改善深沪两市结构 夯实股市转折基础

　　□　蔚深证券　蓝东　郑晓峰

　　A股市场存在结构缺陷

　　●证券市场进入熊牛转折期，这已基本上成为业内共识。制度的逐步完善、股权分置的推进、政策的强力扶持，以及宏观经济快速发展的可持续性合力，构成了驱动市场转折的 “四驾马车”

　　●中国证券市场的沉疴与积重难返，又使得转折之路曲折而漫长。历史遗留问题的解决，将进一步扫除市场转折中的障碍，更进一步夯实转折的基础

　　●通过资金与投资者结构的改善，将力促市场资金多元化、投资者结构更合理，完善上市公司结构，以保证证券市场长期稳定发展

　　●国内A股市场因多重因素导致的长期“扩容恐惧症”，致使大量优质公司尤其是大型公司无法进入，蓝筹资源逐渐向海外流失，股票的市场表现与宏观经济长期脱节，投资者无法通过A股市场分享中国经济的成长。因此，加快“优进劣出”，改善上市公司结构已时不我待

　　中国股市发展至今整整走过15个年头，其中2001年成为了中国股市的分水岭，市场的投资理念、盈利模式、投资者结构及主导市场的资金结构都发生了深刻变化。

　　投资大户、券商、私募基金时代：我们认为，2001年之前，市场的主要盈利模式就是通过“做庄”来获取暴利，投资理念以概念式炒作的疯狂投机为主，市场的主导力量凭借资金实力单独或者联合起来做庄，操纵股票价格并从中获取高额利润。市场投资者结构由一般投资者、个人大户、券商、私募基金构成，市场的主导力量也经历了个人大户、券商和私募基金的演变过程，各种资金力量通过各种方式或独立或联合来进行“做庄”获利，特别是1999-2001年之间，网络概念把“做庄”模式推升到了登峰造极的地步。

　　投资基金时代：随着2001年下半年中科创业、亿安科技、银广夏等一批庄股的覆灭，个人大户、券商、私募基金的“做庄”、“跟庄”模式遭受沉重打击，市场主导力量悄然生变，管理层从政策上大力扶持新的机构投资者力量。2002年，开放式基金的快速发行使基金的市场规模开始增大，在市场中的影响力逐渐增强；2003年成为基金发展的重要年份，以基金为首的机构投资者融合了资金推动和价值发现的投资模式，以注重行业基本面为主的选股方式，对银行、汽车、钢铁、港口、电力等周期性行业进行了集中投资，挖掘了“五朵金花”，取得了超过市场平均水平的投资收益，一举奠定了基金在市场中的主导地位。

　　经历了2003年的投资成功，随着市场化、国际化的步伐加快，投资者的投资理念也随之发生了急剧变化。投资者结构分化的趋势加快，2004年成为了基金不折不扣的快速发展年，到2004年底，市场已有封闭式、开放式基金共158只，总规模为3324亿元，仅2004年一年就发行了48只开放式基金，发行规模达1734亿元，超过前5年的发行总和。截止2005年7月5日，市场共有基金数量191只，

封闭式基金为54只，开放式基金为137只，基金总规模为4130亿元，除去其中23只货币市场基金规模为1750亿元，基金规模占深沪市场流通市值的比例已达26%左右。

　　券商危机引爆：在基金业获得了长足发展的同时，2004年成为券商危机爆发年。券商大量违规

理财、挪用国债资金、挪用客户保证金的事件不断曝光，德隆系资金链出现断裂，市场风险加速释放。为摸清和化解行业发展风险，行业监管力度加大，一批问题券商相继浮出水面，整个行业都陷入生存危机的旋涡当中，各项经营业务萎缩，行业生存状态恶化，普遍存在经营亏损和流动性资金短缺的困境。券商勉强生存的状况，使券商暂时退出了机构投资者主导力量的市场地位，而券商的危机集中爆发，也加剧了违规理财等私募基金不断撤离市场，市场的投资者结构出现了严重失衡的状态，形成了一“基”独大的投资者结构。

　　一“基”独大降低了市场效率：在目前的市场结构中，散户投资者由于处于深度套牢状态中，多数账户处于“睡眠”状态，严重的亏损又加剧了一般投资者的恐慌心理，不操作或只出不进成为其主要投资策略。目前，市场的机构投资者主要有基金、QFII、社保基金、保险资金等，QFII虽用满了试验阶段的40亿美元额度，但之前用于股票投资的金额仅有30%左右，社保基金也仅有150亿元，保险资金目前仍处于初步入市时期，介入市场的资金规模十分有限。基金成为市场的主导力量，导致了目前市场一“基”独大的现象存在。基金在投资风格和选股思路上的雷同，造成了大量同质化的交叉集中持股现象，这种“羊群”效应的投资模式严重影响了市场效率，在股权分置试点推出后，基金对于价值评估的标准产生了严重混乱，基金博弈陷入囚徒困境，加剧了市场波动的风险。我们认为，基金之间的博弈力度在今后一段时期还将加大：一方面，对于同一类股票，不同基金的看法出现了分歧；另一方面，不同的介入成本也是基金采取不同操作方向的主要原因。基金的内部博弈必然加大基金持有资产的波动性，如二季度蓝筹股走势的不断分化，就对市场信心造成了一定打击。

　　提高上市公司质量是根本

　　2004年年报显示，深沪市场每股业绩在1.0-2.5元之间的公司有22家，0.50元-1.0元之间的有128家，0.20-0.50元之间的有420家，0-0.20元之间的683家，亏损公司有144家。截止2005年一季度，深圳市场上市公司中每股业绩0.10元以上的公司仅有88只，每股业绩在0.01-0.10元之间的上市公司有278家，每股业绩在0.01元以下的上市公司为224家；上海市场上市公司中每股业绩为0.10元以上的为148家，每股业绩在0.01-0.10元之间的上市公司有491家，每股业绩在0.01元以下的公司为190家。

　　截止今年6月底，深沪市场共有上市公司1419家，其中在上海证券交易所上市的公司有829家，总市值22489亿元，流通市值6377亿元；深圳证券交易所主板上市公司540家，总市值9100亿元，流通市值3626亿元，中小板企业50家，总市值511亿元，流通市值142亿元。

　　由于我国股市是在计划经济的环境下设立，为国有企业解困服务进行融资是当时的重要目的之一，除了在股权结构和公司治理结构上存在严重缺陷外，市场结构同样存在较大的制度性缺陷：国有上市公司的比重占据了90%以上的份额，民营企业较少，体制多元化、股权多元化的格局没有形成，上市公司质量普遍不高，优质国企大蓝筹公司少，绩差公司多。

　　上市公司质量是市场投资价值的基石，由于国内股市早期认识不足，在上市公司的发行安排上出现了结构性缺陷，不少困难的国企公司在地方政府的支持下上市融资，大股东占用上市公司资金的现象较为普遍，上市后公司治理结构没有实质性改变，离建立现代企业制度的目标相去甚远，并没有实现资源优化配置的功能。而在一批劣质国企通过包装在国内上市的同时，一批优质大型国企纷纷赴香港等海外市场上市。

　　对比深沪市场和香港、美国等地市场，2001年后美国经济和香港经济都出现了衰退，但香港市场有汇丰银行、恒生银行、长江实业、和记黄埔、新鸿基等优质金融、地产蓝筹股，加上中石油、中国电信、中国移动等优质国企大盘股的支撑，香港股市经过2001年的调整后已出现大幅上涨，恒生指数已经达到14800点；美国股市的一批如微软、英特尔、思科、IBM、GOOGLE等优质科技企业具有良好的成长性，以及中国概念股如网易、新浪、搜狐、盛大、携程和百度等网络新经济股票，有效地抵御了美国经济下滑对股市的影响。国内股市中的所谓蓝筹股多数属于电力、煤炭、钢铁、有色金属、水泥等周期性行业，对景气周期的敏感度高，宏观调控后效益下滑的趋势十分明显，科技股中除中兴通讯有较好的成长性外，其他的科技股上市公司普遍存在主营业务规模小、经营效益低、核心竞争力不强的现象，也难以起到化解周期性行业效益衰退引起市场调整风险的作用。

　　总体上看，目前国内市场上市公司结构存在以下几个特征：

　　一是蓝筹公司少，绩差公司多。中国石油、中海油、中国电信、中国移动、中国网通、中国人寿、神华能源和交通银行等优质大蓝筹公司因为A股市场长期存在的“扩容恐惧症”等市场原因纷纷远赴境外上市，导致优不能进，劣难以出的现象。

　　二是在业绩较好的上市公司中，多数属于周期性行业，垄断性行业所占份额较大。如入选2004年中国上市公司百强的63家公司及9家多地上市公司中，有钢铁公司13家，石化企业9家，家用电器公司6家，汽车公司4家，电力企业3家，均属于周期性行业。

　　三是在竞争中成长的企业少，缺乏具有持续成长性的公司。

　　四是以低成本低附加值经营的传统上市公司多，具有自主创新能力、高技术含量、高附加值的优质科技公司少。

　　改善上市公司结构、提高上市公司质量，是提升整个市场投资价值的基础，而上市公司结构缺陷是影响市场投资信心的重要因素。目前，宏观调控力度加大所产生的影响已在上市公司中显现，基金等机构投资者对于上市公司业绩下滑的预期进行仓位调整，加剧了市场的短期波动，缺乏具有长期投资价值的上市公司的现实，决定了基金等机构的操作策略以短期博弈为主，长线投资的投资策略受到挑战，成为上半年市场积弱的主要因素之一。

　　2005年5月，管理层下决心消除制约市场发展的制度性缺陷，启动了股权分置改革工作，并在“国九条”精神指引下，国资委、财政部、人民银行、保监会、税务总局等多部门协调下共同推动，出台了一系列利好措施，分别包括“推进股权分置改革的措施”、“壮大机构投资者、增加入市资金的措施”、“规范上市公司发展的措施”、“综合治理证券公司的措施”，为顺利推进股改工作的进程创造了一个稳定的股市运行环境，利好政策涉及范围之广力度之大在国内证券发展过程中史无前例，表明了管理层全面解决股权分置的决心。

　　随着股改进程的深入，以及市场对股改认识的增强，市场预期不断明朗，投资者信心有所恢复，市场出现了稳步上涨的走势，似乎让投资者看到了转折的一线曙光。但我们认为政策利好的支撑和试点公司对价带来的套利机会，只能对市场起到阶段性稳定作用，股市转折之路仍将曲折漫长。要想真正找回市场的投资信心，走出市场低谷，彻底摆脱国内股市与国民经济增长脱节的局面，实现资源优化配置功能和投资功能两个基本目标，加快“优进劣出”，改善上市公司结构已时不我待。

　　对于上市公司质量的重要性，温家宝总理在今年的两会期间关于股市问题时作出精辟的阐述和指示：“我们将从以下几个方面加强工作。第一，提高上市公司的质量，这是根本。第二，要建立一个公开、公正、透明的证券市场。第三，要加强监管，打击违法、违规行为。第四，要加强以制度为主的证券市场的基础建设。第五，要保护投资者，特别是公众投资者的利益。”

　　提高上市公司质量，必须坚持两手抓和两手硬的方针：一方面完善上市公司治理结构、内控制度及信息披露制度，加强监管和严格执法；更重要的一方面要加快“优进劣出”，完善优胜劣汰机制，鼓励和吸引大量优质公司上市。只有切实提高上市公司质量、改善市场结构，才能真正奠定市场转折的基础。

　　优质资源流失现状必须改变

　　根据《财富》杂志中国上市公司100强2004年度排行榜的统计资料显示，进入排行的上市公司选择范围包括了在内地市场、香港市场、美国市场和伦敦市场上市的中国上市公司，其中单独在内地上市的公司有63家，单独在海外上市的公司有28家，内地和海外同时上市的公司9家。

　　2004年入围中国100强上市公司(包括中国大陆、香港、美国、伦敦4个市场)的销售额由上年的59.9亿元上升到85.5亿元，表明随着中国经济的快速成长，100强中许多上市公司的销售额也大幅提升。尽管中国经济保持快速持续发展，但2004年国内股市仍处于低潮当中，这种弱势格局一直延续到今年上半年，国内上市公司的市场表现同国民经济出现了严重脱节的现象，一方面是国内市场制度性缺陷如股权分置、上市公司治理结构不规范等因素造成的，另一方面也是国内上市公司结构缺陷造成的，一大批能代表中国经济增长的大型优质国企上市公司纷纷赴海外上市，而代表新经济的网络科技股如网易、新浪、搜狐、盛大、携程、百度等均赴纳斯达克市场上市，优质上市公司资源大量流向海外。

　　100强上市公司创造的销售总额为3359609百万元人民币，其中内地上市公司为1092262百万元人民币，占比为33%；两地同时上市公司为839976百万元人民币，占比为25%；海外上市公司为1427371百万元人民币，占比为42%。100强上市公司创造的净利润为360570百万元人民币，其中内地上市公司为61402百万元人民币，占比为17%；两地同时上市公司为49478百万元人民币，占比为14%；海外上市公司为249690百万元人民币，占比为69%。

　　在海外单独上市的28家上市公司的销售收入占比达到42%，创造的净利润占比却高达69%，超过了内地所有上市公司创造的利润之和。相比之下，入选100强的63家国内上市公司和9家海内外同时上市的上市公司总销售额为58%，净利润却只有31%，可见上市公司结构失衡的现象之严重。

　　对比香港市场，特别是其中国企股和国内A股市场的走势，市场强弱得到了公司基本面的充分证明。大量优质的企业上市资源流到海外，使得国内投资者无法分享中国经济的快速成长。为改善国内市场的上市公司结构，大量优质上市资源流失海外的现象必须改变。

　　切实改善资金与投资者结构

　　改善资金结构和投资者结构不仅是市场稳定发展和繁荣的需要，也是促进市场公平和提高市场效率的需要，更是当前推进股权分置改革工作的需要。

　　改善市场的资金结构和投资者结构是管理层工作的重点任务之一，大力发展机构投资者力量成为管理层主要的工作方向，对促进公募证券投资基金的快速发展壮大起到了积极推动作用，也取得了明显的成效。但基金的单兵突进也带来了资金结构和投资者失衡的不足，这就需要我们总结基金发展的经验，进一步加大出台扶持其他机构投资者力量的政策措施，实现市场结构和投资者结构的均衡发展。

　　近期，为了推动证券市场稳定发展，保证股权分置改革的顺利推进，有关部门相继组织落实了一系列增加入市资金的措施：允许基金管理公司用股票质押融资，进一步推进商业银行发起设立基金管理公司试点工作，加大社保基金和保险公司入市力度，研究解决延长财务考核期限和投资损益会计处理等问题，增加60亿美元的QFII额度、取消政府对国有企业投资股市的限制性规定，对创新试点类证券公司和股权分置改革中的保荐机构提供流动性支持等。8月2日，劳动和社会保障部在京召开“企业年金基金管理机构资格认定发布会”，公布首批获得企业年金基金管理资格的37家机构名单，表明企业年金市场进入实质操作阶段。

　　通过一系列利好政策的安排，基金、保险资金、QFII、券商、企业年金等构成的资金结构和投资者结构将得到较大改善，逐步向均衡方向发展，多元化的资金结构和投资者结构的形成将为市场转折提供坚实的外部市场环境。

　　但是，考虑到我国经济改革和对外开放20多年来已取得了巨大成就，积累了大量成功的经验，加强改革稳定发展和对外开放成为一项长期基本国策，国民经济的各个领域也不断向外资和民间资本开放，在资本市场实施QFII试点两年后并进入推广阶段的情况下，私募基金仍在政策的限制下处于草根发展阶段，导致私募基金长期处于黑箱化、高风险、不规范发展的状态，对市场稳定和恢复公众投资者信心起到了负面的作用，有鉴于此，市场人士呼吁尽快出台规范和扶持私募基金发展的政策和法规，给私募基金以合法的出路，让它们成为推动中国证券市场长期健康稳定发展的有生力量。

　　中小投资者为中国证券市场的发展壮大作出了巨大贡献，而市场多年来的低迷状况使中小投资者遭受巨大投资损失。他们曾经是市场最活跃的投资主体之一，如今处在被边缘化的地步。中小投资者由于多种原因，一直处于信息不对称的弱势地位，当他们长期处于严重的亏损状态解套无期时，对市场丧失信心产生悲观失望情绪也就成为必然结果。这当中虽然有中小投资者自身投资意识、能力和经验不足的原因，但制度性缺陷、市场不规范、对中小投资者风险教育的滞后和力度不够、保护中小投资者利益的措施不力等也是重要因素。

　　因此，在中国证券市场即将迎来真正转折和步入繁荣发展的过程中，管理层应该在加强规范监管，在促进市场发展的同时，对中小投资者给予更多的政策引导，帮助中小投资者树立正确的投资理念，加大落实各项保护投资者利益的措施，帮助投资者找回投资证券市场的信心，给中小投资者提供一个能真正分享中国经济增长和资本市场繁荣成果的机会，鼓励和吸引中小投资者逐步回到市场中来。

　　吸引有一定投资理念、投资水平和风险控制能力的中小投资者以个人直接入市的方式重新回流市场，重点鼓励投资经验和能力不足的中小投资者通过认购基金等方式进入机构投资者行列，这部分资金也是市场最长线和稳定的资金来源。将中小投资者重新拉回市场也是一个负责任的管理者应肩负的使命，让他们面临中国证券市场真正转折走向繁荣时能分享财富效应，就是对中小投资者最好的“对价”补偿和利益保护。