G股板块：未来全流通时代的主板

　　预计随着权证的发行，G板中的大盘股的成交将进一步活跃，并形成大盘股--权证之间的套利机会，促进G板的发展

　　联合证券研究所 田艺 柳邵黔 王蕴珏

　　1、逐步形成相对独立的G板市场

　　G板先前已经有三家公司--股权分置改革第一批试点公司G三一、G金牛和G紫江，第二批42家试点公司有16家已经通过了股权分置改革方案，正在陆续实施方案进入G板，余下公司也逐步召开股东大会进行投票，短期内G板市场将初具规模。

　　一、G板公司与上市公司总体相比，规模大、业绩好

　　目前G板和准G板公司一共有45家，平均总市值763875万元，平均总股本108056万股，平均规模略大于沪深A股平均水平，其中股本50亿以上的大型公司两家--宝钢和长江电力，总股本5-30亿的中型公司12家，总股本5亿以下的公司31家；2004年平均每股收益0.466元，平均每股净资产收益率12.16％，都高于上市公司平均的0.276元和10.47％，其中苏宁电器2004年每股收益高达1.95元，排名上市公司第二，宝钢股份、韶钢松山、中化国际、传化股份、华海药业、上港集箱每股收益也在0.6元以上。从行业分布看，化工行业6家，电力、医药和机械行业各4家，纺织服装、商业、造纸包装各3家，大致和上市公司总体差不多。

　　二、G板公司跑赢大盘

　　总的来说，实施前后G板公司都跑赢大市，另外由于对价的支付，三家公司估值水平也下降，8月3日平均市盈率为14.19倍。第二批试点公司在股改方案逐步公布复牌后走势多数也强于大盘，8月3日平均市盈率为15.75倍，和市场平均接近，我们假设方案全部通过、全部实施、股价自动除权，则平均市盈率将下降到12.77倍左右，将低于市场平均市盈率，投资价值凸现。

　　三、基金、QFII和保险等机构投资者大幅增持G板公司

　　由于股权分置改革降低了个股估值水平，提高了投资价值，试点G板吸引了大量机构投资者增持，根据对已经通过方案的第二批16家公司的统计，前10大流通股东集中度--占流通股比例在1季度末之后多数都大幅增加，比2005年1季度数据平均增加5.4个百分点，增加幅度达到31.59%，说明机构投资者看好G板公司后市，大幅增持。

　　G板公司也吸引了QFII和保险资金，据统计QFII已经出现在浙江龙盛、苏泊尔、国投电力、G三一、卧龙科技、亨通光电6家公司的大股东行列，总持股数量1493万股，市值9561万，中国人寿保险也进入G金牛的十大股东，申能股份的中报也显示花旗和瑞银两家QFII大规模介入。随着宝钢、长电等大型公司股改进程的开展，我们估计QFII和保险资金介入和增持G板公司的规模将十分巨大。

　　预计第二批试点将于8月底之前结束，之后经过总结和完善，股权分置改革将全面铺开，第二批试点42家公司耗时接近两个月，我们预计9月以后股改进程速度加倍，每月将完成40家左右公司的股改，则到年底前将总共有200家以上公司完成股改，如果平均规模接近一、二批试点，这200家完成股改G公司总市值将占上市公司总市值50％左右，届时一些股改难题如含B股H股公司、股权分散公司、大股东持股比例低公司等将找到解决办法，其中中石化等带H股的大型公司、银行股等的股改将成为市场焦点。

　　四、再融资、权证暂行办法、以及即将出台的上市公司股权激励规范意见将给G板带来新的影响

　　1、再融资的影响

　　管理层明确指出未进行股权分置的上市公司不得再融资，再融资成为上市公司进行股改的主要动力之一，一部分公司进行股改就是为了尽快再融资或者排除以后再融资时分类表决的障碍。据统计，46家试点公司中，16家公司具有再融资意向，7家公司在股改方案中含有股权激励条款，2家公司设计了权证产品。

　　2、权证的影响

　　试点公司中采用了权证的是宝钢股份和长江电力，计划发行的都是欧式权证，宝钢是备兑权证，是存量发行，长电是认股权证，属于增量发行。如果发行了权证后公司又进行股改，则权证的行权价等将陷入混乱，所以我们预期权证的发行将只在G板公司进行。权证暂行管理办法对发行权证的公司做了严格限制，满足发行条件的公司自有20多家大型公司，因而随着权证的发行，G板中的大盘股的成交将进一步活跃，并形成大盘股--权证之间的套利机会，促进G板的发展。

　　3、股权激励的影响

　　目前在试点公司中，有7家公司采用了股权激励方案，分别是：中化国际、恒生电子、金发科技、中信证券、韶钢松山、华联综超以及农产品。从国际惯例来看，绝大多数股票期权计划的股票来源是公司定向增发或公司库存股票。而目前的试点公司方案中，授予股票的来源基本是某一特定非流通股东或某一类非流通股东出让，如中化集团将会从向流通股东支付对价后所余股票中划出2000万股，作为公司管理层股权激励计划的股票来源；金发科技则是公司第二大非流通股股东宋子明承诺，对公司核心管理层、核心技术人员及核心业务员进行有效长期激励。因此激励的股份数会受到该股东或该类股东本身持股量的限制。

　　而且上市公司股权激励方案管理办法即将出台，据了解，期权和权证类股权激励方案限定为完成股权分置改革后公司才能进行，也就是说，股权激励也将主要针对G板公司。长期以来上市公司缺乏和业绩、股价挂钩的股权激励机制，管理层利益和股东利益不一致，形成代理人错位，成为阻碍上市公司发展的又一个主要障碍，随着股权激励机制的建立，将促使G板公司管理层注重股东利益，G板公司的健康发展将得到有效保障。

　　2、G板未来将成为全流通下的主板

　　一、市场集中度提高，蓝筹时代来临

　　市场集中度是产业集中度的直接反映，特别是在市场的资源优化配置功能真正发挥作用时，理性投资者必然将他们的钱投向那些能够产生稳定回报的公司，而市场的各种资源会向这些公司倾斜，这必将迎来中国蓝筹股时代的到来。

　　目前国内多数产业的发展尚处于发展期向成熟期过渡过程中，通过行政整合或市场化整合使企业不断做大，并提高产业集中度，同时，让处于这一进程中尽可能多的企业通过上市进一步优化治理成为管理层的主要思路。在上述背景下，我们认为，产业集中度的不断提高必然通过上市公司的壮大反映到股票市场中。

　　二、流动性提高、波动性下降

　　市场流动性是指，在没有正负面消息的影响下，股票能否以与上笔交易价差不大的价格被迅速买卖。市场流动性的决定因素在于流通市值与持有者数量，往往流通市值越大的股票，持有者越多，他们会为各自目的同时进行买卖，从而提供了良好的流动性。

　　正是由于股权分置改革完成后，可流通股票大量增加，投资者规模不断壮大，从而导致市场流动性提高。当然，这种流动性主要指蓝筹股或指数成分股，如沪深300成分股，相应的，非指数成分股以及一些绩差公司将面临流动性下降，从而出现流动性折价。

　　市场的波动性可通过方差衡量。大量的实证研究表明，波动会向其长期均值回归。例如，波动在美国1987年10月的崩盘期间急剧增长，随后6个月又回落。反观A股市场，经历了2001年以来的深幅调整，波动急剧增长，随着各种利空因素的释放(但市场自身的制度性变革尚未完成)，波动将趋于下降。

　　三、价值含义更加丰富

　　我们认为，随着股权分置改革的完成，投资者结构将发生很大变化，机构投资者将真正主导市场，同时，对价值内涵的理解也将更加丰富。

　　1、蓝筹股的春天：以基金、保险为代表的机构投资者将更加注重公司持续经营能力和经营的稳定性，从中获取稳定的投资回报。

　　2、上市公司回购股份并注销、大股东增持上市公司股份：由于考核机制(净资产转向市值考核)的可能变化，以及股权激励机制的引入，使得大股东、公司管理层的切身利益与股价表现首次联系起来，使得他们在经营中、在制定融资、分配政策中自然地将股东价值最大化放在首位，因而，在由于市场低迷或高涨导致的股价低估或高估时，进行相应的价值最大化操作，这将形成另类的价值发现。

　　3、主动退市：当上市公司大股东或管理层认为公司价值与其在资本市场中所花费的成本(包括维持上市的费用，或出现融资成本更低的机会)严重不匹配时，必将导致彻底的私有化--公司退市的出现，这是上述价值发现的极端情形。

　　4、并购价值：突出表现在资产重置价值、拥有的资源价值。例如，垄断性行业中的低估公司(占据垄断性资源、垄断性经营、垄断性技术、品牌的优势公司，具备价格传导能力和强健的资产负债表)；竞争性行业中的低估公司(具备技术与品牌优势的优质企业)；以及具备核心新竞争力的成长性公司等。

　　四、与宏观经济、境外市场的关联度进一步提高

　　市场改革发展的重要目标之一，就是让优质蓝筹股群体成为反映国民经济发展走向的市场主力，让证券市场成为经济景气变动的晴雨表。