证券分拆交易可化解全流通资金需求

　　未来数年大量非流通股进入流通，为化解资金需求压力，要进行把“债性”从股票中分拆出来的尝试

　　作者:屈乐伟/文 :

　　由于超过2/3的股票是非流通股，通过股改来解决股权分置问题之后，随之而来的是大 量非流通股变为可流通，所需资金巨大，没有新的增量资金显然不行。

　　为此，需要进行金融创新。创新不仅限于引入国外成熟的衍生产品，而更应是真正意义上的产品创新。

　　股票的分拆交易是将股票的债券部分从股票主体中分拆出来，这从本质上可成倍地降低股票市场的总市值，同时大大增加债券市场市值，推动债券市场的迅猛发展。这不仅极大地减轻了股票市场的资金压力，还能极大地吸引场外资金介入证券市场。

　　股票的分拆交易，对目前大力发展债券市场、解决非流通股流通问题，有着极其重要的现实意义。

　　在非流通股流通问题方面，股票分拆交易可从供给和需求两个方面解决非流通股流通所面临的市场资金问题。尝试分拆流通的方法，还为非流通股流通创造了新思路。

　　此外，股市和债市“一腿长、一腿短”的结构缺陷，严重制约着我国资本市场的进一步发展。股票的分拆交易可在较短时间内完成债券市场的迅猛发展。

　　股票内在价值模型

　　股票的定价模型很多，但都有一定的局限性，有的适用于确定股票的局部价格，而有的则适用于确定股票的宏观价格。贴现现金流模型是最基本的证券宏观定价模型，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者所接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率还原成现值。对于股票来说，这种预期的现金流即是在未来时期预期支付的股利。

　　1.基本贴现模型

　　式中di和ki分别是在时间i内预期现金流(即股利)和贴现率。一般来说，贴现率相对稳定，应用时常常被简化成定值k，即

　　但是，对于股票来说，简化后的基本模型中还包含着很多难以预测的预期现金流，因此应用时通常还需进一步简化模型。

　　2.零增长模型

　　模型假设股利增长率等于零，即d1=d2=∧＝di∧，公司按一个固定数量支付未来的股利，则

　　零增长模型是最简单模型，同时也是应用最广的模型。还有一些其他的简化模型，这里就不一一列举了。

　　股票分拆交易的必要性

　　1.简化的投资分析方法主导市场

　　应用零增长模型来预测股票的内在价值时，造成股票预测价格对个别年份(主要是当前年份)的股息和贴现率过于敏感，但许多证券分析家还是愿意使用这种简单的方法估计股票的内在价值，投资者也在相当程度上接受了这种评估，这就增加了投资者的投资风险。

　　当市场贴现率基本不变的情况下，上市公司的近期业绩大幅提高，市场的普遍反映是价格与业绩同比增长，反之亦然。也就是说，假设市场价格为10元的股票，每股收益从0.5元提高到1元，股价一般会由10元升至20元，如业绩再降回到每股0.5元，股价又会跌至10元。按零增长模型，这种变化是非常合理的，也基本得到了市场的认可。但按基本贴现模型，这显然是不合理的，因为当每股收益短期变化时，股价的变化值应与每股收益变化值基本相当。实际上，多数人错误地把近期每股收益当成了长期收益，虽然每个投资者都明白，任何一个上市公司的业绩都应有一定的周期，一个公司可以维持一定时间的高收益，但不可能维持长时间的高收益。也许不同行业的市盈率差别，在一定程度上体现了对这一问题的理解，但这一体现还远远不够。

　　类似地，当上市公司每股收益基本不变的情况下，市场贴现率发生变化，股票的价格变化与贴现率呈反比变化。这是投资者将近期贴现率当成长期贴现率的结果。

　　在市场相对平稳时期，通过简化而来的零增长模型不会对市场带来多大负面影响，但在趋势明显的市场，特别是在牛市或熊市的后期，这种模型将使股价涨跌过了头。在这个时期，上市公司的整体业绩基本到了极高或极低点，这样的业绩显然不具备长期代表性，但极度情绪化的市场人气还是将其视为长期值，价格会被过分高估或低估。

　　2.给持不同理念的参与者提供操作空间

　　可能有些市场参与者已认识到了这种零增长模型主导市场定价的不合理性，但能有什么作为呢？当一种错误的思潮统治证券市场时，错误的也变成了合理的，本来合理的变成了另类。然而，错误的主流市场思潮造成的不良后果还是要市场来承担的。

　　这种定价思潮的长期影响是极其不良的，投资者会发现，在证券市场中辛辛苦苦挣来的钱在若干年之后又变回了原样，长期投资成为空话。

　　当然，在证券市场上，合理与不合理完全是相对的，股票的魅力就在于其不确定性和适度的泡沫，所以也许不应要求市场有一个统一的价格体系，但总不能让后人承担由前人的错误造成的后果，而应是谁的错误谁来承担，同时更不能把坚守相对正确理念的市场参与者挤出市场，应给其足够的投资空间。

　　提高预测的准确性，也是降低投资风险的方法之一，但不同的市场参与者的预测水平是不同的，市场参与者的意愿又不能决定其预测水平，幸好交易制度不是中性的，好的交易制度应对交易行为有一定的引导作用，并应更多地满足市场参与者的需求。

　　既然市场参与者的预测能力不同，针对不同预测能力的参与者分拆出不同的品种来交易是十分必要的。

　　股票分拆思路

　　股票的价值是未来收益的体现，在股票价值模型中使用预测数据是不可避免的，但对不同数据预测的准确性是不同的。对于每一个预测数据，实际上都包含基本部分和风险部分，基本部分指的是预测值的相对底线，风险部分指的是余下的不确定因素较大的部分。相应的股票价值也可分为基础部分和波动部分，由预测值的基本部分得到的股票价值对应的是股票的基础部分，而由预测值的风险部分得到的股票价值对应的是股票的波动部分。

　　股票的实际价格除由内在价值决定外，还要受供求关系的影响，而供求关系对价格的影响程度更是难以量化。因此，股票的实际价格可细分为三个部分：基础价值部分、波动价值部分和受供求关系影响的价格部分。如果以预测准确程度来划分，合并后二者，则股票的实际价格简单分成基础部分和波动部分或易预测和难预测两部分。

　　股票分拆成的这两部分，恰好满足不同爱好的市场参与者的需求。实际上市场参与者也可细分为投资者和投机者两部分，投资者更偏向相对易预测的股票，而投机者则更偏向相对难预测的股票。由于一只股票同时包括易预测和难预测两部分，所以部分市场参与者会嫌个别股票的风险太大而不敢投资，而另一部分市场参与者又会嫌个别股票的确定性相对太高而不愿意去投机。将股票分拆为易于预测部分和难于预测部分来分别交易，则一只股票就可同时满足投资或投机两种不同市场参与者的需求。

　　取以上分析之思路，把受供求等因素影响的价格变化与股价的波动部分合成一体，可将股票价格P分拆为两部分，即投资部分T和投机部分B，其中前者T更多地体现持有股票的时间价值，后者B更多地体现股票的不确定因素。

　　其中T0是期初基础价，r是单位时间价格的增长额，这两个量在分拆时确定，t是当期已持续时间。

　　为叙述方便，在不会产生混乱的情况下，称价格为P的股票及其分拆成的价格为T的投资部分和价格为B的投机部分及其持有者、价值和市场价格均分别为P、T、B。

　　证券分拆的本质

　　一般来说，T的理论价格是与市场贴现率紧密相关的，当每个存续期贴现率保持不变(如变化，可采用平均值)时，在不同的存续期内，k均采用当期市场贴现率，这就是标准的以股票基本贴现定价模型推出的分拆方法，T的运行规则将与按照基本贴现定价模型中计算出的轨迹完全重合。

　　实际上，在分拆交易时，T的理论价格可不完全与市场贴现率挂钩，在一个存续期内，也可采用市场接受的某一固定利率。

　　很显然，T是一个面值为T0，利率是k的债券。

　　股票可以分拆交易，债券也可以。而从本质上讲，证券分拆可达到以下基本效果：

　　从股票中分拆出公司债券；

　　从长期债券中分拆出短期债券；

　　从短期债券中分拆出超短期债券；

　　如果只规定期限及T的到期价格，T就等价于P的期货。

　　实际上T的确定方法还可推广，不同确定方法可衍生出不同的交易品种，而这些交易品种基本可覆盖目前市场上的交易品种，因篇幅有限，这里不作深入讨论，只作简单例举：

　　与近期实际每股收益挂钩，将股票的近期和远期分拆开来；

　　与某一指数挂钩， 把股票的系统和非系统风险分拆开来，也可将股票指数化；

　　固化B的上下限，可分拆出权证；

　　与股票价格负相关，实现做空效果。

　　另外，二次分拆和组合分拆还能创造出更多的衍生产品。

　　意义及影响

　　毫无疑问，证券的分拆交易是一种全新的证券交易方式，不仅可能对传统的交易方式产生重大冲击，更重要的是对市场供求关系、债券市场、基金业及近期的解决股权分置等问题都会产生重要影响。

　　证券的分拆交易，有望在短时间内，同时解决股权分置和债券市场发展这两个大问题。

　　解决股权分置问题，使市场面临空前的资金压力。截至2005年6月28日，我国A股市场流通市值为9815亿元，而A股总市值为32342亿元，超过2/3的股票是非流通股，即使考虑到非流通股向流通股支付一定对价，仍有近2/3的非流通股需要市场新资金来承接，所需的资金是巨大的，没有新的增量资金显然是不行的。

　　1.股票分拆交易可为非流通股流通创立新规则

　　在非流通股向流通股支付一定对价后，非流通股仅获得了流通权，实际如何流通还是市场面临的大问题。有了分拆交易后，可要求非流通股首先只可减持T部分，而保留B部分。这样要求有两方面好处：

　　因股东权益是按T和B所承担的风险确定的，控股股东持有B，可用少量资金保持对公司的控制权；

　　上市公司的长期业绩主要是由控股股东决定的，所以长期业绩的风险也应更多地由控股股东来承担。

　　2.股票分拆交易从供给和需求两个方面解决市场资金问题

　　是否能吸引场外资金介入，是股权分置问题能否成功解决的关键。

　　将投机部分从股票中分拆出来，购买B可起到放大资金效率的作用。T对市场资金的占压是巨大的，对于投机者或偏投机的市场参与者来说，T对资金的占压可能非常沉重的。

　　将投资部分从股票中分拆出来，本质上变相地降低了股票市场的总市值，并且相对于原股票市值是成倍地降低，这可极大地减轻股票市场的资金压力。

　　并没有增加市场上有价证券的总市值，即没有向市场增加新供给，不会抽走或额外占压市场资金。

　　股票分拆交易将投资和投机区分开来，一只股票可同时满足投资或投机两种不同市场参与者的需求，不仅可减少部分投资者嫌个别股票的风险太大而不敢投资的现象，也减少了部分投机者嫌个别股票的确定性相对太高而不愿意投机的现象，这可极大地吸引场外资金介入。

　　在成倍降低股票市值的同时，分拆交易也成倍地增大了债券市场的总市值，促进债券市场的迅猛发展。

　　原非流通股分拆出的T，可极大地吸引社保、保险公司、国企、银行储户等风险厌恶型投资者的介入，从而解决市场增量资金问题。即股票分拆交易在变相减少现行股票市场存量的同时，还可吸引场外资金介入。

　　实际上，国内并不缺资金，大量的社保、保险公司、国企资金和银行存款无处可投。这不仅是因为有些资金进入股市受政策限制，更重要的是因为由于股市低迷，没有赚钱效应，许多资金不愿意进入股市。分拆交易后，债券市场得到迅猛发展，大量的闲置资金可通过债券进入证券市场，并获得稳定收益。降低了市值的股票市场卸下了沉重的资金包袱，可望稳步走高，又可吸引银行存款和债市资金的介入，而新增资金再将股指推高，如此达到资金的良性循环。

　　总而言之，证券交易的分拆，不仅仅是对传统交易模式的革命，更会促进金融市场多个领域的高速发展。