深度研究：股市价值投资理念嬗变

　　(国信证券经济研究所副所长 蒋国云博士)

　　投资理念的真正生命基础在于创造回报，其外在环境便是资源的自由流动和优化配置，尤其是整个市场游戏规则的可预期性和确定性。

　　在股权分置时代，中国股市的最大风险来源于游戏规则的不确定性，其中股权分置更 是主要问题，因此，全流通是价值投资长期生存的内在土壤。后股权分置时代是全流通的时代，是同股同权的时代，在经历过股权分置改革过程中的估值体系混乱之后，我们坚定地认为市场仍将围绕价值投资理念来进行股票投资，但是其本身将被赋予更为丰富的内涵，而不是目前简单的PB、PE、PEG，价值投资将发生嬗变。

　　实业投资与股票投资不断走向融合，价值投资理念将从相对投资价值理念走向绝对投资价值理念，周期性股票或许获得真正的正确定位，回归本来价值

　　资本市场本身只是为企业的股权提供了一个买卖交易的场所，实业投资与股票投资应该说并没有天然的壁垒，但受股权分置等因素影响，流动性过于溢价，能够流动的股权价值被过于高估。一旦全流通，不同的股权便失去等级性，意味着实业投资与股票投资将逐步迈向一体化，实业投资与股票投资之间的渠道将打通。

　　今天中国的股市本质上说是一种相对价值投资，各项价值投资评价指标的运用，绝对地看必然会失真，不管是DCF也好，还是EVA也罢，所得出的结论只能够相对地比较公司之间的相对投资价值，因此股权分置时代的价值投资判断是相对于其他股票，相对于境外股票而言的，是一种相对价值的投资理念。股价涨跌与非流通股股东无关，实业投资与股票投资必然存在巨大阻碍，上市公司从一定角度来说是一个“影子符号”，投资者之间主要是基于“影子符号”的相对价值博弈，但由于“影子符号”与上市公司之间是完全割裂甚至是对立的利益关系，使得股价的“相对波动”最终都演变为“价值投机”。

　　而一旦迈向全流通，二级市场与一级市场的关系迅速实现对接，投资者的判断将以实业投资的眼光观察，对股票市场投资与对实业投资将如出一辙，价值投资者或者实业投资者买股票相当于买企业的资产，会更加理性地基于企业内在价值的绝对投资价值来进行投资判断。

　　此时的周期性股票或许不再像人们所认为的那样，因为投资于钢铁等周期性股票似乎并不是想象中的低收益。

　　投资研究的草根理念将逐步成为市场的主流，并贯穿研究投资的全流程，与之相伴的是风险控制成为其中的主线

　　全流通时代，股价的结构性分化将进一步明显，绩差股与绩优股的股价将进一步冰火两重天，投资的风险进一步放大。投资首先不是盈利，而是控制风险，如何尽可能避免信息非对称造成的风险将成为投资研究的必备理念。境外机构留给境内机构印象更为深刻的不是其优良的业绩，而是其严格的风险控制体系。全流通时代的投资过程实际上将是风险控制的过程，因此也是对价值修正的过程，除了应该注重合规性风险控制外，在投资的整个流程、投资决策和执行的每一个层面、每一个环节和每一个步骤，都必须建立相应的风险管理机制，对投资风险实行全过程、全方位、多角度的监控管理，既追求收益最大，又最大限度地控制风险。

　　这种控制风险的外在最重要办法之一便是研究的草根性，就是从最基础、第一线、上下游产业链等方面，深入细致地了解企业的每一个方面，真正做到了如指掌，那种只是见一个董事会秘书就写成调研报告或者推荐建议的行为将会被摈弃，调查一个重点企业真的需要花上一个月时间，甚至更多。巴菲特之所以能够成为常胜将军，正是其一方面投资简单易懂的企业，另一方面是对被投资企业进行密切的跟踪和沟通。

　　价值投资理念将被深化和具体化，并以一种新的形式演绎多元化，在全球视野下突出资产重置和收购兼并的投资理念

　　股权分置问题解决之后，中国资本市场将重建资深的投资者结构，这种结构最为典型的特点就是多元化和多层次:有真正长期股票投资理念的社保机构和企业年金，也有不断引领市场的共同基金，有不断寻找套利机会的企业投资者和海外投资者，还有大量的市场投机者。不同的投资者结构必然对应不同的投资理念，投资理念必然多元化，市场可能会重现几年前的股市风景线，只不过一切始终会围绕价值投资展开。

　　企业估值将获得真正的高度重视，估值会始终贯穿投资理念的全过程，估值溢价成为股票溢价的基础条件，不管是直接投资股票，还是判断收购兼并的价值，估值成为万变不离其宗的核心理念。全流通时代，从估值的角度来看，无论是考虑经济性因素还是制度性因素，具有资源或垄断优势的公司其估值获得溢价的可能性较大。一方面，垄断性行业的利润和现金流相对稳定，由于外来竞争较小，投资回报率能保持在一个适宜水平；另一方面，正是因为垄断性行业经营具有较好的稳定性，公司的经营管理和未来发展受公司治理结构优劣不敏感，估值水平打折扣的可能性不大。

　　可预期持续成长将不断演绎投资的神话，市场将会高度关注可预期持续成长和核心竞争能力要素。周期性成长并不是最理想的成长方式，长期来看供求关系的变化和成本的冲击将直接导致周期性行业的利润率下降，这也是为什么巴菲特强调要避免投资周期性的“工业公司”的原因。而可预期的持续成长是企业作为市场主体在市场环境中自主选择和参与市场竞争的结果，这种成长的最大源动力来自于企业自身的创新和客户对其产品的忠诚。因此我们认为具有持续技术创新能力、优质品牌和独具特色产品的企业具备可预期的持续成长能力。

　　收购兼并等重新纳入投资者关注的焦点。市场会高度关注重置成本高和基于全球视野的并购价值，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业和公司，往往由于难以“复制”而具有较高重置成本，A股实施全流通把股票市场引向“全流通时代”，并不必然导致这些行业中估值合理的优质公司股价大跌。

　　不容置疑，全流通时代不仅是价值投资的真正土壤，更是多种投资理念、多元投资文化的交汇期，是多元投资理念生存的制度基础。多元化的投资理念主导下，现有市场仍将持续大幅度的股价结构调整。