下半年投资策略 寻求多主题下的交集

　　2005年上半年以来市场总体跌幅接近15%，各行业的涨跌幅度主要取决于以下几方面的因素：原来的估值水平是否合理决定其在市场的结构性调整中的抗跌能力，消费类、确定的需求增长、抗周期性是规避宏观不确定性的安全港湾，供求关系失衡后的产品价格，大宗资料价格周期见顶后下游行业的成本冲击减缓，在此轮经济增长景气周期中各行业轮次涨跌脉络清晰可见。

　　在未来较长的时间里，只有中国的汽车拥有量具有每10年翻一倍的潜力；预计到2030年中国将成为世界上汽车保有量最大的国家。中国最具吸引力的就在于消费增长的巨大空间，在宏观不确定的情况下寻求抗周期能力强、有确定需求增长的行业至关重要。

　　供求关系失衡与成本冲击减缓

　　大周期行业在主导产业和经济降温过程中将不可避免遭遇产能过剩、价格下跌的窘境，各大行业的阶梯轮跌已成定局；而下游行业曾经遭受的成本冲击将减缓。但可能的例外是油价和今年灾害气候的冲击。我们认为，目前周期性行业的估值水平基本上已经反映了预期，考虑到将来盈利增长的不确定性，这类行业并不是较好的投资选择。

　　后股权分置时代凸现企业并购价值

　　后股权分置时代是全流通的时代，是同股同权的时代，股权分置这一制度缺陷的消除将为中国股市的健康发展提供必要的条件，而在经历过股权分置改革过程中的估值体系混乱之后，市场仍将按照价值投资策略来进行股票投资，具备持续成长和具有核心竞争能力的公司仍然是关注的重点。

　　我们选择和判断在后股权分置时代最具投资价值公司的判断标准是，具备可预期持续成长和核心竞争能力是关键要素。

　　周期性成长并不是最理想的成长方式，长期来看供求关系的变化和成本的冲击将直接导致周期性行业的利润率下降，这也是为什么巴菲特强调要避免投资周期性的工业公司的原因。而可预期的持续成长是企业作为市场主体在市场环境中自主选择和参与市场竞争的结果，这种成长的最大源动力来自于企业自身的创新和客户对其产品的忠诚。因此我们认为具有持续技术创新能力、优质品牌和独具特色产品的企业具备可预期的持续成长能力。

　　重置成本高和基于全球视野的

　　并购价值突出

　　我们在2005年度策略报告里的中心思想就是，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业和公司往往由于难以复制而具有较高重置成本，A股实施全流通把股票市场引向后股权分置时代并不必然导致这些行业中估值合理的优质公司股价大跌。

　　随着中国加入WTO，中国融入全球经济的步伐正在加快，企业必然面临跨国并购的机遇，其资产定价和公司价值评估应该放在一个开放的视野下进行重新定位。如果进一步考虑到人民币升值预期的长期性，中国资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度。

　　我们衡量重置成本和并购价值的定性因素主要是从行业特性来考虑，交通基础设施、自然资源、民族特色品牌如白酒与特色中药、商业零售、银行、房地产、物流和电信，甚至具有特质的家电企业能够符合我们的标准。这些行业或公司的共同特点就是具有不可复制的资源或地域垄断优势，其中大多数是非贸易品资源或资产，在未来的人民币长期升值预期下，并购价值突出，基于重置成本方法的价值评估较高。

　　流通股含权潜力

　　就传统的公司财务与价值评估指标而言，我们着重于反映公司行业地位的市场占有率水平、反映盈利能力的市盈率PE指标以及反映收入规模的PS指标；基于当前正在逐步推进的股权分置改革和流通股含权幅度的考虑，流通股/非流通股比例也是短期内重点考虑的指标，至少，较小的流通股/非流通股比率往往被市场认为是能够获得更多补偿的指标。

　　现有估值水平的合理性

　　虽然整个市场的估值水平结构性差异较大，许多绩差股仍然处于严重高估状态，但国信证券跟踪的150只重点股票其估值水平已经接近甚至低于H股的估值水平，根据我们的测算，大盘蓝筹股对H股的溢价已降到10％左右，考虑到A股能够得到一定的补偿，我们认为国信证券跟踪的重点股票估值水平已经处于合理范围。我们在公司选择过程中当前估值水平的合理性也是一个参照标准。

　　人民币升值的国民财富效应影响深远

　　人民币升值对于依靠廉价劳动力和粗放且牺牲环保的制造业竞争力持续构成压力，而人民币升值引发的国民财富效应将成为金融、商业、文化传媒、汽车、交通运输等服务业发展的巨大动力。

　　未来中国银行业的收入构成中公司业务将由于利率市场化和直接融资扩大而降低，但基于国民收入高速增长和国民财富不断积聚下的消费信贷将迅猛提升。

　　行业综合评定汇总

　　根据我们对行业综合因素的评分更新结果，商业、电力、汽车、电力设备、家电、房地产等行业有所提升，交通运输、银行、造纸、食品饮料、医药、纺织服装、非金属建材等行业基本维持不变，煤炭、农业、石化、基础化工、有色金属、钢铁、机械等行业则有所下降。

　　行业与公司选择策略：寻求交集

　　在股权分置改革继续推进、宏观经济下滑和人民币汇率继续调整等不确定因素下，下半年对行业和公司的选择应寻求这些主题下的交集：

　　1、政策主题：股权分置改革--注重流通股含权幅度、凸现全流通条件下公司并购价值；

　　2、宏观主题：规避宏观不确定性--突出抗周期能力、确定的需求增长、成本压力的减缓；

　　3、经济变量：人民币汇率--本币升值的利弊影响，一方面，一价定律在非贸易品中的失效意味着人民币升值对于估值水平的提高更多地由非贸易品资产价值提升来促动，非贸易品资产的升值潜力巨大；另一方面，人民币升值对于依靠廉价劳动力和粗放且牺牲环保的制造业竞争力持续构成压力，短期而言，人民币升值将强化市场对经济遭受负面冲击的担忧；但长期而言，人民币升值引发的国民财富效应将成为金融、商业、文化传媒、汽车、交通运输等服务业发展的巨大动力。

　　综合来看，我们认为下半年的机会存在于商业、金融、交通运输、电力、电力设备、汽车、食品饮料、造纸等行业中。

　　1、下半年市场出现转机的条件

　　关注虚拟经济与实体经济间的跷跷板效应

　　7月14日央行发行的2年期国债招标利率为1.58%，创历年来新低！实体经济的降温预示着资金投向实业的投资回报率降低，在没有好的投资方向情况下，国债市场成为最好的避风港湾，市场利率的不断走低本身意味着场外资金的充裕。当指数下跌到一定程度后，或者市场预期开始变得明朗，股市也将有望迎来转折！其中，新老划断是值得关注的重要事件窗口。

　　2、预期宏观经济找到落脚点：低通胀下的平稳增长

　　市场对宏观经济降温的担忧是客观而现实的，但我们对于2005年以后的经济形势持谨慎乐观态度，2006年下半年有望筑底企稳，并走向第二波景气周期。其中，对经济运行避免出现硬着陆的积极因素包括：

　　1)调控力度不会加大，加息的可能性减少;

　　2)有保有压使得不少行业存在较大的发展机会;

　　3)固定资产投资仍能保持适度水平;

　　4)物价水平保持平稳有助于整个宏观经济不会出现大的波折。

　　作者：国信证券综合研究所