能获得对价、要不要支付对价是一个两难选择。由于所持股票成本较高，这些公募法人股股东不愿意支付对价。通过充分沟通后，这3家公司的公募法人股都既不支付对价，也不获得对价。同时为了降低募集法人股股东减持股份对股价的冲击，申能股份募集法人股股东还自愿承诺分步减持。两市中有公募法人股的还有58家，这3家公司的股改方案为其提供了较好的股改思路。

　　华发股份(资讯 行情 论坛)和鲁西化工(资讯 行情 论坛)股改方案涉及内部职工股，但因内部职工股的性质不一，出现了分类对价支付方式。鲁西化工内部职工股发行满三年后可上市流通，鲁西化工非流通股股东将这部分内部职工股视同为流通股支付一样的对价。而华发股份内部职工股分两类，一类是发行满三年可上市流通，另一类是暂不上市流通，因此华发股份制定了分类对价支付方式，第一类可获对价，但对价比流通股东少得多，在向流通股股东10送3的同时，也向可上市流通的内部职工股每10股支付0.7股对价。第二类不获得对价，也不支付对价。目前两市类似华发股份的上市公司还有很多，华发股份的方案对这些公司解决股权分置有一定的借鉴意义。

　　2、大股东占款问题

　　大股东占款是资本市场的一个痼疾，由于一些上市公司属于包装优质资产上市，不少上市公司正是因为变成大股东的提款机而日益没落。在第二批试点公司中，郑州煤电(资讯 行情 论坛)提出了结合股权分置改革解决大股东占款的方案。

　　截至2004年年底，郑州煤电的大股东及其所属企业占用上市公司资金总额为5.6亿元。在股权分置改革完成后，通过定向回购控股股东郑煤集团不超过2亿股股份，然后予以注销的方式，以达到缩股的目的。回购资金由大股东占用款及补偿费两部分组成，回购价格将按股权分置改革方案实施后第一个交易日起连续30个交易日收盘价的算术平均值的86.17%确定，且不低于公司每股净资产，不高于3元。同时，郑煤集团承诺在实施定向回购后，对郑州煤电占用资金的剩余部分将用自有资金补足。值得关注的是，郑州煤电解决大股东占款的方式并没有多大创新，与此前电广传媒(资讯 行情 论坛)、华北制药(资讯 行情 论坛)实施的以股抵债趋同。但它的意义在于利用股权分置改革的机会为这一历史遗留问题的解决提供了新的思路。

　　3、股价跌破净资产

　　首先，股价跌破净资产的公司对价应该怎样支付，这是投资者普遍关注的一个问题。其次，上市公司国有股转让价格不能低于净资产，曾被业内人士称为国有股转让的一条红线。在42家公司中，就有韶钢松山(资讯 行情 论坛)和农产品(资讯 行情 论坛)两家公司处于破净状态。

　　韶钢松山直接将对价方案与国资转让不低于净资产原则脱钩，推出比较主流的10送3的对价方案，为破净一族的股权分置改革打开了空间。而农产品由于自身基本面的特点，其对价方案则完全是一种创新：控股股东深圳市国资委承诺在指定交易日以4.25元/股的价格无限额回购(相当于一种欧式期权)。其方案对大股东持股比例偏低、业绩水平一般的公司更具启示意义。

　　从市场的角度看，农产品的方案似乎更为投资者所接受，但前提是大股东拥有很强的资金实力。农产品7月15日复牌后即有1.6亿的买单将其封在涨停板上。类似农产品这样能推出有新意对价方案的公司还是值得推崇的。

　　4、股东失踪如何应对

　　在第二批试点公司中，宏盛科技、东方明珠的法人股东分别多达150家和379家，不少股东失去联系，物华股份(资讯 行情 论坛)也表示公司一直未能与非流通股股东长春物资公司取得联系。目前宏盛科技和东方明珠采用的做法是大股东代为支付对价，募集法人股股东既不参与支付对价也不获得对价。宏盛科技表示，以大股东为首的其他非流通股股东以持股45.29%的比例承担了75%的对价。虽然物华股份控股股东深圳市中技实业(集团)有限公司承诺将积极继续与该公司联系并签订相关协议，如未能取得联系或其他原因导致该公司无法支付相关对价由大股东代为支付。但是从法律上讲，在长春物资公司不知情的情况下，强行代为表达改革意向似乎不妥，仍有引发诉讼之忧。

　　据了解，深沪两市这种情况不在少数。以深市为例，非流通股东人数在50家以上的公司有76家，其中ST昌源(资讯 行情 论坛)非流通股东人数多达842家；沪市有60多家在1992年到1993年间向社会公开发行募集法人股，目前两市还有489家公司有定向募集法人股；此外，由于转配股上市的刺激，从2000年法人股转让一度非常火爆，其中相当部分沉淀到了形形色色的小法人股股东手中。据交易所透露，不少非流通股发生协议转让或其他原因造成主体发生变更而未办理过户手续，导致部分非流通股名义持有人和实际持有人不一致，因年代久远已无法联系上，有的甚至已经被注销或吊销，显然无法就股权分置改革方案发表意见。失踪的非流通股股东构成了股改进程中的隐患。解决之道在于证监会可以《通知》的形式加以规范指引，比如通过催告程序要求这些股东来登记。若规定时间里不来，则证监会可以采取豁免等措施完善其中的操作。

　　5、大股东股权出现瑕疵

　　第二批试点公司中有5家公司大股东的股权存在质押或冻结的情况。其中，人福科技(资讯 行情 论坛)前四大股东持有的占总股本42.52%的非流通股份已全部质押；中孚实业(资讯 行情 论坛)第一大股东河南豫联能源集团有限责任公司持有的6850.58万股中3500万股已质押；物华股份第二大股东深圳市红旗渠实业发展公司所持2700万股被质押、第三大股东中国再生资源开发公司所持2646万股中1615万股被冻结、第五大股东深圳市晋鑫源计算机技术公司所持324万股被质押；亨通光电第一大股东亨通集团有限公司持有的6793.27万股中4600万股已质押；恒生电子(资讯 行情 论坛)第一大股东杭州恒生电子集团有限公司现持有的3060万股中1000万股已质押。

　　上述试点公司中有4家公司对相关解决方案作了说明：人福科技全体非流通股股东承诺保证在对价股份过户日其所持对价股份权利的完整；河南豫联能源集团有限责任公司承诺在股权分置改革实施前完成解除质押手续；物华股份第一大股东深圳市中技实业(集团)有限公司承诺，如果深圳市红旗渠实业发展公司、深圳市晋鑫源计算机技术公司因质押或其他原因导致无法支付对价，公司愿意代其支付所需支付对价；杭州恒生电子集团有限公司承诺在股权分置改革方案实施之前不进行对实施该方案构成实质性障碍的行为。

　　6、非流通股东持股比例低

　　有统计表明，目前深沪两市当中，非流通股比例低于50%的有234家，低于20%的也有36家，最高的太极实业(资讯 行情 论坛)持股第一大股东19.29%，最低的浦发银行(资讯 行情 论坛)最大股东持股仅7.01%。而目前市场舆论逐渐将非流通股股东每10股支付3股对价作为心理预期。这种心理预期对这14家非流通股持股比例在30%以下的公司来说，无疑如泰山压顶。一旦对流通股股东实施大比例送股，就意味着大股东的持有比例将变得很小(见表2)。

　　以中孚实业为例，作为42家股改试点中最后公布方案的一家公司，也是补偿最低的一家。与前41家试点平均10股送3.32股相比，中孚实业才10送1，纵然加上现金补差部分，也不过折合累计10送1.15股。中孚实业董事长在谈及股改方案时自己也承认略嫌单薄，但认为本公司情况特殊。其特殊之处一是大股东股权系收购所得，成本较高，第一大股东收购成本约3.50元股，第二大股东收购成本约3.20元，而目前公司股价3.4元，言下之意是流通股和非流通股成本相差无几，还要补什么？特殊之二是大股东必须保持控制权，而目前第一大股东持股为29.96％，若再送股，连相对控制权也可能失去。

　　农产品所采用的大股东承诺流通股可定价回售的创新方式。农产品由于非流通股股东整体持股比例较低，而且公司股价复牌前已经跌破净资产，因此非流通股股东没有向流通股股东支付任何对价，只是公司实际控制人赋予流通股股东一年后溢价26.87%出售持有股票的权利。

　　而几家作为业内领跑者的蓝筹公司：伊利股份(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)、深发展(资讯 行情 论坛)等，大股东持股均不超过20％。对他们来说，一旦减持，就有可能遭到恶意收购。因此，做股改只能是加大他们的成本，没有现实的好处。也许正是基于这个原因，在第一、第二批改革试点公司中，很少看到他们的身影。

　　因此，这类公司大股东只能采用其他对价支付方式，如送现金、送权证等，而这又只适合大股东现金富裕的公司。因此，对那些大股东本身所占比例小，并且现金也紧张的公司，还需寻找其他的对价支付创新方案。

　　三、股权激励与股改方案联袂登场

　　第二批试点公司中，有韶钢松山、中信证券(资讯 行情 论坛)、农产品、金发科技(资讯 行情 论坛)、中化国际和恒生电子、华联综超(资讯 行情 论坛)等7家公司附带推出了股权激励计划。股权激励计划与改革方案联袂登场，成为第二批股权分置改革试点公司的一种创新。

　　所谓股权激励，主要是指以股票期权的形式对公司的董事、高管及核心员工实施的一种长期激励方式。这对还处于成长过程中的中小型企业来说，这种激励措施更为重要。无法否认，没有股权激励制度就没有美国硅谷的神话。如果说股权分置改革是让大小股东利益趋同，股权激励就是让外部股东与内部经营者利益趋同，有利于改善公司治理。

　　但笔者结合《上市公司股权激励规范意见》(征求意见稿)对已公布的股权激励方案进行分析，发现问题重重：

　　1、股票来源

　　《规范意见》第十二条规定的股票来源：一是公开发行新股时预留股份；二是新向激励对象发行股份。从国际惯例来看，绝大多数股票期权计划的股票来源是公司定向增发或公司库存股票。公司请客，市场埋单，即由全体股东共同让渡利益激励高管，因为激励高管所产生的公司业绩的正向提升效应是被全体股东分享的。而目前的几家方案中，授予股票的来源由于是某一特定股东或某一类股东出让，而且其中大部分是国有控股股东。中化国际、恒生电子用于股权激励的股份来自第一大股东，前者是中化集团慷慨贡献2000万股，后者是恒生集团拿出400万股。中信证券股权激励所需的3000万股则由非流通股股东按比例分摊。而农产品提出了风险责任金制，高管需交纳一定数量的风险抵押金；而金发科技的方案中更提到，公司二股东宋子明从3918万个人股中拿出1690万以净资产价格转让管理层与核心员工118人。

　　2、行权价格

　　行权价格是股票期权激励计划的最核心要素，因为价格的高低直接关系计划参与人能否获得利益和获得多少利益。《规范意见》提出：上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：1、股权激励计划草案摘要公布前一日的公司标的股票收盘价；2、股权激励计划草案摘要公布前三十个交易日内的公司标的股票平均收盘价。国际通行的股票期权中，以我国香港市场为例，行权价格应取公司授出期权当日的收盘价以及授予日前5个交易日的平均收盘价中的较高者，且不允许给予折扣。而我们看到，中化国际的方案中行权价格实际为5.5元/股，低于公司6月18日停牌前最后一个交易日的收盘价5.58元。而恒生电子并未公告其行权价。韶钢松山作为类似于期权的股权激励方式，其行权价格并没有按照期权设计和实施的惯例根据公平市价确定，而也是根据每股净资产确定，虽然韶钢松山股价已经跌破每股净资产，根据净资产确定的行权价格将高于目前股价。远低于或偏离公司价格中枢的行权价格，对于计划参与人来说无异于免费午餐，并不能真正提升公司业绩表现，反而会损害股东的长远利益。这样一来，大股东提出的以净资产价格为标准的激励标准是否需要修改？

　　3、法律程序

　　首先，是否需要分类表决？从理论上讲，股权激励方案只需由股东会按一般决议通过。但目前由于与股改方案捆绑在一起，是否需要通过类别股东会没有明确规定。笔者认为，股权激励不属于对价内容范畴，毋须分类表决。其次，是否需要经过股东大会？而且从股票来源看，目前公布的激励方案，股票无一例外是由公司非流通股而非公司支付的，仅涉及到股东个体对私有财产权利的处分，与公司和其他股东没有关系，笔者认为毋须股东大会批准。再次，由于大部分激励股票如中化国际和中信证券是国有股东支付，且该部分股票并不属于为解决股权分置而向流通股股东支付的对价部分，涉及到对国有资产的处分，应该需要国有资产管理监督部门单独专案审批同意。

　　4、制度缺陷

　　股票期权理论也面临一些制度设计上无法避免的缺陷。首先，股票期权要能真正发挥长期激励作用，股票价格必须能真实反映企业的基本面信息，而当股价与这些信息严重背离时，期权制度只能产生扭曲变形的效果。但遗憾的是，股价与企业基本面相背离是任何一个股票市场的常态。有时候，虽然经营者并没有给企业带来多大的利润，他们却通过期权获取了巨额收益。据统计，IBM前总裁郭士纳从1999年到2001年通过期权至少获利3.03亿美元，与此同时股东的收益只增加了33%。在中国的股市上，股价与企业基本面背离的情况更加严重，在这样的环境下，要想期权制度发挥应有的激励作用是非常困难的。其次，股权激励可能会成为经营者造假的动力。当有些管理层通过正常渠道难以获取自己应得的收益，他们就很有可能通过做假账来提高企业的业绩，从而使自己企业的股价上涨，再通过行使股票期权获取巨额利润。如何防范此类情况发生是一个难题。

　　4 承诺款式多样内容丰富多彩

　　第一批试点方案承诺较单调，基本上是遵循证监会《通知》的要求，为配合股权分置改革，第二批42家试点公司大股东几乎都推出了特别承诺，包括设定最低减持价、列明增持计划、明确减持比例等形式。

　　1、最低减持价和最高减持比例。第二批试点公司中共有22家公司大股东设定最低减持价，其中苏宁电器(资讯 行情 论坛)的限售价最高，达到了50元，较试点前的32.24元溢价55%。6家公司作出了明确限制流通期满后的最低减持价格的承诺。如凯诺科技原先大股东承诺减持价格不低于10元；鑫富药业大股东承诺股价若连续5个交易日低于22元，则所持股份不流通；传化股份减持价格则不低于25元。苏宁电器持有公司非流通股股份5％以上的股东承诺，出售苏宁电器股份(资讯 行情 论坛)限定出售数量占公司股份总数的比例不超过10%，出售价格不低于每股50元。

　　2、列明增持计划。共有15家公司大股东承诺在一定条件下增持公司股份，多数公司承诺在股权分置改革方案实施后的两个月之内，或方案实施后1年内，若任意连续几个交易日的收盘价格低于某一基准价，公司在二级市场上增持直至累计买足一定数量如500万或1000万股股票或者使其股票价格高于基准价。部分公司以增持数量不超过总股本5％或10％设定。如苏泊尔(资讯 行情 论坛)大股东承诺若股改实施2个月内，股价低于5.90元，则增持600万股，或者持续买进直至股价高于5.9元。一些大型公司则通过投入累计不超过20亿元、10亿元、8亿元或2亿元资金增持公司股票，如宝钢股份(资讯 行情 论坛)、申能集团、中化国际和韶钢松山等。

　　3、明确最低减持比例。为避免大股东限售期满后流通盘急速扩容和保持国有上市公司控股地位，部分试点公司如宝钢股份、东方明珠、申能股份、广州控股(资讯 行情 论坛)、国投电力(资讯 行情 论坛)的大股东均设定了几年内的最低持股比例。国投电力控股股东承诺持有的国投电力股份占国投电力现有总股本的比例将不低于48％。申能集团、上港集箱(资讯 行情 论坛)、广州控股控股比例高于50％；宝钢集团3年内持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67％。此前，国资委曾发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，其中提到国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。这一指导性意见在第二批试点公司中得到了充分的体现。

　　4、股份追送条款。第二批试点公司中华联综超、人福科技、金发科技、七匹狼(资讯 行情 论坛)均设置了股份追送条款，即上市公司经营业绩未达到承诺时，非流通股股东将额外再向流通股股东支付一定数量的对价。如七匹狼将按照市场价格与5元之间的差额以现金方式支付给流通股股东。伟星股份大股东承诺若2004年至2006年扣除非经常性损益后的净利润年增长率低于25%，则按现在流通股股份每10股送1股的比例追加支付对价一次，从业绩方面给予投资者保证。

　　大股东设定最低减持价、列明增持计划、明确控股比例的承诺一定程度上表明了大股东对公司发展的信心，营造了良好的市场氛围，对顺利完成股权分置改革有着积极的意义。

　　但这些承诺是否仅仅是口头说说而已，是否具有法律上的强制执行力？曾经引起市场的广泛担忧。笔者曾在相关媒体上发表《对价承诺一言九鼎，非流通股东开口须慎重》的文章。本人认为，这些承诺已经构成了法律上的要约，一旦被股东大会通过也意味着被合同缔约方流通股东接受，便构成对非流通股股东有约束力的合同条款。且这种承诺并非单纯恩惠性或赠与性的，乃是一种交易，一旦达成便不可撤销。因为缔约对方为获取承诺也付出了代价，即：同意方案通过。故大股东必须严肃看待自己的承诺行为，一旦违反必将引起新一轮诉讼。