梳理46家试点公司方案 挖掘后市潜力

　　股改试点企业方案已经公布完毕。这些公司的股改方案与公司股本规模和结构、所有制性质、地域分布以及公司业绩与资产质量存在一定的关系

　　中信证券 刘浩波

　　一、股改方案与公司股本规模和结构的关系

　　1、股改方案与公司非流通股本规模存在一定的反向关联关系

　　通过分析可以看出，股改试点公司的方案与其非流通股本规模存在一定的反向关联关系，但不明显。其关系(对非流通股本规模取其自然对数值)如下：股改方案派送股份比例＝5.65-0.219×（非流通股本规模自然对数值)。

　　在全流通的市场环境下，决定公司控股权的是大股东的控股比例，而非其持股的绝对规模，因此公司非流通股本规模(在当前市场结构下亦即大股东当前持股规模)不是决定其送股方案的重要因素。

　　上述统计显示股改试点公司的送股方案与其非流通股本规模存在微弱的反向关联关系，我们认为这在一定程度上反映了非流通股本规模大的公司(相应地其公司规模也较大)在与流通股股东的对价博弈中处于相对强势地位。

　　2、股改方案与公司股本结构有一定的正向联系

　　通过分析可以看出，非流通股所占比例高的公司，其股改方案派送股份比例越高，但是这种关系并不是很显著：股改方案派送股份比例＝2.04＋1.95×（非流通股所占比例)。

　　在全流通的市场环境下，决定公司控股权的是大股东的控股比例。因此在绝对或相对控股比例底线以上的非流通股都有可能成为非流通股股东向流通股股东送出的对价。从以上分析数据也可以看出，非流通股所占比例高的公司，其股改方案派送股份比例越高。

　　二、股改方案与公司所有制性质没有明显的相关关系

　　在46家试点公司中，国有控股的占23家，民营12家，其它性质(如法人股、外资股和国有参股等)11家。通过用送股方案对国有、民营和其它性质股东控股比例的分析显示，以上三种性质的股东控股比例与试点公司的送股方案没有明显的相关关系。

　　但如果从局部地区的上市公司来分析，公司所有制与送股比例有一定的联系。比如浙江的10家上市公司，有超过6家是民营企业，其平均送股水平高于46家公司的总体平均水平。

　　一般来说，由于受国资委关于国家持股比例规定的限制，国有控股上市公司的送股方案在选择余地上应该不如民营或其它性质的上述公司。而且民营或其它性质的上市公司的非流通股股东获得股份流通的动机更加强烈，为使其股改方案获得通过，在送股方案中应该具有更大让步的余地。但是以上的分析并没有显示这个特点。究其原因，主要有：

　　1、多数国有控股上市公司的送股方案远未触及其国有控股的底线，因此不会对其送股方案形成制约。

　　2、作为试点企业，国有控股上市公司受到有关各方的压力，要求其为我国的股权分置改革作出表率，因此其最终确定的送股方案与其它性质的上市公司相差不大。这种压力可以从该类上市公司不断修改送股方案的历程可以看出来。

　　3、民营和其它性质的上市公司虽然在送股方案上拥有较大的选择余地，但是它们不会白白让利。它们在考虑送股方案时，也将国有控股公司的送股方案作为参照，从而使得不同所有制性质上市公司的送股方案区别不大。

　　4、对试点企业的选择，管理层不但考虑到了其广泛的代表性，也考虑到了其结果可能对股票市场造成的冲击，因此ST类股以及含B股、H股的上市公司都不在试点企业的范围。这对试点企业统计数据的结果也会造成一定的影响。

　　三、股改方案因试点公司的地域分布不同而存在差异

　　在46家公司中，除了2家以外，其余44家公司的方案均以送股为主。在考虑了现金派送后(将派现现金折合成对应股份)，这44家公司送股方案平均为10送3.38股，送股方案的中位数为10送3.5股。

　　在46家试点公司中，浙江的上市公司有10家，占22%。其平均送股方案为10送3.734，单从送股的角度来看，高于平均水平。

　　江苏的上市公司有4家，占9%。其平均送股方案为10送3.375，单从送股的角度来看，接近平均水平。

　　上海的上市公司有7家，占15%。其平均送股方案为10送3.296，单从送股的角度来看，低于平均水平。

　　除了农产品(资讯 行情 论坛)外，广东(含深圳)的上市公司有5家，占11%。其平均送股方案为10送3.194，单从送股的角度来看，低于平均水平。

　　北京的上市公司有3家，占6%。其平均送股方案为10送2.75，单从送股的角度来看，低于平均水平。

　　其它地域的上市公司数量较少，没有明显的统计意义。

　　从以上数据可以看出，在江浙、上海、广东和北京这几个在国民经济中占有重要地位的地区中，江浙公司的送股比例相对较高。

　　四、股改方案因试点公司的行业分布不同而存在差异

　　在46家公司中，除了2家以外，其余44家公司的方案均以送股为主。在考虑了现金派送后(将派现现金折合成对应股份)，这44家公司送股方案平均为10送3.38股，送股方案的中位数为10送3.5股。从行业分布的角度看，平均送股从高到低的行业依次是：

　　科技行业的上市公司有3家，其平均送股方案为10送4.02，单从送股的角度来看，高于平均水平。

　　石油化工行业的上市公司有5家，其平均送股方案为10送3.97，单从送股的角度来看，高于平均水平。

　　机械设备行业的上市公司有6家，其平均送股方案为10送3.75，单从送股的角度来看，高于平均水平。

　　医药行业的上市公司有4家，其平均送股方案为10送3.34，单从送股的角度来看，略低于平均水平。

　　电力及公用事业行业的上市公司有5家，其平均送股方案为10送2.96，单从送股的角度来看，低于平均水平。

　　金属和非金属行业的上市公司有4家，其平均送股方案为10送2.57，单从送股的角度来看，低于平均水平。

　　46家试点公司中其它行业的上市公司数量较少，没有明显的统计意义。

　　五、股改方案与公司业绩与资产质量的关系

　　1、股改方案与公司净资产没有明显的关系

　　通过分析可以看出，股改试点公司的方案与其每股净资产没有明显的关联关系。其关系如下：

　　股改方案派送股份比例＝3.75-0.07×（每股净资产)。

　　在进行股权分置改革试点时，管理层没有对股改对价的计算作出明确的指导性建议，而是交由非流通股和流通股的股东以市场化的方式来博弈解决。公司净资产的计算中历史成本的影响因素较大，而且对多数公司来说，采用净资产为基础对公司估值会降低公司的总体价值，因此在股改方案中，多数公司均未采用以净资产为基础来计算对价和设计送股方案。这也使得股改试点公司的方案与其每股净资产没有明显的关联关系。

　　2、股改方案与公司每股收益有一定的反向联系

　　通过分析可以看出，公司每股收益越高，其股改方案派送股份比例越低，但是这种关系并不是很显著：

　　股改方案派送股份比例＝3.796-2.75��(每股收益)。

　　多数试点公司的方案采用静态或动态市盈率等以公司每股收益指标为基础来计算对价和设计送股方案。因此公司每股收益越高，其股改方案派送股份比例越低。

　　有一种研究观点认为，股权分置改革的核心问题是A股含权，但显然现在许多人士将“股改分析”与股票的投资价值分析搞混淆了。许多人认为只要是大蓝筹好公司就可以支付很少的对价比例，甚至可以用未来的投资价值当作支付对价的一部分。这是一种错误的认识！“股权分置改革”是改革股东之间的公平平等问题，通俗讲是要形成“赔钱大家一起赔钱，赚钱大家一起赚钱”的利益统一格局。追求股东间的“公平与平等”是股权分置改革的目标所在，虽然股改方案与公司投资价值分析有很密切的关系，但本质上是两回事，公司业绩好、未来发展前景好，这不是少支付对价的理由。相反好公司更应该让流通股股东获得现实的好处，而不是“流通股只要不亏”就可以打发了，却将股价增值利益的大量好处仅由非流通大股东获得。

　　但是在试点公司的实际操作中，送股方案与公司每股收益是有联系的，部分公司还将其作为送股方案设计的指引之一。我们的统计也显示出这种联系。

　　3、股改方案与公司净资产收益率有一定的反向联系

　　通过分析可以看出，公司净资产收益率越高，其股改方案派送股份比例越低，但是这种关系并不是很显著：

　　股改方案派送股份比例＝4.027-0.045×（净资产收益率)

　　净资产收益率是反映公司每股收益与净资产之比的指标。由于股改方案与公司净资产没有显著联系，而与公司每股收益有一定的反向联系，因此股改方案与公司净资产收益率的反向联系没有股改方案与公司每股收益的反向联系那么明显。

　　六、不同交易所挂牌的公司与其送股方案的关系

　　在46家试点公司中，有5家公司在深交所挂牌(其中农产品和吉林敖东(资讯 行情 论坛)未采取送股方案)，10家公司在

中小企业板挂牌，31家公司在上交所挂牌。

　　从平均送股的角度看，中小企业板10家公司平均10股送3.63股；深交所3家公司(不含农产品和吉林敖东)平均10股送3.33股；上交所31家公司平均10股送3.314股。中小板企业的送股方案略高于主板企业的送股方案。

　　七、小结

　　综上所述，股改方案与公司如下几个特征有一定联系：1、股改方案与公司非流通股本规模有一定的反向关联关系。2、股改方案与公司股本结构有一定的联系，非流通股所占比例高的公司，其股改方案派送股份比例越高；3、股改方案因公司的地域分布不同而存在的差异；4、股改方案因公司的行业分布不同而存在差异；5、股改方案与公司每股收益和净资产收益率有一定的反向联系。

　　股改方案与公司如下几个特征没有明显联系：1、公司所有制性质；2、公司净资产。但从股改方案与公司所有制性质的联系上看，如果从局部地区的上市公司来分析，公司所有制与送股比例有一定的联系。比如浙江的10家上市公司，有超过6家是民营企业，其平均送股水平高于46家公司的总体平均水平。

　　从平均送股的角度看，中小企业板10家公司平均10股送3.63股；深交所3家公司(不含农产品和吉林敖东)平均10股送3.33股；上交所31家公司平均10股送3.314股。中小板企业的送股方案略高于主板企业的送股方案。