证券市场夏季报告(下) 把握G时代机遇

　　上海证券报分析师志愿团

　　执笔：方正证券研究所

　　全流通预期下估值体系的重建

　　在股权分置改革的冲击下，市场供求关系的急剧变化，改变了市场价格决定机制和价格结构体系。当原有的框架模式被打破，新的股价体系亟需确立，今后市场的价值标尺如何确定？

　　根据对比数据来看，经过不断缩水内地A股的市盈率水平已经和国际基本接轨。上证180指数市盈率目前约为15倍。欧美股市的平均市盈率在15--20倍左右，简单根据这样的标准，内地的A股市场已经与国际市场接轨了，但我们认为由于与内地市场相对应的制度体系还不完善，基础的不同决定了两者之间尚不具可比性。况且，内地资本市场作为新兴市场，又面临股权分置改革的巨大不确定性，仍需要低市盈率来弥补其风险性。

　　从发展的角度来看，今后A股市场的市盈率标准将与香港市场相接轨，因为目前有大量的以内地业务为主的红筹股、H股在港上市，企业的经营环境基本相同，而且今后将有更多的企业以红筹股或A＋H的模式存在，A股市场与香港市场的联系必将越来越紧密，两者之间的价值标准将会是一个互动的过程。

　　目前香港市场的市盈率在全球主要市场中处于最低的水平，股权分置后形成的全流通的市场预期，将加速A股市场向香港市场的接轨。从现实数据来看，A股与H股的溢价已经明显缩小，截至7月1日已经有三家A股价格较H股价格出现倒挂，11家上市公司A股与H股公司的溢价在20％以内，A股较H股的溢价率从以前的30％左右下滑至13％附近。

　　投资策略：

　　在变革中寻找机会，把握G股机遇

　　1、资金面改善预期

　　我国经济在经历了自2002年开始的高速增长期后，在国家宏观调控的催化下，目前的种种迹象表明，进入2005年三季度后中国经济增速将不可避免的出现放缓的趋势，2004年的高点很可能成为短期经济增长的拐点。

　　我们认为经济的减速不会对市场的运行造成影响，恰恰相反，随着国内投资增长的放缓，资金将逐步从产业向资本市场回流。从我国内地股市和经济运行的相关性来看，新兴市场和GDP增长、经济运行周期波动的并没有太多的相关性，实体经济对虚拟经济的影响一般通过行业景气度、上市公司业绩等来影响个股走势，对于市场总体状况的运行则没有明显关联度。

　　我国经济发展的特点是投资拉动型的，资金占用量大。对于投资拉动型的中国经济来说，经济的减速将使银行的存款骤增，将面临巨大贷款的压力，宽松货币政策带来的资金供给，将引导资金从实体经济向虚拟经济的流动，会给证券市场带来一个资金宽松的环境，这对于新一轮牛市的形成是一个必要条件，预计对市场产生的效果可能在明年上半年开始显现。具体到入市渠道，QFII审批额度增加、银行号基金公司设立、央行注资券商、上市公司可回购股票等等都将扩展合法的入市渠道，有效改善目前基金和散户为主的二元格局。

　　2、市场运行趋势预测

　　2005年三季度，将是股权分置改革试点工作展开的一个关键时期，围绕股权分置改革试点工作而产生的政策面变化将是决定市场短期走势的重要因素。不可忽视由于股权分置改革期间推出的利好政策的强滞后效应。我们预计政策面将为股权分置改革试点提供一个平稳的市场环境，区间震荡将是主旋律，这一区间在1000点至1300点之间。

　　3、迎接G股时代到来

　　在股权分置改革的大政策背景下，我们投资的策略是：在变革中寻找确定性，重点关注三季度阵容即将迅速扩大的G股板块。

　　目前随着第二批股权分置改革试点进入投票表决期，由于此前上市公司与流通股股东进行了充分的沟通，借鉴了第一批试点的经验，目前进展十分顺利，所有进行表决的企业都已获得通过，预计三季度市场将出现一批45家左右规模的G板，股权分置的影响对于G板的股票来说，不确定性已经消除。另外，根据上证所对839家上市公司进行调研，目前已经有483家上市公司正在积极准备，有40％在观望，政策不明朗。调研显示有一半以上的上市公司正在积极准备股权分置改革。

　　G股--未来投资热土

　　以目前的趋势，绩优公司先行，中小企业板、大盘蓝筹公司先行的政策，将导致大量的优质上市公司率先完成股改，G板必然集中上市公司精华。可以预见，在今年下半年G板将成为未来市场的投资热土。理由如下：

　　优质资源的集中。从前两批试点企业的选择来看，进行股权分置改革的公司质地普遍较好，容易得到市场机构投资者的认同；在第二批42家上市公司中，有相当一部分的公司去年的每股收益都超过了0.3元，最高的韶钢松山去年每股收益甚至达到了1.13元，每股收益低于0.1元的只有两家，没有出现亏损的公司。从净资产收益率的情况看，42家公司的收益率大都在7%以上，超过10%的公司有25家。其中中化国际2004年净资产收益率甚至达到了30.8%。在试点公司中，相对业绩表现最差的是农产品，其2004年每股收益、净资产收益率分别为0.03元、0.8%。由此可见，G股板块将集中上市公司优质资源。

　　股价优势。根据统计，在第二批42家试点企业中，有33家采取了简单的送股形式，占总数的78.6%；估计在第二批结束后的很多上市公司的股权分置改革也将采用送股的方案，这使股改以后的上市公司的估值体系发生变化。根据10送3的平均水平计算，进行股改的个股平均市盈率可以从15倍下降到12倍附近。G股板块市盈率将低于非G板块，对吸引资金投资更有优势。G股板块的低市盈率将逐渐成为市场的投资标准，价格上的优势必然导致资金向G股板块的流动。

　　政策倾斜优势。随着股权分置改革的推进，向G股板块的政策倾斜信号已经极为明显。包括完成股改优先再融资、股改可以结合上市公司回购、大股东增持、股权激励、资产重组等创新。一个可能的确定性：即未来G板将成为目前A股市场的主流，在一半以上的上市公司完成股改以后，未来不进行股改的公司集中的是业绩较差、治理结构混乱的公司，具体体现为估值体系不合理，不能融资，不能股权激励，很容易被市场边缘化。因此，受到政策扶持倾斜的G股板块获得资本市场支持，得以存在优化治理结构、拓宽融资渠道的预期。

　　除G股板块，与此相关的存在较强对价能力的中小企业板板块、绩优蓝筹板块，由于存在对价的能力，同样是值得我们关注的重点。而市场中业绩不佳的公司，将有可能会由于受制于股权分置，而进一步面临边缘化的风险。

　　我们预计，在2005年下半年随着股改进程的加快，G板的上市公司数量将大大增加，今后的G板将会形成300家占市场总市值60％--70％比例的规模，同时也会配合推出G股指数，新老划断后上市的新股由于全流通，也将归入G板。

　　长期来看，今后我国内地市场可能会形成两大主要的市场，即：两市股改后合并的上海市场的G板与深圳市场的中小企业板，这两个市场是今后机构投资者的主要投资领域，也是今后我国证券市场的主要机会所在。

　　行业资产配置：消费和产业双升级

　　除了股权分置改革带来的不确定性，三季度市场还将存在宏观经济政策、行业周期性带来的公司业绩波动的非系统性风险。在资产配置策略上，我们认为把握产业消费双升级，是今后市场投资的主要选择。

　　1 、把握消费升级的投资机会

　　在外贸依存度较高，国际贸易摩擦不断的背景之下，拉动内需再度成为关注焦点。显然，能源危机和环保危机已经显露了投资拉动经济的问题。我国居民储蓄的居高不下和人均GDP的快速上升奠定了我国消费升级的基础。数据显示，随着我国经济的稳步发展，国内消费近年来也与GDP的增长呈现相关的加快的增长态势，除了2003年非典因素外，近10年来消费增速均高于GDP 增速。

　　除了GDP继续保持高速增长的因素外，我们认为今后我国消费的增长趋势主要由以下几个因素推动：

　　收入增长与城市化推动

　　按照国际经验，人均GDP超过1000美元之后，将触发国内社会消费的结构升级。2003年底，中国人均GDP达到1090美元，2004年人均GDP超过1200美元，表明在中国以消费结构升级为特征的新的消费高峰将要到来，在我国大城市中，消费升级的迹象已经开始显现。

　　随着城市人口的增加，城市消费逐渐占据了国内消费主导地位，而且这种地位逐渐得到稳固，2004年城市消费占总体消费的66.3%。而且自2000年以来，城市消费已经连续5年保持两位数增长。据测算，城市化率提高1个百分点约拉动最终消费增长1.6个百分点。随着城市化进程的逐步推进，新增城市人口将进一步创造新的消费需求，推动国内消费升级。

　　政策性引导

　　目前我国已将大力鼓励和促进居民消费，作为促进经济发展和结构调整的重要力量，对此政策面也给以大量倾斜，例如为了推动户籍制度改革，我国《户籍法》正在起草中；为了推动假日经济，改革节假日时间，目前居民可享受的节假日时间大大增加。

　　此外，推动内需的关键--改革现有分配体系，目前已有最新进展，据悉最新个人所得税将在8月提交人大常委会审议，起征点将由原来的800元调高至1200元，地方还可根据实际情况上浮20％。

　　日前，周小川行长在亚洲央行行长会议上表示，中国年度经济增长率仍将高于9%，但需要持续调控投资并鼓励国内消费。分析人士认为，由周行长的言论看，目前宏观调控的取向至多是平衡的状态，即政策取向是鼓励消费，并持续调控投资。这种政策性引导对拉动内需来说是积极的信号。

　　品牌优势在服务领域凸现

　　2000年以来，我国已进入城市化加速发展期，预计在未来二、三十年里，城市化发展速度将比目前加快一倍，城市化将成为推动我国消费升级的主要动力之一。

　　消费服务性行业由于其行业发展具有与国家长期经济趋势相吻合的特点，因而可以克服经济发展过程中的一些阶段性的回落，从长期投资的角度来看，可以分享国家经济长期增长带来的稳定回报。根据居民收入分析，我国经济目前与美国上世纪80年代的发展阶段有些相似，今后我国的消费服务领域的发展还有很大的空间。

　　我们长期看好医药、食品行业中的传统名牌企业，稳固的客户群体将使这些企业能够有效克服经济发展过程中的不确定性，具有极好的防御性特点。此外，商业零售、金融服务行业是入世后逐步开发的领域，其中的龙头企业存在高速发展的机会，同样是值得重点关注的重点领域。

　　2、产业升级推动投资理念变革

　　我国面临产业升级的客观压力

　　产业升级是指在特定的国内外经济环境和资源条件下，按照一般的产业结构演变规律和产业发展的内在要求，采取一定的措施，不断地提高产业的结构层次和发展水平，保障国民经济能够长期地持续增长的一种经济活动。我国在保持经济增速的同时，产业升级的压力逐步显露。

　　过去20年来，中国经济发展在世界领域的竞争优势，主要立足于廉价劳动力，随着中国经济的增长，原材料与人力成本的上升，使得我国制造业的廉价优势正在逐步丧失，产业升级的压力正逐步凸现。

　　国际产业升级经验

　　产业经济学认为，一定阶段的经济发展水平是和一定阶段的产业结构相对应的，如果产业结构得不到及时转化，必然与经济发展产生矛盾，从而引发一系列问题。从主要工业化国家的工业化发展历史看，各国的工业化进程存在明显的路径。在其工业化初期，采取消耗内部资源换取出口增长的制造业大发展的经济增长模式。这种增长模式在工业化初期，对促进本国的经济增长效果非常明显，但随着工业化进程的深化，这种增长模式的弊端也会表现得十分明显。

　　以美国为例，1970年代以前，美国主导产业结构是以食品纺织、造纸家具等以消费品生产为主的轻工业为核心部门，钢铁、机械和化学等传统制造业部门居于其次地位，第三大产业群是运输、邮电、商业和其他服务业。此后十多年里，钢铁、机械、化学等重化工业部门增长明显加快，取代传统消费品行业成为主导产业，服务业增长紧随其后。1980年代中期以后，其他服务业就成为主导产业的核心，传统制造业部门的重要性开始下降，但化学工业、高新技术产业如电子及电器设备制造业比重明显上升，电力、煤气、自来水行业因为与快速增长的其他服务业存在双向关联也获得了快速增长，成为新的高增长行业。在日本，除了化学工业的地位比较突出以外，其他特征与美国基本一致，只是时间进程上略微落后一些。

　　我国产业升级的热点：信息产业

　　改革开放以来，我国经济在持续快速增长的同时，产业结构不断优化升级。上世纪70年代末期到80年代上半期，带动增长的主要行业是传统的轻工、纺织、机械、建材等行业。到80年代中后期，新一代家电产业成为新的高增长行业。从1992年开始，高增长行业主要是基础设施和基础产业，如公路、港口、电力、通讯设备制造等。本世纪初以来，信息产业、汽车、房地产、钢铁等行业高速增长，再一次带动了经济增长加速。

　　在这个过程中，高技术含量、高附加值行业在工业中的比重持续上升。以信息产业为例，自1997年以来，信息产业的增长速度已连续8年超过20％。2004年，以信息产业为主体的高新技术产业完成增加值6614亿元，比上年增长23.1％，占国内生产总值的比重首次突破5％。高新技术产业已经成为我国国民经济的支柱产业之一。

　　从美国证券市场的发展历史看，在重化阶段由制造业向高科技行业转型的过程中，市场的投资热点经历了从以钢铁、汽车等为代表的重化工业主题向以电子、生物技术、网络科技为代表的高科技领域的转移，投资主题往往是围绕着代表时代最新技术的领域展开。

　　目前我国正处于重化工业的发展阶段，前期的市场热点例如钢铁、汽车、煤炭、电力等，准确地反映了我国经济发展的特点。从亚洲的发展经验来看，日本学习美国、韩国学习日本的学习型发展模式，由于有了较好的参照样本，导致产业升级的周期越来越短。

　　由于全球化带来的产业转移、技术转移，我国由重化工业阶段向高科技领域发展的步伐会大大加快，由于我国自然资源短缺、资本资源紧俏、生态环境脆弱的特点，产业升级只有依靠不断的深化体制改革、加快技术进步和服务业的发展，并用信息化带动工业化。

　　在产业升级的主题中，我们将关注的重点集中在处于科技前沿的新技术领域，主要有：3G、数字电视、航天、生物技术等。