机构增持使G股集中度提高且大幅填权

　　联合证券 田 艺 柳邵黔 王蕴珏

　　提要：

　　根据对已经通过方案的第二批26家公司的统计，前10大流通股东集中度在1季度末之后增幅高达30%，QFII、保险等机构投资者大幅增仓G股。与第一批G股自然除权完全不同，第 二批试点G股复牌后纷纷大幅填权，据统计15家新G股平均填权幅度达到19.41%，我们认为新G股大幅填权有三大原因。

　　一、基金、QFII和保险等机构投资者大幅增持G板公司

　　由于股权分置改革降低了个股估值水平，提高了投资价值，试点G股吸引了大量机构投资者增持，根据对已经通过方案的第二批26家公司的统计，前10大流通股东集中度——占流通股比例在1季度末之后有24家增加，比05年1季度数据平均增加5.04个百分点，增加幅度达到29.94%，说明机构投资者看好G板公司后市，大幅增持。

　　G板公司也吸引了QFII和保险资金，据统计QFII已经出现在G龙盛、G苏泊尔、G国靖、G 三一、G卧龙、G亨通、G长电、G物华8家公司的大股东行列，总持股数量4640万股，市值3.255亿，中国人寿保险也进入G金牛、G中化的十大流通股东,申能股份的中报也显示花旗和瑞银两家QFII大规模介入。随着股改进程的深入，我们估计QFII和保险资金介入和增持G板公司的规模将十分巨大。

　　机构对第二批试点公司的增持与第一批试点不同，一批3家公司方案实施前流通集中度都下降，说明机构逢高减持。

图表 2：股改方案已通过公司前10大流通股东集中度变化
名称	股改前前 10大流通股东集中度	变动	1季度流通股集中度(%)
Ｇ金牛	25.08	-4.13	29.21
Ｇ三一	16.89	-9.21	26.10
Ｇ紫江	15.45	-1.10	16.55
吉林敖东	15.80	0.85	14.94
中捷股份	26.96	11.62	15.34
浙江龙盛	31.23	1.79	29.44
传化股份	17.43	11.54	5.89
凯诺科技	22.84	3.92	18.92
亨通光电	5.15	2.72	2.43
东方明珠	14.65	2.31	12.34
国投电力	32.21	8.46	23.75
海特高新	42.30	-3.92	46.22
七匹狼	33.19	13.28	19.91
苏泊尔	38.36	12.89	25.48
金发科技	36.52	10.10	26.42
恒生电子	4.08	1.18	2.90
卧龙科技	7.28	2.17	5.11
宝胜股份	9.25	2.05	7.20
苏宁电器	39.61	3.46	36.15
永新股份	6.47	3.28	3.19
鑫富药业	33.47	24.81	8.67
中信证券	15.69	4.65	11.04
物华股份	4.43	1.32	3.11
中化国际	16.06	2.08	13.98
华海药业	54.25	3.22	51.03
长江电力	17.24	-0.67	17.90
宏盛科技	5.89	0.93	4.96
风神股份	31.15	5.00	26.15
伟星股份	7.71	2.12	5.60
资料来源： Wind资讯，联合证券研究所整理。1季度数据来自季报，股权前数据来自临时股东大会决议表决情况数据

　　二.新G股大幅填权的原因

　　第二批试点G股复牌后，和第一批G股自然除权完全不同，纷纷大幅填权，据统计15家新G股平均填权幅度达到19.41%，为持有者带来短期巨大收益。我们认为新G股大幅填权的原因有：

　　1.市场气氛好转，而G股是市场焦点，部分投机性较强资金介入，从公开信息看也有与上市公司有关资金护盘，为一年后原非流通股东减持做准备的可能

　　2.新G股从股权登记到方案实施复牌停牌时间较长，期间大市已经上涨超过10%， 有补涨的要求

　　3.第二批G股股东大会通过股改方案后与实施方案之间不再复牌，而第一批G股曾经复牌交易，并已经有抢权上涨行情

　　预计第二批试点将于8月底之前结束，之后经过总结和完善，股权分置改革将全面铺开，第二批试点42家公司耗时接近两个月，我们预计9月以后股改进程速度加倍，每月将完成40家左右公司的股改，则到年底前将总共有200家以上公司完成股改，如果平均规模接近一、二批试点，这200家完成股改G公司总市值将占上市公司总市值50%左右，届时一些股改难题如含B股H股公司、股权分散公司、大股东持股比例低公司等将找到解决办法，其中中石化等带H股的大型公司、银行股等的股改将成为市场焦点。

　　三、再融资、权证暂行办法、以及即将出台的上市公司股权激励规范意见将给G板带来新的影响

　　1、再融资的影响

　　管理层明确指出未进行股权分置的上市公司不得再融资，再融资成为上市公司进行股改的主要动力之一，相当部分公司进行股改就是为了尽快再融资或者排除以后再融资时分类表决的障碍。据统计，46家试点公司中，16家公司具有再融资意向，7家公司在股改方案中含有股权激励条款，2家公司设计了权证产品。

　　再融资和新公司发行是市场融资的两种形式，理论上再融资和新老划断没有联系，而部分试点公司由于业务发展急需再融资，预计再融资将早于新老划断进行，当然管理层也会考虑到市场心理和实际承受能力。再融资一方面促进上市公司的发展，如果资金使用收益率高于股权成本还将提升股东价值，另一方面短期也对市场造成压力，46家公司有超过1/3计划再融资，压力不小。

图表 3：试点公司中有再融资意向的公司
公司（代码）	再融资意向	公司（代码）	再融资意向
国投电力（600886）	2005年: 增发不超过30000万股	华联综超（600361）	增发不超过 10000万股
宏胜科技（600817）	增发不超过 6000万股	华发股份（600325）	扩股可转换债 7.00亿元(预案)
申能股份（600642）	增发不超过 20000万股	物华股份（600247）	10配3 (预案)
中孚实业（600595）	增发不超过 10000万股	人福科技（600079）	10配3 (未实现)
卧龙科技（600580）	扩股可转换债 3.50亿元(预案)	中信证券（600030）	10配3 (未实现)
亨通光电（600487）	扩股可转换债 4.00亿元(预案)	上港集箱（600018）	增发不超过 35000万股
风神股份（600469）	增发不超过 5000万股	韶钢松山（000717）	扩股可转换债 15.38亿元(预案)
凯诺科技（600398）	扩股可转换债 6.00亿元(预案)	吉林敖东（000623）	扩股可转换债 4.00亿元(预案)
资料来源：联合证券研究所

　　2、权证的影响

　　试点公司中采用了权证的是宝钢股份和长江电力，计划发行的都是欧式权证，宝钢是备兑权证，是存量发行，长电是认股权证，属于增量发行。如果发行了权证后公司又进行股改，则权证的行权价等将陷入混乱，所以我们预期权证的发行将只在G板公司进行。权证暂行管理办法对发行权证的公司做了严格限制，满足发行条件的公司自有20多家大型公司，因而随着权证的发行，G板中的大盘股的成交将进一步活跃，并形成大盘股—权证之间的套利机会，促进G板的发展。

　　3、股权激励的影响

　　目前在试点公司中，有7家公司采用了股权激励方案，分别是：中化国际、恒生电子、金发科技、中信证券、韶钢松山、华联综超以及农产品。从国际惯例来看，绝大多数股票期权计划的股票来源是公司定向增发或公司库存股票。而目前的试点公司方案中，授予股票的来源基本是某一特定非流通股东或某一类非流通股东出让，如中化集团将会从向流通股东支付对价后所余股票中划出2000万股，作为公司管理层股权激励计划的股票来源；金发科技则是公司第二大非流通股股东宋子明承诺，为对公司核心管理层、核心技术人员及核心业务员进行有效长期激励。因此激励的股份数会受到该股东或该类股东本身持股量的限制。

　　而且上市公司股权激励方案管理办法即将出台，据了解期权和权证类股权激励方案限定为完成股权分置改革后公司才能进行，也就是说，股权激励也将主要针对G板公司。长期以来上市公司缺乏和业绩、股价挂钩的股权激励机制，管理层利益和股东利益不一致，形成代理人错位，成为阻碍上市公司发展的以一个主要障碍，随着股权激励机制的建立，将促使G板公司管理层注重股东利益，G板公司的健康发展将得到有效保障。