新增热点供给明显不足 制约行情节奏

　　华夏证券 贺俊

　　提要：

　　市场经过短期调整向重拾升势转变主要不是时间问题，关键在于资本市场利好政策的推陈出新和可能的宏观经济政策的方向性转变，能够对冲下半年企业利润下降的力量也正来自于这两个方面。

　　对市场趋势的基本判断

　　股指在短期快速拉升之后，面临较大的技术性调整压力，在基本面没有实质性改观的条件下，热点匮乏将成为市场继续活跃的最大制约因素。

　　市场经过短期调整向重拾升势转变主要地不是一个时间的问题，关键在于

资本市场利好政策的推陈出新和可能的宏观经济政策的方向性转变。能够对冲下半年企业利润下降的力量也正来自于这两个方面。

　　市场的持续走强除了有利的政策环境之外，能够不断演绎深化、具有说服力的投资热点也是一个重要条件。短期看，新增热点的供给不足可能制约行情深化的速度和节奏。

　　技术面：概念的力量已是强弩之末

　　在1000点政治底的强大号召力下，上证综指从1000点附近开始绝地反击，在短短的19个交易日里(7.19～8.15)，上证综指累积最大涨幅高达19.0%，40.4%的A股复权累积涨幅超过20%。在宏观经济形势、上市公司业绩增长预期、从而市场整体估值水平没有实质性变化的前提下，市场的获利套现风险是显而易见的。

　　7.19～8.15 日A 股复权累计涨跌幅

    

     

　　资料来源：华夏证券研究所 新华在线

　　因为没有基本面的有力支撑，所以本轮行情在先期借“汇率机制调整”之机对房地产、造纸等行业进行热炒之后，很快转移到股改概念股，G股、上海本地股、小流通盘股改概念股、A-H股、A-B股等板块先后受到资金的追捧。而股改概念股的活跃则与管理层先前关于向股改公司进行政策倾斜的表态和市场传言的《上市公司股权分置改革指导意见》直接相关，从政策内容判断，这些政策最主要的影响是改变了股权分置改革的速度和节奏，对于上市公司股改的对价水平并没有实质性影响，据此判断，这些政策的利好效应对市场的刺激作用不应该如此强烈。特别地，经过了对股改概念股的一番轮番轰炸后，挖掘新的概念的难度已经越来越大了。

　　基本面：“周期的复辟”言之尚早

　　在股改概念股大行其道的时候，汽车、水泥等先前被基金一致看空的周期性行业也先后开始异军突起。周期性行业的活跃到底是价值回归的复辟还是借风炒作，关键要看这些周期性行业的“利润底线“是否确实出现。

　　我们以近期市场关注度较高的水泥行业为例进行了分析，从99年以来水泥行业的季度利润总额数据可以看出，水泥行业的盈利水平具有非常明显的季节性，除了2004年以外，其它所有的年度都是前低后高，因此，仅仅以今年2季度利润总额高于1季度就判断水泥行业的利润增长拐点出现是站不住脚的。很多人之所以认为水泥行业利润拐点已经出现是因为从2004年以来的数据看，今年2季度确实出现了大幅度的增长，但必须注意，由于2004年的利润变动是一个宏

　　观调控不断压缩行业超常利润空间的过程，因此2004年的数据实际上掩盖了行业的“季节性”。从历史数据分析，2季度水泥行业的销售利润率仅仅是回归到2002年的水平，离历史高点(2004 年)和历史低点(2001年之前)都有较大的差距，因此言底尚早；从基本面分析，未来房地产行业投资增长的不确定性仍然较大，水泥行业利润增长并没有保障。

　　从整体的企业利润看，形势也不容乐观：首先，油价继续走高的趋势没有结束，大多数中下游行业的利润仍将受到侵蚀；其次，房地产行业的调控风险仍然存在，房地产投资下降对经济的负面拉动作用不容忽视；再次，基于人民币升值预期，汇率调整之前，企业已经采取了必要的避险措施减小汇率调整对企业行为的冲击，也正因此，汇率调整机制改革和人民币升值对净出口的负面影响还没有充分表现出来，但长期看，汇率调整对净出口的影响是不可避免的(长期的价格需求弹性更小)，一旦净出口出现下降，GDP从而企业利润下降的速度可能是很快的。 考虑到A 股市场上市公司的行业分布特征，则从基本面选择投资品种的空间仍然十分有限。

　　基于以上技术面和基本面的分析，如果近期政策层面没有显著的变化，则市场“寻宝”难度的不断加大将制约市场的持续活跃，短期内市场有调整的要求，但调整的幅度不会很大。中长期，我们仍然维持半年度投资策略报告的观点：制度变革引发市场转折，相对于千点的低点，有30~40%的上涨空间，即上证指数下半年有达到1300点以上的机会。