股改后流通规模将经历三次非常规扩张

　　海通证券 陈久红

　　提要：

　　股改下有四大预期至关重要：即时间预期、对价预期、特殊公司的预期和规模扩张预期。

　　就规模扩张而言，股改后股票二级市场规模将经历三次非常规性大扩张。预计在2007 年上半年，二级市场流通规模将迅速超过非流通股规模。三次流通股的快速扩张不是简单的规模扩张，它将带来二级市场格局的重大变化，大股东有可能成为二级市场的“大主力”、机构投资者力量显著失衡、投资行为更加复杂等等。这种变化的影响力和持久性更甚于规模扩张，股改后二级市场将经受重大挑战。

　　股改下有四大预期至关重要，一是时间预期。1300 多家上市公司的股改将会在多长时间内全部完成？二是对价预期。非流通股究竟会给流通股东支付多少的对价才能达到两者利益的相对均衡？现在的流通股获得的10 送3.14 的平均对价水平是否代表未来的平均对价水平？三是特殊公司的预期。特殊公司，如含B 股、H 股公司或大股东持股比例较低的公司、大股东持股成本高于或近似于当前市价的公司、当前股价跌破净资产的公司等，如何进行股改？四是规模扩张预期。股改后股市流通规模的扩张速度究竟有多快？

　　这里我们主要针对规模扩张预期进行理论测算，并分析二级市场由此产生的一些重大变化。

　　基本分析结论：

　　1、股改后股票市场将经历三次非常规性大扩张。预计在2007 年上半年，二级市场流通规模将迅速超过非流通股规模。如果考虑到新股发行等常规性扩张，这一是时间还要大为提前。

　　2、流通股的快速扩张不是简单的规模扩张，它将带来二级市场格局发生重大变化。大股东有可能成为二级市场的“大主力”、机构投资者力量显著失衡、投资行为更加复杂等等。这种变化的影响力和持久性更甚于规模扩张。

　　一、股改后的三次扩张高峰:2006 年、2007 年和2009 年

　　股权分置改革的可预期结果之一就是股票二级市场可交易量规模将呈爆发式扩张。占全市场发行总量三分之二的非流通股陆续进入流通状态会骤然增加二级市场的筹码供应量，而这种增长的速度远远快于股票IPO 或再融资等常规性增长，其造成影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容。

　　截止到2005 年7 月12 日，沪深两市总发行量为6856.4 亿股，其中流通A 股为2142.02 亿股。试算结果表明，如果股改在2006 年6 月份前完成，股票A 股流通总量将在现有基础上经历三次扩张高峰(见表1)

　　(注：测算时暂没考虑新股发行或股改中上市公司的变相扩股，如公积金送股等，如果考虑这些常规性扩张，未来二级市场规模扩张的速度将更快)。

　　第一次在2006 年6 月份，预计将在现有流通规模上增长30%

　　假定10 送3 为市场的平均对价水平，那么假定股改在2006 年6 月份前完成，流通股东获得的30%对价股将进入流通状态。因此，在理论上到2006 年6 月份A 股流通量将在现有2142.02 亿股的基础上增加642.61 亿股，增幅30%。

　　第二次预计在2007 年6 月份，规模扩张35.66%，流通股总量首次超过非流通股总量

　　根据证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，2007 年6 月份后两类非流通股股东持股将获取流通权，一是持股比例小于5%的股东，这类股东持有的非流通股并没有受到任何限制，在一年的锁定期结束后，就可以进入流通状态。据统计，截止到2005 年7 月12 日，持股比例小于5%的股东持有的非流通股总量是651.78 亿股。二是持股比例大于5%的股东，国家允许其进入流通状态的个股占比不超过5%，这部份股票的统计量有341.32 亿股。这两者总计达993.1 亿股。也就是说，在2007 年将又有近千亿股可以进入流通市场，二级市场A 股流通供应总量在2006 年的基础上再扩张35.66%。

　　经过短短的两年，到2007 年上半年A 股市场中的流通股总量第一次超过非流通股总量。如果考虑到股改后恢复发行新股，这一时间可能还要提早很多。

　　第三次预计在2009 年6 月份，规模扩张66.46%，A 股市场实现全流通状态，但如果按照国家规定各行业的最低控股比例，实际可流通规模扩张的幅度仍然很高

　　2009 年6 月份法定的锁定期结束，原有的非流通股全部获得流通权，二级市场A 股的流通供应量经过2008 年的小幅增长后，再次骤然放大，预计2009 年A 股流通总量在2008 年的基础上将再增加66.46%，2737.35 亿非流通股获得流通权，进入二级市场交易。

　　表1：股权分置改革下二级市场三次扩张峰位的理论测算

  

　　(未考虑IPO 和增发等常规性增量)

　　说明：

　　1、假定2006 年6 月股权分置改革完成。在计算2006 至2009 年的流通量总量测试点时，假定A 股发行总量不变为6856.4 亿股(2005 年7 月30 日中证报)；2、对2006 年的市场流通量考虑了非流通股送给流通股的部分立即进入流通状态，假定平均对价是流通股获得10 送3；3、非流通股获取流通权的比例和时间次序依据是证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。

　　如果管理层将规定各行业的国家最低持股比例，未来扩容速度是否会明显降低呢？

　　分析显示，假如管理层规定各行业最低持股比例限制，会在一定程度上降低2009 年的扩张幅度，但对2006 和2007 年的扩张幅度没有明显的影响。

　　至于对2009 年面临的扩张幅度究竟会降低多少，则要根据国家规定的各行业最低持股比例测算，而目前这一比例尚未公布。

　　我们认为，即使国家对某一行业规定最低持股比例，至多也是指导性的。目前沪深股市中，同一行业中的各上市公司大股东持股比例相差非常大，如零售业的大股东持股比例从15%到75%不等，造纸、印刷行业第一大股东持股比例在10%至65%不等，农业类上市公司的大股东持股比例在15%至80%不等，不仅大股东持股比例相差悬殊，而且第一大股东的性质也相异较大。因此，具体到上市公司究竟最低持股比例是多少目前很难有定论。

　　即使国家对各行业规定最低持股比例，但对大量的一般竞争性行业也难以规定太高的比例要求，否则有违于我国市场化改革趋势，也不利于股市最终发挥其优化资源配置的功能(并购、产业整合等)。从现实角度看，国家很可能仅规定少数关系国计民生的重点行业或上市公司的控股比例，只强调控制权。

　　因此，2009 年仍将是股改后的一次不容小视的扩张高峰期。

　　二、三次大扩张后，二级市场格局将发生重大变化

　　1、二级市场持股集中度将空前提高，上市公司大股东摇身为“大主力”

　　三次大扩张后，二级市场流通股权将高度集中于上市公司第一、二等大股东的手中。据统计，沪深两市持股比例在5%以上的大股东共有2696 家，而其将持有二级市场60%的股票共计4062.6 亿股。这就意味着未来新增流通股高度集中，上市公司大股东平均每户持股达1.5 亿股，占平均总股本的29.82%。

　　从第一大股东持股分布看，65.79%的上市公司大股东持股比例超过30%以上，见表2、表3。

　　从非流通股的“一股独大”到二级市场流通股的“一股独大”，大股东与大主力间的距离也许仅一步之遥。

　　表2：股改后二级市场持股比例在5%以上大股东的持股情况(2005 年7 月)

　　2、二级市场机构投资者力量将显著失衡、投资行为更趋复杂

　　股改前，基金公司是当前股市中主要的机构投资者，股票持有份额占现有流通市场的五分之一。股改后，以基金公司为主的机构投资者结构将彻底改变。上市公司大股东成为新增的力量更强大的机构投资者，未来机构投资者力量将出现显著失衡，表现在：

　　一、持股规模失衡。基金公司的持股规模与上市公司大股东相比，不是一个等量级。相对于大股东而言，基金公司只不过是“小散户”。

　　二、信息失衡。上市公司大股东具有绝对的信息优势。上市公司大股东对上市公司本身有绝对的信息知晓权，它能在第一时间内了解和得知关于上市公司的经营策略、经营状况、当期财务盈利状况的变化的最新信息，而基金则相形见绌，其将与上市公司大股东间产生较严重的信息不对称困扰。

　　三、成本失衡。上市公司大股东持股具有绝对的成本优势。一般来讲，上市公司大股东持股按面值持股，加上历年的送转增股、分红等，持股成本已相当之低，即使算上支付对价的新增成本，其总的持股成本仍具体绝对的优势。较低的持股成本，使得上市公司对操作上具有更大的优势。

　　三、股改后二级市场将经受重大挑战

　　1、现有承接力严重不足

　　如何针对股改后三次大扩张中的资金承接力问题提出解决方案，成为未来市场运行的政策关健，资金承接力的高低决定了未来市场平衡点的高低。如果说2006 年上半年前的第一次扩张带来的压力可以通过股价的自然除权来消减，那么，此后两次规模更大的扩张压力则通过什么方式来化解呢？

　　与即将到来的大扩容相比，现有投资力量已显得相当单薄。

　　目前最大的机构投资者是基金管理公司，以全部44 家基金公司2005 年中期的份额(指偏股型和平衡型基金份额)进行统计，结果显示，规模小于30 亿的基金19 家，占比43.18%；30～50 亿规模的基金7 家，占比15.91%；50～100 亿的基金共10 家，占比22.73%，而超过100 亿规模的基金仅8 家，占比18.18%，而其中，超过200 亿的基金仅一家，为219.22 亿，也是迄今为止最大规模的基金公司。这说明现有基金公司仍以50 亿以下的中小规模为主。

　　而股改后，2006 年至2009 年间每年新增的流通股数量就是数百至千亿股，即使只考虑适当的减持比例(不影响控股权、确保最低持股比例和国家规定等)，现有的投资力量仍显得非常纤弱。

　　如果不广开渠道，给二级市场提供源头活水，随着时间的推移，资金承接力不足的问题将会越来越突出。

　　试想在股改前，当某只大盘股在预定日期发行上市前，二级市场都虚势以待，何况股改后非流通股解禁后随时都有可能大量上市，其对市场的影响就可想而知。

　　2、“一股独大”将对股价构成长期技术性压制

　　一个股权高度集中的市场，不仅仅制约了上市公司并购的活跃度、也对股价构成了技术性的压制。

　　股价上涨会导致大股东减持意愿的不断增强，这种减持意愿就构成了对二级市场股价的最大的技术性压制。尤其一旦当股价上涨到一个对大股东有吸引力的价位上时，大股东会甘冒违背承诺的风险，而这个有吸引力的股价又是难以仅从基本面上预测的。

　　显然，在这种情况下，股价能否持续上扬，更倚重于上市公司基本面，只有上市公司经营业绩的持续增长司才能获得股价续涨动力(大股东的减持意愿取决于其所预计的上市公司业绩增长潜力)。这意味着股改后，上市公司的基本面与股价的相关度比以往任何时候都密切，关注基本面比以往任何时候都显得重要和不必可少。然而不幸的是，种种分析表明，上市公司业绩增长高峰年(2004 年、2005 年)已经或即将过去了，未来几年中将处于从高位回落的状态中。

　　流通股权从高度集中到相对分散，是一个较为慢长的时间过程，通过长时期的交易与流通，高度集中的股权才能逐步化解。在这个过程中，股价极有可能较长时期处于“估值合理”或“低估”状态，波动的区间也可能只是从“低估”到“估值合理”而已。

　　3、大股东持股意愿复杂化增加了分析预测的难度。

　　不同于基金公司，影响大股东持股行为和意愿，除了取决于上市公司基本面和控股地位(保持控股地位所需的持股比例远低于现有大股东的平均持股比例)外，还取决于大股东的经营策略、财务状况等多种因素。比如，如果大股东面临重大财务危机，它就完全有可能采取在二级市场出售所持有的上市公司股票的方式来化解或缓解财务危机。又如，如果大股东拥有非常好的新投资项目，投资项目带来的收益会超过持股收益，大股东也有可能通过二级市场抛售股票或以减持来融资，转而投资新的好项目，等等情况不一而足。

　　据统计分析，沪深两市大股东的类型比较复杂，但从所有权归属来看大致可以概括为四大类，即央企、地方国企、民营企业和自然人，当它们成为二级市场流通股的最大持有人后，不同利益纠葛在一起，其投资行为的复杂更增加了投资者分析预测的难度。

　　由此，未来政策可能会比较多地围绕以下方面进行：1、拓展入市资金规模、改善入市资金结构。政策有可能为更多的合法合规的资金入市创造条件，并进一步改善现有较为单调的机构投资者队伍。预计股改后，我国证券市场的入市资金种类和比例结构将会加速与国际证券市场接轨；二是对机构投资者行为的监管会更加细化与严格，以确保二级市场交易与信息露等的公开、公平和公正。