二批股权分置改革试点公司方案评析与前景预期 | ||||||||||||||||||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2005年08月16日 16:59 新浪财经 | ||||||||||||||||||||||||
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宏源证券 占小平 自2004年1月国务院发布《九条意见》中明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”以来，我国的证券市场正经历着一场前所未有的变革。按照《九条意见》所确立的基本原则，今年4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。目前中国证监会已先后推出两批共46家试点公司，预计整个第二批试点8月19日结束。第二批试点
一、测算对价的理论模型与参数选取 第一批四家试点公司所创立的一些理论，经过第二批方案的充实、完善，已经日臻成熟，虽然各家试点方案所选取的参数各异，但三种测算对价的理论模型被绝大多数公司广泛采纳。 1、模型一：总市值不变法 股权分置改革前后公司总价值不变、流通股股东的持股价值不受损失。 第一步：先确定改革后理论总市值 即：股权改革前非流通股价值＋股权改革前流通股价值＝改革后总市值 第二步：计算出改革后理论股价 改革后理论股价＝改革后总市值／股份总额 第三步：得出非流通股需支付的对价总额 非流通股东支付对价＝流通股改革前价值-流通股改革后价值 此种对价模型最早被紫江企业所采纳，第二批中有中捷股份、鑫富药业、凯诺科技、亨通光电、宝胜股份等十多家采用的都是这种定价方式。 2、模型二：未来流通市值不变法 其宗旨与前者相同，是不使流通股股东的持股价值在方案实施前后受损。 第一步：先研究股权分置改革后的理论股价 改革后的理论股价＝当年／前年每股收益×理论市盈率 第二步：得出非流通股需支付的对价总额 非流通股东支付对价＝流通股改革前价值-流通股改革后价值 第一批的金牛能源即采用的这一方法，第二批公司中超过半数方案采纳此种定价方式。 其实，上述两种模型的理论基础都是共同的，即：改革应不使流通股股东利益受损，由此造成的损失由非流通股补偿；区别在于计算改革后的理论股价方式不同。 3、模型三、流通股溢价成本追溯法 按IPO的超额市盈率计算对价。 第一步：以企业IPO时的发行市盈率与国外成熟市场IPO时的发行市盈率比较，确认发行时流通股股东支付的超额市盈率倍数，从而确定对价。 超额市盈率＝企业发行市盈率-国外成熟市场发行市盈率 第二步：测算非流通股需支付的对价总额 非流通股东支付对价＝超额市盈率×发行时公司每股税后利润×流通股股数 三一重工、伟星股份、传化股份、华海药业、中化国际等采用这种方式，这是一种追溯历史的方式，对于经多次再融资的公司来讲，这种方式就复杂多了。 在应用上述理论模型时，涉及到要选取三个重要参数： 1、改革前流通股价值 流通股的价值显然以市价为基础，选取基准日前N个交易日的平均价为流通股的价值是目前的通行做法。目前试点企业N的取值有三种方法： (1)、基准日前日收盘价，表现流通股的现有价值。如清华同方的取值。 (2)、基准日前20／30／60个交易日平均值，表现最近一段时间流通股的价值。 目前采用最多。对于不同换手率的公司，都选择30个交易日显然是不妥当的。还有选取前20、60个交易日的平均值的。 (3)、基准日前换手率达100%的平均值 从基准日向前推算，当换手率达到100%时，该段时期的股价平均值即是现有流通股股东的平均持股成本。其科学性明显强于一刀切的30日或60日。目前第二批试点中的苏宁电器就采取此种方式测算流通股的持股成本。 2、改革前非流通股价值 (1)每股净资产 如紫江企业。 (2)每股净资产的一定溢价 可以在每股净资产的基础上乘以一个调节系数，予以一定程度的溢价。 如中捷股价，每股净资产溢价31%，并与国际市场同类企业相比较，说明该溢价的合理性。鑫富药业研究确定α值。伟星股份引入创业者价值这一概念，根据公司原股东在IPO前积累的品牌、市场、网络、商誉等无形资产确定为公开发行前净资产的1.5倍。 (3)以高于净资产价格受让的非流通股股东 为了提高方案的可施性，以免非流通股股东之间对方案的不同意见使改革陷入僵局，可以考虑针对不同的非流通股股东制定有差异的对价，对于高价受让股份的非流通股可以适当考虑以其持股成本或持股成本加一定溢价来确定其改革前的持股价值。 另外在每股净资产选取时间上各家公司也不尽相同。如凯诺科技是按2004年末每股净资产测算的，而亨通光电是以2005年第一季度的数据作标准。本人认为选择上年末数据较为权威。 3、改革后理论股价 (1)参考国际成熟市场市盈率 公司目前市盈率是在股权分置条件下的市盈率，因此在股权分置解决后公司的市盈率将回归到全流通市场的市盈率，因此可以参考国外成熟市场的市盈率作为完全市场下的理论市盈率。不过在参照范围上还是略有差别。像国投电力和宝钢股份等是参照香港成熟市场可比公司而定；新和成、金发科技等则增加了对亚洲市场、新兴市场的考察。 改革后理论股价＝国外成熟市场交易市盈率×企业每股税后利润 在每股税后利润的确定方面，又可分为现实市盈率法和未来市盈率法。前者以国投电力为代表，是以2004年的每股受益作基准；而后者如新和成、东方明珠、宝钢股份等为代表，是以2005年预测每股受益为基准。 (2)参考国际成熟市场市净率 公司目前市净率是在股权分置条件下的市净率，因此在股权分置解决后公司的市盈率将回归到完全市场的市净率，因此可以参考国外成熟市场同行业公司的市净率作为完全市场下的理论市净率。 改革后理论股价＝国外成熟市场市净率×企业每股净收益 中信证券是运用此种方式。 (3)股权分置解决前后市值不变法 改革后理论股价＝改革后总市值／股份总额 二、对价形式百花齐放 送股一支独秀 二批试点之初，从监管层到市场均持这么一种观点，即：二批方案花样越多越好，鼓励创新性方案，试点公司可以通过不同的尝试来选择合适的对价方案，在股改中形成百花齐放之势。统计表明，第二批试点公司支付对价采用了六类方式。第一类：纯送股型。第二批42家试点公司中，有34家公司推出了此类方案，占80.95%。其中送股最多的是宏盛科技、物华股份，均为每10股送5股；最少的是中孚实业，每10股送1股。平均每10股送3.36股。 第二类：送股＋派现型。实施该方案的公司有金发科技、上港集箱、中化国际、华海药业等4家。派现最多的是上港集箱，每10股派10元；最少的是金发科技，每10股派2元。送股最多的是金发科技，每10股送3股，最少的是上港集箱、中化国际，均每10股送1.5股。除了上述两类之外，还有宝钢股份的送股＋权证型、吉林敖东的缩股＋派现型、长江电力的转增送股＋派现＋权证型以及农产品的控股股东承诺回购型等四类方案。 二批试点公司股改方案对价类型
由此可见，尽管方案呈现出“百花齐放”的特征，但送股依然是绝对主流。除吉林敖东和农产品外，其余40家公司的方案都涉及送股，并且其中大部分以送股为最主要的对价支付内容。这说明通过一段时间的试点，送股模式在市场中获得了较高的认同度。 在送股数量方面，在42家上市公司中，送股比例最高的为10送5，送股比例最低的为10送1.5， 如果将其他的对价支付形式也折算成送股模式，超过7成试点公司的送股比例都在10送3以上。采纳10送3方案的公司最多，全市场上市公司送股的平均值为10送3.19股。 在二批试点初期被管理层叫好的权证方案为什么不叫座呢？ 笔者认为，股权分置方案在指导思想上宜确立选择最简单方案原则，曾经在《中国证券报》上呼吁要慎用权证方案。在股权分置改革的试点中仓促推出权证方案，只能造成市场的混乱和投资者的迷茫。因为权证是一种非常复杂的期权合约，为控制风险，沪深两交易所日前出台的权证业务管理办法对权证的涨跌幅、履约担保都作出了详细规定，这些规定本身将会使权证的定价公式因太复杂而无法计算。即使权证的价格可聘请专业人士计算出来，但是一般投资者对它还是非常陌生的，因此，一般人根本无法根据自己对风险的偏好来对它进行估价。因此，采用权证来解决股权分置问题会使流通权的对价变得更加复杂、更加无法预期，会使流通股股东彻底失去判断方案优劣的能力。 但应该说，权证方案解决股权分置理论上是站着住脚的，能把当前的股权分置改革与公司今后的长远发展结合起来，把大股东利益与公司利益绑在一起，稳定市场对公司前景的信心。而且农产品推出的认沽权其实也是一种权证。它具有锁定风险、稳定收益的功能，能够满足了投资者的不同偏好。笔者倒是建议，以后上市公司在制定股改方案时，完全可以考虑在同一对价水平上，提供多种模式，使投资者在“每10送3股”和“每10股送5份认沽权证”之类的方案中自由选择，各得其所。 此外，笔者也不主张采取缩股方案。缩股方案等价于送股方案，但在操作上，缩股方案要减少注册资本，需要公告债权人，需要履行更复杂的法定手续，将增加股权分置改革的成本和时间。 总之，本人认为对价方案并非越多越好、并非百花齐放才好，相反笔者认为股权分置改革中对价方案越简单越好，因为方案越简单，普通投资者越容易理解，越容易形成一致的、稳定的市场预期，尽量少涉及不确定性因素。由于送股方案不需要大股东付现，且方案简单易懂容易为投资者接受，因此以送股为主的对价模式将一直是股改中的主流对价模式。当然可以在少数情况下会配合派现、权证等其他对价形式。所以，笔者强烈建议：在股权分置改革中主要应采用“送股方案”(部分上市公司可以采用“送股为主、辅之于派现”的方案)。因为这是首批试点中推出的方案，是市场和普通投资者已经基本接受的方案，对市场的整体预期和下一步的股改工作产生重要的影响，送股模式具有广泛的群众基础。管理层应该象呵护股权分置改革一样呵护这一简单而有效的、被市场所接纳的“送股方案”。 三、承诺款式多样 内容丰富多彩 第一批试点方案承诺较单调，基本上是遵循证监会《通知》的要求，为配合股权分置改革，第二批42家试点公司大股东几乎都推出了特别承诺，包括设定最低减持价、列明增持计划、明确减持比例等形式。 1、最低减持价和最高减持比例。第二批试点公司中共有22家公司大股东设定最低减持价，其中苏宁电器的限售价最高，达到了50元，较试点前的32.24元溢价55%。6家公司作出了明确限制流通期满后的最低减持价格的承诺。如凯诺科技原先大股东承诺减持价格不低于10元；鑫富药业大股东承诺股价若连续5个交易日低于22元，则所持股份不流通；传化股份减持价格则不低于25元。苏宁电器持有公司非流通股股份5%以上的股东承诺，出售苏宁电器股份限定出售数量占公司股份总数的比例不超过百分之十，出售价格不低于每股50元。 2、列明增持计划。共有15家公司大股东承诺在一定条件下增持公司股份，多数公司承诺在股权分置改革方案实施后的两个月之内，或方案实施后1年内，若任意连续几个交易日的收盘价格低于某一基准价，公司在二级市场上增持直至累计买足一定数量如500万或1000万股股票或者使其股票价格高于基准价。部分公司以增持数量不超过总股本5%或10%设定。如苏泊尔大股东承诺若股改实施2个月内，股价低于5.90元，则增持600万股，或者持续买进直至股价高于5.9元。一些大型公司则通过投入累计不超过20亿元、10亿元、8亿元或2亿元资金增持公司股票，如宝钢股份、申能集团、中化国际和韶钢松山等。 3、明确最低减持比例。为避免大股东限售期满后流通盘急速扩容和保持国有上市公司控股地位，部分试点公司如宝钢股份、东方明珠、申能股份、广州控股、国投电力的大股东均设定了几年内的最低持股比例。国投电力控股股东承诺持有的国投电力股份占国投电力现有总股本的比例将不低于48%。申能集团、上港集箱、广州控股控股比例高于50%；宝钢集团3年内持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67%。此前，国资委曾发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，其中提到国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。这一指导性意见在第二批试点公司中得到了充分的体现。 4、股份追送条款。第二批试点公司中华联综超、人福科技、金发科技、七匹狼均设置了股份追送条款，即上市公司经营业绩未达到承诺时，非流通股股东将额外再向流通股股东支付一定数量的对价。如七匹狼将按照市场价格与5元之间的差额以现金方式支付给流通股股东。伟星股份大股东承诺若2004年至2006年扣除非经常性损益后的净利润年增长率低于25%，则按现在流通股股份每10股送1股的比例追加支付对价一次，从业绩方面给予投资者保证。 大股东设定最低减持价、列明增持计划、明确控股比例的承诺一定程度上表明了大股东对公司发展的信心，营造了良好的市场氛围，对顺利完成股权分置改革有着积极的意义。 但这些承诺是否仅仅是口头说说而已，是否具有法律上的强制执行力？曾经引起市场的广泛担忧。我认为，这些承诺已经构成了法律上的要约，一旦被股东大会通过也意味着被合同缔约方流通股东接受，便构成对非流通股股东有约束力的合同条款。且这种承诺并非单纯恩惠性或赠与性的，乃是一种交易，一旦达成便不可撤销。因为缔约对方为获取承诺也付出了代价，即：同意方案通过。故大股东必须严肃看待自己的承诺行为，一旦违反必将引起新一轮诉讼。 四、特殊问题 特殊处理 由于诸多原因，国内上市公司存在各种各样的历史遗留问题，推进股权分置改革无法回避这些难题的存在。部分试点公司以积极、创新的思维提出的改革方案对以后类似公司股改具有较强的借鉴意义。 (一)募集法人股、内部职工股问题 东方明珠、申能股份和宏盛科技等3家公司，当初发行社会公众股的时候，还同价发行了法人股。这些股东的持股成本与当时的社会公众股股东一样，他们能不能获得对价、要不要支付对价是一个两难选择。由于所持股票成本较高，这些公募法人股股东不愿意支付对价。通过充分沟通后，这3家公司的公募法人股都既不支付对价，也不获得对价。同时为了降低募集法人股股东减持股份对股价的冲击，申能股份募集法人股股东还自愿承诺分步减持。两市中有公募法人股的还有58家，这3家公司的股改方案为其提供了较好的股改思路。 华发股份和鲁西化工股改方案涉及内部职工股，但因内部职工股的性质不一，出现了分类对价支付方式。鲁西化工内部职工股发行满三年后可上市流通，鲁西化工非流通股股东将这部分内部职工股视同为流通股支付一样的对价。而华发股份内部职工股分两类，一类是发行满三年可上市流通，另一类是暂不上市流通，因此华发股份制定了分类对价支付方式，第一类可获对价，但对价比流通股东少得多，在向流通股股东10送3的同时，也向可上市流通的内部职工股每10股支付0.7股对价。第二类不获得对价，也不支付对价。目前两市类似华发股份的上市公司还有很多，华发股份的方案将为这些公司解决股权分置起到投石问路的作用。 (二)大股东占款问题 大股东占款是资本市场的一个痼疾， 由于一些上市公司属于包装优质资产上市，不少上市公司正是因为变成大股东的提款机而日益没落。在第二批试点公司中，郑州煤电提出了结合股权分置改革解决大股东占款的方案。 截至2004年年底，郑州煤电的大股东及其所属企业占用上市公司资金总额为5.6亿元。在股权分置改革完成后，通过定向回购控股股东郑煤集团不超过2亿股股份，然后予以注销的方式，以达到缩股的目的。回购资金由大股东占用款及补偿费两部分组成，回购价格将按股权分置改革方案实施后第一个交易日起连续30个交易日收盘价的算术平均值的86.17%确定，且不低于公司每股净资产，不高于3元。同时，郑煤集团承诺在实施定向回购后，对郑州煤电占用资金的剩余部分将用自有资金补足。值得关注的是，郑州煤电解决大股东占款的方式并没有多大创新， 与此前电广传媒、华北制药实施的“以股抵债”趋同。但它的意义在于利用股权分置改革的机会为这一历史遗留问题的解决提供了新的思路。 (三)股价跌破净资产 首先，股价跌破净资产的公司对价应该怎样支付，这是投资者普遍关注的一个问题。其次，“上市公司国有股转让价格不能低于净资产”，曾被业内人士称为国有股转让的一条“红线”。在42家公司中，就有韶钢松山和农产品两家公司处于“破净”状态。 韶钢松山直接将对价方案与“国资转让不低于净资产原则”脱钩，推出比较主流的10送3的对价方案，为“破净”一族的股权分置改革打开了空间。而农产品由于自身基本面的特点，农产品的对价方案则完全是一种创新：控股股东深圳市国资委承诺在指定交易日以4.25元／股的价格无限额回购(相当于一种欧式期权)。其方案对大股东持股比例偏低、业绩水平一般的公司更具启示意义。 从市场的角度看，农产品的方案似乎更为投资者所接受，但前提是大股东拥有很强的资金实力。农产品7月15日复牌后即有1.6亿的买单将其封在涨停板上。类似农产品这样能推出有新意对价方案的公司还是值得推崇的。 (四)股东“失踪”如何应对 在第二批试点公司中，宏盛科技、东方明珠的法人股东分别多达150家和379家，不少股东失去联系，物华股份也表示公司一直未能与非流通股股东长春物资公司取得联系。目前宏盛科技和东方明珠采用的作法是大股东代为支付对价，募集法人股股东既不参与支付对价也不获得对价。宏盛科技表示，以大股东为首的其他非流通股股东以持股45.29%的比例承担了75%的对价。虽然物华股份控股股东深圳市中技实业(集团)有限公司承诺将积极继续与该公司联系并签订相关协议，如未能取得联系或其他原因导致该公司无法支付相关对价由大股东代为支付。但是从法律上讲，在长春物资公司不知情的情况下，强行代为表达改革意向似乎不妥，仍有引发诉讼之忧。 据了解，深沪两市这种情况不在少数。以深市为例，非流通股东人数在50家以上的公司有76家，其中ST昌源非流通股东人数多达842家；沪市有60多家在1992年到1993年间向社会公开发行募集法人股，目前两市还有489家公司有定向募集法人股；此外，由于转配股上市的刺激，从2000年法人股转让一度非常火爆，其中相当部分沉淀到了形形色色的小法人股股东手中。据交易所透露，不少非流通股发生协议转让或其他原因造成主体发生变更而未办理过户手续，导致部分非流通股名义持有人和实际持有人不一致，因年代久远已无法联系上，有的甚至已经被注销或吊销，显然无法就股权分置改革方案发表意见。“失踪”的非流通股股东构成了股改进程中的隐患。解决之道在于证监会可以《通知》的形式加以规范指引，比如通过催告程序要求这些股东来登记。若规定时间里不来，则证监会可以采取豁免等措施完善其中的操作。 (五)大股东股权出现“瑕疵” 第二批试点公司中有5家公司大股东的股权存在质押或冻结的情况。其中，人福科技前四大股东持有的占总股本42.52%的非流通股份已全部质押；中孚实业第一大股东河南豫联能源集团有限责任公司持有的6850.58万股中3500万股已质押；物华股份第二大股东深圳市红旗渠实业发展公司所持2700万股被质押、第三大股东中国再生资源开发公司所持2646万股中1615万股被冻结、第五大股东深圳市晋鑫源计算机技术公司所持324万股被质押；亨通光电第一大股东亨通集团有限公司持有的6793.27万股中4600万股已质押；恒生电子第一大股东杭州恒生电子集团有限公司现持有的3060万股中1000万股已质押。 上述试点公司中有4家公司对相关解决方案做了说明：人福科技全体非流通股股东承诺保证在对价股份过户日其所持对价股份权利的完整；河南豫联能源集团有限责任公司承诺在股权分置改革实施前完成解除质押手续；物华股份第一大股东深圳市中技实业(集团)有限公司承诺，如果深圳市红旗渠实业发展公司、深圳市晋鑫源计算机技术公司因质押或其他原因导致无法支付对价，公司愿意代其支付所需支付对价；杭州恒生电子集团有限公司承诺在股权分置改革方案实施之前不进行对实施该方案构成实质性障碍的行为。 (六)非流通股东持股比例低 有统计表明，目前深沪两市当中，非流通股比例低于50%的有234家，低于20%的也有36家，最高的太极实业持股第一大股东19.29%，最低的浦发银行最大股东持股仅7.01%。而目前市场舆论逐渐将非流通股股东每10股支付3股对价作为心理预期。这种心理预期对这14家非流通股持股比例在30%以下的公司来说，无疑如泰山压顶。一旦对流通股股东实施大比例送股，就意味着大股东的持有比例将变得很小。 以中孚实业为例，作为42家股改试点中最后公布方案的一家公司，也是补偿最低的一家。与前41家试点平均10股送3.32股相比，中孚实业才10送1，纵然加上现金补差部分，也不过折合累计10送1.15股。中孚实业董事长在谈及股改方案时自己也承认“略嫌单薄”，但认为本公司情况特殊。其特殊之处一是大股东股权系收购所得，成本较高，第一大股东收购成本约3.50元股，第二大股东收购成本约3.20元，而目前公司股价3.4元，言下之意是流通股和非流通股成本相差无几，还要补什么？特殊之二是大股东必须保持控制权，而目前第一大股东持股为29.96%，若再送股，连相对控制权也可能失去。 农产品所采用的大股东承诺流通股可定价回售的创新方式。农产品由于非流通股股东整体持股比例较低，而且公司股价复牌前已经跌破净资产，因此非流通股股东没有向流通股股东支付任何对价，只是公司实际控制人赋予流通股股东一年后溢价26.87%出售持有股票的权利。 而几家作为业内领跑者的蓝筹公司：伊利股份、中集集团、深发展等，大股东持股均不超过20%。对他们来说，一旦减持，就有可能遭到恶意收购。因此，做股改只能是加大他们的成本，没有现实的好处。也许正是基于这个原因，在第一、第二批改革试点公司中，很少看到他们的身影。 因此，这类公司大股东只能采用其他对价支付方式，如送现金、送权证等，而这又只适合大股东现金富裕的公司。因此，对那些大股东本身所占比例小，并且现金也紧张的公司，还需寻找其他的对价支付创新方案。 五、股权激励与股改方案联袂登场 第二批试点公司中，有韶钢松山、中信证券、农产品、金发科技、中化国际和恒生电子、华联综超等7家公司附带推出了股权激励计划。股权激励计划与改革方案联袂登场，成为第二批股权分置改革试点公司的一种创新。 所谓股权激励，主要是指以股票期权的形式对公司的董事、高管及核心员工实施的一种长期激励方式。这对还处于成长过程中的中小型企业来说，这种激励措施更为重要。无法否认，没有股权激励制度就没有美国硅谷的神话。如果说股权分置改革是让大小股东利益趋同，股权激励就是让外部股东与内部经营者利益趋同，有利于改善公司治理。 但笔者结合《上市公司股权激励规范意见》(征求意见稿)对已公布的股权激励方案进行分析，发现问题重重： 1、股票来源。《规范意见》第十二条规定的股票来源：一是公开发行新股时预留股份；二是新向激励对象发行股份。从国际惯例来看，绝大多数股票期权计划的股票来源是公司定向增发或公司库存股票。“公司请客，市场埋单”，即由全体股东共同让渡利益激励高管，因为激励高管所产生的公司业绩的正向提升效应是被全体股东分享的。而目前的几家方案中，授予股票的来源由于是某一特定股东或某一类股东出让，而且其中大部分是国有控股股东。中化国际、恒生电子用于股权激励的股份来自第一大股东，前者是中化集团慷慨“贡献”2000万股，后者是恒生集团拿出400万股。中信证券股权激励所需的3000万股则由非流通股股东按比例分摊。而农产品提出了风险责任金制，高管需交纳一定数量的风险抵押金；而金发科技的方案中更提到，公司二股东宋子明从3918万个人股中拿出1690万以净资产价格转让管理层与核心员工118人。 2、股票来源。行权价格是股票期权激励计划的最核心要素，因为价格的高低直接关系计划参与人能否获得利益和获得多少利益。《规范意见》提出：“上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：(1)、股权激励计划草案摘要公布前一日的公司标的股票收盘价；(2)、股权激励计划草案摘要公布前三十个交易日内的公司标的股票平均收盘价。”国际通行的股票期权中，以香港市场为例，行权价格应取公司授出期权当日的收盘价以及授予日前5个交易日的平均收盘价中的较高者，且不允许给予折扣。 而我们看到，中化国际的方案中行权价格实际为5.5元／股，低于公司6月18日停牌前最后一个交易日的收盘价5.58元。而恒生电子并未公告其行权价。韶钢松山作为类似于期权的股权激励方式，其行权价格并没有按照期权设计和实施的惯例根据公平市价确定，而也是根据每股净资产确定，虽然韶钢松山股价已经跌破每股净资产，根据净资产确定的行权价格将高于目前股价。远低于或偏离公司价格中枢的行权价格，对于计划参与人来说无异于“免费午餐”，并不能真正提升公司业绩表现，反而会损害股东的长远利益。这样一来，大股东提出的以净资产价格为标准的激励标准是否需要修改？ 3、法律程序。首先，是否需要分类表决？从理论上讲，股权激励方案只需由股东会按一般决议通过。但目前由于与股改方案捆绑在一起，是否需要通过类别股东会没有明确规定。笔者认为，股权激励不属于对价内容范畴，毋须分类表决。其次，是否需要经过股东大会？而且从股票来源看，目前公布的激励方案，股票无一例外是由公司非流通股而非公司支付的，仅涉及到股东个体对私有财产权利的处分，与公司和其他股东没有关系，笔者认为毋须股东大会批准。再次，由于大部分激励股票如中化国际和中信证券是国有股东支付，且该部分股票并不属于为解决股权分置而向流通股股东支付的对价部分，涉及到对国有资产的处分，应该需要国有资产管理监督部门单独专案审批同意。 4、制度缺陷。股票期权理论也面临一些制度设计上无法避免的缺陷。首先，股票期权要能真正发挥长期激励作用，股票价格必须能真实反映企业的基本面信息，而当股价与这些信息严重背离时，期权制度只能产生扭曲变形的效果。但遗憾的是，股价与企业基本面相背离是任何一个股票市场的常态。有时候，虽然经营者并没有给企业带来多大的利润，他们却通过期权获取了巨额收益。据统计，IBM前总裁郭士纳从1999年到2001年通过期权至少获利3.03亿美元，与此同时股东的收益只增加了33%。在中国的股市上，股价与企业基本面背离的情况更加严重，在这样的环境下，要想期权制度发挥应有的激励作用是非常困难的。其次，股权激励可能会成为经营者造假的动力。当管理层通过正常渠道难以获取自己“应得”的收益，他们就很有可能通过做假账来提高企业的业绩，从而使自己企业的股价上涨，再通过行使股票期权获取巨额利润。如何防范此类情况发生是一个难题。 六、沟通更加平等 方案频繁修改 股权分置改革本来就是流通股股东与非流通股股东两个平等主体之间进行的一场利益博弈。在这个过程中，讨价还价是客观存在的。截至上月底，共有21家公司22次修改了“股改”方案或配套方案，占第二批试点总数的50%。如韶钢松山、长力股份宣布将支付对价由每10股送3股提高至每10股送3.5股，上港集箱宣布将支付对价由每10股送1.5股提高至每10股送2.2股。传化股份则增加了最低减持承诺，中捷股份将最低减持价提高了4.33元。“出台方案-沟通-修改方案”的模式却成为主旋律。预计下月尤其是股东大会投票前夕修改方案的公司可能更加频繁。 方案的频繁修改，说明第二批试点公司接受了首批公司清华紫光的教训，在股改方案出台过程中，非流通股股东放下身段，与公众股东、上市公司及控股股东之间的交流和沟通显得更加诚恳。通过各种形式的博弈，流通股股东的利益诉求在对价提高时得到更大程度的满足，这正是大家盼望的股东协商机制应当起到的效果。从入选试点到股改方案出台，第二批的试点公司留给股东们商讨方案的时间更为充足。在首批试点中，金牛能源从其公告入选试点到方案发布，有5天时间可供协商。而在第二批试点中，最早公布方案的吉林敖东从其入选试点到发布方案，也有6天时间。而最后公布方案的中孚实业，间隔的时间则有整整一个月。平均而言，第二批试点公司有约两周的时间供股东们与公司交流。 在第二批试点过程中，各试点公司采取了各地投资者见面会、网上路演、视频会议、电子留言系统、公开信等多种方式来实现与投资者的交流，使包括机构投资者、普通公众投资者在内的各类股东都有比较畅通的与公司交流的渠道。对于大多数公司而言，股东们的意见对最终的方案有着重要影响力。在接到股东们的意见反馈后，部分公司对原本的改革意向作出了修改，选择了股东更容易接受的方案。另外一些公司则在方案公布以后，又根据股东的意见，对方案作出继续的调整，针对股东的一些疑虑，给出了进一步的承诺。 不过也应该看到，个别公司在初始方案的制定中留了一手，以备在与流通股协商时作高姿态。如果一开始大股东就已经设定了调整空间，然后“挤牙膏式”的释放以博取流通股股东的好感，那大股东对流通股股东沟通的意义就会大打折扣。如此，则一来影响了投资者的心理预期和对方案的理性判断，二来也会对增强投资者的信心产生副作用。两类股东都应该以更加真诚的态度来对待改革。 还需要提醒一点的是，方案的修改必须符合公司《章程》和《上市公司股东大会规范意见》规定的时限要求，如果超过时限，股东大会就得推迟，造成许多新问题，第二批中就有一家公司出现这种情况。 七、股权分置改革的未来前景与预期 1、开弓没有回头箭。尽管改革目前困难重重，仍然遭遇阻力和批评。但套用一句老话：股改不是万能的，但不股改是万万不能的。正如尚主席所讲，开弓没有回头箭，第二批试点结束之后股权分置改革将不准备再进行第三批试点了，下一步股权分置改革的全面展开已经势在必行。实际上，推进股权分置改革的整体工作一直是在国务院的领导下推进的。在04年《九条意见》发布后，国务院就正式成立了积极稳妥地解决股权分置问题的专题工作小组，成员包括证监会、国资委、财政部和人民银行。有报道称在上月末国务院召集部分省市相关负责人召开股改会议，要求各地方政府大力支持当地上市公司进行股改，表示本届政府任期内务必解决完毕。 所以，对政府推动股权分置改革的决心和信心不能存疑，早做早主动。 2、会否形成指导性意见。按照目前的程序和进程，二次股改试点将于本月中旬完成，证监会将总结二次试点的经验和教训，为下一步股权分置改革工作提供一份规范的指导性意见，该意见将明确各种预期，包括时间预期、价格预期、数量预期以及特殊公司如何解决等预期，对反映股改过程中停牌时间过长、表决程序繁琐，时间成本高等问题都将作出明确规定。预计8月底指导性意见(草案)出台之后，股权分置改革很可能在9月份全面铺开。 3、审批权限是否下发。据证监会李清原主任介绍，当证监会形成对股改的指导性意见后，审核工作将由中国证监会转移到沪深交易所，证监会不再过细地参与改革工作，交易所将按照指导性意见来指导上市公司股权分置改革的具体工作。两大交易所会根据证监会的指导性意见，出具流程性文件。交易所对方案的审核也侧重合规性审查--交易所不干涉方案中非流通股股东支付对价的高低，而是看方案的制作是否符合即将出台的指导性意见的规定，是否适合在交易所的技术层面上的操作。 事实上，审批权的“下放”不限于此。有报道称，地方国有上市公司改革方案审批权也有望全部下放至地方国资监管机构，以加快改革的进程。 在第一、二批改革试点中，改革方案涉及上市公司国有股权变动的，须获国务院国资委批准。具体流程是：先由保荐人做方案，在获得企业及地方国资委同意后，形成董事会决议，之后报国务院国资委。获得批准后，再由国有股东代表在股东大会上参与表决。统计资料显示，我国1378家上市公司中，国有控股及参股的上市公司达899家。一旦改革全面铺开，这800多家上市公司如果仍按照试点时期的流程走，国务院国资委的“门槛”则有可能被踏破。首批试点中清华紫光改革方案未获通过，其原因之一是国有控股股东的决策灵活性不够。作为地方国有控股上市公司，其制定方案时不仅要获得地方国资委同意，还需要报国务院国资委批准。在两级监管部门共存的情况下，大股东面临两难：送股送得太少，方案可能通不过；送多了，则会背负着国有股东吃亏的质疑。如果审批权下放，则只需与地方国资机构面对面沟通，因此方案讨价还价的灵活性将大大提高，国有上市公司与民企上市公司在决策的灵活性上将更为接近。由此看来，这不失为加速改革进程的有效措施。 消息人士透露，在上市公司股权分置改革全部完成后，地方上市公司的国有股转让只有三种情况还须报国务院国资委审批：一是出售上市公司股份，导致上市公司控股股权发生变化的；二是出售上市公司股份，导致国家股比例低于最低持股比例的；三是买卖国有股5%以上的。届时，国资管理体制改革所确立的“分级履行出资人职责”的原则将得到更好的体现。 4、何时新老划断。显然，资本市场新老划断、新股上市等工作不可能等到1300多家上市公司全部完成股权分置改革之后再进行。证监会研究中心主任李青原称，占总市值60%至70%的200至300家公司，在一年时间内完成股改，形成清楚的市场预期之后即可启动新老划断、恢复新股发行。 5、含B股和H股的公司如何股改。目前的沪深两市1398家上市公司中，有B股的公司109家。在这109家有B股的公司中，纯B股公司24家，如帝贤B、中鲁B、深本实B等；兼有A股的B股公司85家。这是投资者目前关注的一个热门话题。据消息人士透露，目前证监会的意见是倾向于对纯B股公司的B股股东作出补偿，对“A＋B”公司的B股股东和“A＋H”公司的H股股东不作补偿。 原因在于股改之所以要支付对价，是由于非流通股可流通后使某类股份扩容，影响其估值。所以，扩容谁，就补偿谁，即扩容了A股，A股股东就有补偿；扩容了B股，B股股东就有补偿。而谁没扩容，谁就没有补偿。在纯B股公司中，非流通股可流通后将使B股扩容，所以要对B股股东作出补偿，而兼有A股的B股公司，非流通股可流通后只使A股扩容，如果有关方案不影响B股权益，就不必对B股股东作出补偿。目前的沪深两市中含有H股的公司，即“A＋H”公司有31家。它们多数是股本较大的蓝筹股，有些是先发行H股，再“海归”发行A股，如东方航空、江西铜业、中国石化等；有些是先发行A股，再发行H股，如中兴通讯等。对于H股，由于非流通股只是转换成A股，H股的流通量不会增加，不损害H股股东利益，当初H股的发行定价不高，现在市盈率也还是很低，H股市场的估值水平实际上以价值投资为基础，国际投资者并没有以A股价格作为参照，赖以决定当初发行以及现在买卖的一些关键指标的计算都是以所有股份为基础的，所以，法人股流通对H股的价值没有太大影响。 但如只向A股股东支付对价，股东大会上B股(H股、N股)股东是否有投票权？如果是B股、H股股东持股超过三分之一时，可能使否决方案陷入僵局，需要慎重对待。从法律角度讲，本人认为，股权分置改革方案因为只涉及到当事双方股东利益的调整，只要方案不涉及动用资本公积金、缩股、发行权证等影响公司整体利益的内容，与其他股东没有直接关系，其他类别股东不应参与投票。 5、ST公司情归何处。股改将发挥淘汰功能。全流通能促使市场进一步走向“价值投资”，这类公司绩差、囊中羞涩，能够给出的对价相对有限，现有流通股股东多为长期“套牢”的小股东，给予再多对价，也缓解不了股东的痛苦，因此，在表决时，此类流通股股东极有可能一律否决。在一千多家上市公司中，有不少是带“ST”的公司，或者虽未带“ST”，但也是多年微利，股价已经“破净”，这类股票可能占到了三分之一。 对这类公司而言，一是要以股权分置改革为契机，实施绩差公司优化重组，这将为绩差股公司本身，以及其非流通股股东和流通股股东都带来希望。重组将成为这类公司众多股权改革方案中一个切实可行的路径。二是走上一条不归路。当有300-500家公司完成股改后，G板就可能独立交易，随着越来越多的优质公司转投G板，原主板将越发不受重视，交投萎缩，难以改革的公司遗留下来渐成为“没人理睬”的非全流通“遗老”，淡出投资者视线，最终失去融资功能，退出历史舞台。 新浪财经提醒：>>文中提及相关个股详细资料请在此查询 新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信finance2@staff.sina.com.cn, 或致电：(010)82628888 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。
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