证券市场夏季报告(上) 在变革中寻找机会

　　上海证券报分析师志愿团

　　执笔：方正证券研究所

　　宏观部分：结构转型与增长拐点

　　1、中国宏观经济形势分析--2005年经济将出现阶段性的拐点

　　在固定资产投资和进出口的拉动下，中国新一轮经济增长从2002年起步，2005年是内地经济高速度增长的第三年，从一、二季度的各项经济数据显示，内地前两个季度GDP增速开始下降，同时，固定资产投资增速也缓慢下降。我们认为，在经历了2004年以来的宏观调控以后，2005年中国经济出现一个阶段性的拐点，在这个阶段，经济增长的速度逐步减缓，这一回落将有利于增加中国经济发展的可持续性，我们预计到2006-2007年，内地的经济增长速度将再次提高，以固定资产投资拉动的重工业化依然是本次经济增长周期的主题。

　　2005年，固定资产投资出现减速的迹象，一季度，全社会固定资产投资增长22.8%，比去年同期回落2.02个百分点。继去年3-5月投资增长速度大幅度下落18.2个百分点之后，从6月份起以平均每月1个百分点左右的幅度持续平缓下落。

　　2、对目前中国宏观经济发展阶段的认识

　　自改革开放以来，中国经济经历了三个比较明显的周期，分别从1978年到1983年，1984到1990年，1991到2001年，目前中国经济处于自2002年开始的新一轮经济周期之中。

　　在经历2005年的转折以后，我们认为2006-2007年中国经济可保持持续的增长，今后几年维持中国高增长的支撑因素是：

　　(1)、城市化加快的拉动作用。中国的城市化速度最近10年不断加快，近年来已经有近2亿农村人口进入城市，这种从传统农村半自给型消费转变为完全市场消费的人口增加，必然带来不断扩大的市场。

　　(2)、内地高储蓄形成高投资的条件，中国有44%的世界最高储蓄率，高于一般发达国家储蓄率两倍以上，能够形成内地基本建设需要的长期投资能力。

　　(3)、内地消费的拉动作用。随着居民消费结构的升级，内地潜在市场将逐渐扩大。2005年居民消费需求延续了2004年快速增长的势头，1-6月消费品零售总额同比增长了13.5%，比去年高了1个百分点，各月居民消费信心指数高于2005年约2个百分点。

　　3、人民币升值对经济以及证券市场的影响

　　7月21日中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率将不再盯住单一美元。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。这一小步的改革对中国的人民币走向未来的自由兑换和增加中国的对外开放程度具有历史性的意义，这次人民币调整的幅度大大小于市场的预期，较小的幅度使本次调整对国内的出口影响程度小，体现了人民银行希望汇率的调整是一个逐步的过程，可和经济增长一样实现软着陆。但是随着汇率调整政策的序幕拉开，国际市场上对人民币汇率升值的预期并未减弱，给金融市场带来一些不安定的因素。这在货币政策的执行上将更加考验中国人民银行货币政策制定者的智慧。我们认为人民币汇率的升值，对经济各方面的影响不同：

　　(1)一方面中国经济的增长模式是投资和贸易拉动，而汇率的升值必然影响到出口，目前中国的外贸依存度已经达到了70%，统计显示上半年投资增长速度同比增长了25.4%，比去年的增速减3个百分点，对外贸易增长了23.2%，贸易顺差396亿元，去年同期的贸易为逆差。这显示了目前出口对经济增长的拉动作用非常明显，随着人民币汇率的逐步升值，出口必然受到影响，这对中国经济会产生一定的影响。

　　未来要消化这个变化，需要改变中国经济的增长模式，通过内需求、投资和贸易三方面的平衡发展。从实现经济的长期可持续发展来看，我们认为汇率升值也符合转变经济发展模式的要求，对中国这样一个人口大国来说，长期依靠出口拉动带动经济增长并不是稳定的发展模式。

　　(2)人民币的升值将使人民币资产增值，可能产生金融资产的泡沫以及通货膨胀

　　在经济增长加速的情况下，亚洲国家很多经历了货币升值的过程。例如日本、韩国，经验表明在本币升值的情况下，以本币表示的资产有较大幅度的升值，各国资产价格包括金融资产、房地产均出现了不同程度的上升，甚至引发了严重的泡末，比较明显的是日本和我国台湾。

　　(3)有利于中国的对外直接投资。在亚洲国家的货币升值过程中，各国的对外直接投资增加，吸收的直接投资减少，这一过程在日本十分明显。

　　以上的三个影响，我们认为在目前仅2%的升值幅度内，第二和第三将不会十分明显，但是内地很多出口企业是加工贸易企业，这些出口企业利润较薄，在目前劳动力成本上升、贸易磨擦加剧和汇率升值的多方面影响下，未来的生存空间会十分困难。我们注意到上半年的对外贸易景气程度已经逐月下降，可以预见下半年，进出口增长速度将低于上半年，对经济的拉动作用会明显下降。

　　对外币的升值意味着本币资产的溢价。人民币升值，对于内地股市无疑是一个利好。但由于内地的资本项目进行管制，大量热钱不能畅通的进入内地A股市场，因此香港股市的影响将大于A股市场，H股和红筹股是较大的受益者。同时对内地A股市场将产生分化，行业影响较好和较差的A股价格将会分化，资产价格变化不同的A股价格也会发生变化，具体分行业来看，航空、电力、有色金属、房地产影响较优，纺织品行业影响较差。

　　市场环境：解决股权分置带来市场变革

　　1 、股权分置改革：开弓没有回头箭

　　资料显示，在上市公司总股本7149亿股中，非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％，国有股股份在非流通股股份中占74％。股权分置问题作为历史遗留的制度性缺陷，已经严重地制约了内地资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

　　通过解决长期制约市场发展的非流通股问题，可以使内地证券市场真正实现同股同权，将非流通股股东与流通股股东利益一致化，即将股东利益与市场价格紧密联系。解决目前上市公司将上市资源作为提款机的痼疾。在非流通股股东获得流通权之后，无论是否真正进入二级市场流通，非流通股股东和流通股东对于股价波动的利益趋于一致，有助于解决原非流通股股东由于无法流通而产生的通过其他渠道变相侵占流通股利益的现象。此外，解决股权分置问题后，非流通股作为一种经济资源可以流动，将为今后广泛开展并购铺平道路，使证券市场真正发挥优化配置社会资源的功能。长期来看，从制度上解决非流通股的问题，有利于重新树立投资者的信心。

　　此前管理层对于非流通股问题，已经作出了两次尝试，由于受到市场下跌的制约，均被迫浅尝辄止。此次5月份重新启动的股权分置改革已经是第三次，尚主席用开弓没有回头箭来表明管理层决心，向市场传递了改革必须推行的明确信号。

　　本次股权分置改革的指导原则，与前两次试点行政命令式的强制推行不同，此次股权分置试点考虑了流通股股东的利益诉求，以期通过市场方式解决历史遗留问题：

　　(1)、提出对价概念，承认A股含权。非流通股股东对流通股股东的对价支付成为此次股权分置改革的核心。

　　(2)、统一部署、分散决策是此次改革的总体操作思路。采取分类表决机制，建立了改革进程中非流通股股东和流通股股东之间的议价渠道，将对价条件的划断这一大的原则性问题分解为各家上市公司的内部股份利益平衡的小问题。

　　(3)、对价方案在具体实施过程中采取了多种灵活方式。

　　目前第一批试点的4家上市公司已有三家获得通过，第二批42家上市公司的试点公司的方案已经推出，下一阶段将会是流通股股东表决的密集时间段，从目前上市公司与流通股股东交流的情况分析，第二批试点成功的机会很大。

　　虽然目前股权分置改革已取得初步成功，但面对全方位试点的推行，市场还存在很多的不确定性因素：

　　(1)、股改难度将逐步增大：站在股权结构角度，我国市场上还有很多上市公司含有B、H以及S股，以公司基本面与市场的角度分析，目前还有大量的亏损的、股价跌破净资产、资不抵债的上市公司，并且这一类企业所占比重并不低，可以预见，今后股权分置改革面临的难度会逐步加大。

　　(2)、新老划断：今后新股发行的新老划断时间的选择，也是一个影响市场的重要因素，由于股权分置企业均有一定的锁定期，而新股全流通发行将直接形成全流通与非全流通的对接，对市场的定价体系的冲击可能提前于非流通股的上市，因此新老划断是在股权分置进展到何时提出比较有利，仍然值得研究。

　　(3)、扩容预期：在目前的股权分置方案中，大部分公司承诺24个月仅仅实现5%甚至更少的流通。虽然对于目前来说，保护了股价体系不受到大量非流通股上市的冲击，但从2年甚至更长远来看，面临2年之后大量非流通股获得流通权造成的潜在冲击。即使国有资产有最低持股比例的限制，但企业的平均周期为3--5年，资金的流动极为正常。

　　从时间上推算，根据已公布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中的规定，非流通股股份自获得上市流通权之日起，第一年不得上市交易或者转让，第二年出售数量占该公司股份总数的比例不超过百分之五，第三年内不超过百分之十。

　　如果股权分置改革进展顺利，预计2005年6月到2006年6月间将是股权分置大面积推广的时间，以此顺延推算，非流通的大规模上市时间将在2009年6月--2010年6月。市场对于扩容的预期必将提前反映。

　　2、市场融资功能的恢复

　　2004年内地A股市场IPO总额不仅创下1997年以来的新低，也是自2001年以来连续第4年下滑。尽管2004年IPO的上市公司数量有所上升，但融资总额连续下降，三年后再次加速下滑，2004年全年筹资总额较2003年减少了超过100亿元，降幅高达22%，其中包含了2004年刚启动的中小企业板的91亿元的融资额，而沪市的IPO总额同比下降了47.69%。2005年上半年，上证市场与中小企业板市场IPO也同样再创新低。

　　交行与神华赴港上市之前均计划采取A+H的方式发行，然而由于5月份开始推出的股权分置试点并未能激活市场，两家内地的优质企业只能转道香港市场。

　　大型优质企业上市，可以作为改善上市公司整体质量，提高证券市场投资价值的一个重要手段。但是由于目前市场的持续低迷，导致融资功能的丧失，使得内地投资者无法投资到交行、神华、中远等一批内地优质大型企业，不能不说是一种遗憾。

　　目前内地市场由于缺乏新鲜血液，只能依靠现有的市场存量运行。如果今后内地A股市场无法参与大型国企的改革，缺乏中行、建行、工行等大盘蓝筹股的支撑，内地市场将面临逐步边缘化的危机。

　　近两年来，证券市场的持续低迷已经严重阻碍了其融资功能的发挥，而其融资功能的萎缩又导致了在中国经济中的地位下降。此恶性循环的不断延续将妨碍中国资本市场重回昔日辉煌。对于优质的上市资源，一方面，可投资品种的极度匮乏，导致了机构投资者的交叉持仓，形成高度的不稳定性。市场需要新的优质可投资品种的入市。从而真正意义上使上市公司具有中国经济发展的代表性，使投资者获益于中国经济高速发展的成果。证券市场随着大市值品种的增加，也可以形成相对稳定的平衡。但另一方面，大盘股的融资行为对于羸弱的市场成为无法承受之重。

　　对于资本市场来说，何时重启融资大门？能否承受新老划断的冲击都还是未知数。但对于证券市场的发展来说，融资功能的恢复至关重要。

　　3、制度建设与金融创新的加速

　　目前随着股改的推行，在围绕保护投资者利益基础上的制度建设，已经开始初见成效。随着《公司法》、《证券法》的修订提上议事日程，金融创新的法律环境有望得以宽松，我们认为今后两年内地A股市场存在巨大的转机，为今后新一轮牛市成功构造一个坚实的底部。回顾美国证券市场百余年的发展史，其制度建设和金融创新是推动市场长远健康发展的必要条件。与上市公司的业绩回报相比较，市场的制度建设更为重要。一个良好的游戏规则的确立促进其参与个体的理性博弈。目前正在进行股权分置改革也正是制度建设、修正历史制度缺陷的体现。

　　市场的制度建设任重而道远。证券市场的产生、发展与完善是制度创新的过程。在市场建立初期，政府在制度安排上存在支持新兴股市发展的意向，偏向融资功能的发挥。这种制度安排上的偏向性导致上市公司设法在股市谋求更多的租金，而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，利用信息优势等侵占投资人利益。制度上的倾斜对于投资者来说，建立了短期寻求投机机会的理性选择，无法建立长期的信任。于是，市场上存在内幕交易、操纵市场等行为的产生不可避免。个体的理性行为导致集体行为的非理性。据资料分析，纽约证券交易所系统风险占1/4左右，非系统性风险占3/4左右，而上海证券交易所的投资风险结构倒置，系统风险占2/3，非系统性风险占1/3。新兴市场制度的不完善最终的结果是导致低市盈率来弥补。

　　制度建设的目的是建立高效的市场管理体制和监管体制。6月9日，我国内地证券市场首例因虚假陈述引起的证券民事侵权赔偿纠纷案。大庆联谊民事赔偿案部分执行到位，首批55位投资者得到赔付，金额达98.85万元。此案不仅是第一个由法院作出支持原告诉讼请求、判决发布虚假信息者承担责任的案件，同时也是在作出判决基础上第一个执行到位的案件。市场的发展来源于投资者的信心，投资者的信心来源于对市场中弱势群体的保护，弱势群体的保护来源于健全的制度体系。股权分置改革方案出台后，管理层出台了一系列利好政策。弱势群体的利益受到保护是一个市场制度建设成熟的标准之一。《公司法》、《证券法》的修订进入议事日程，在保护投资者利益、加强对上市公司及证券公司监管，防范和化解市场风险，鼓励金融创新等方面有所侧重。这对于今后证券市场的发展来说，十分有益。

　　在金融创新方面，作为股权分置改革的配套措施，内地股市金融创新步伐明显加快。中国证监会在9月份相继发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股股份有关问题的通知》；随后邯郸钢铁公告通过上证所以竞价方式竞购社会公众股份。上海证券交易所和深圳证券交易所相继发布权证业务管理办法。宝钢股份和长江电力的股权分置改革方案已经采用了权证方案。发展金融产品衍生工具，进行多品种创新是我国资本市场发展开放的必然选择。