关于2005中国上市公司信用风险指引

　　——上证50指数成份股公司信用评级综述

　　(王云琪 钟用 王洋 徐臣友)

　　引 言

　　继2004年6月，大公国际资信评估有限公司开创性地对上证50指数成份股公司进行系统地信用评级并发布评级结果之后，2005年6月，大公再次对上证50指数成份股公司进行了全面系统地跟踪复评。上证50指数自2004年1月2日由上海证券交易所推出以来，截止2005年6月30日，指数成份股公司经历了两次调整，第一次是2004年7月，第二次是2005年1月，每次调整5家公司，共调整了10家公司。被剔除的10家公司是：广州控股、内蒙华电、光明乳业、海南航空、哈飞股份、广电信息、哈药集团、爱使股份、江苏悦达、东方集团；调进的10家公司是：中原高速、上海电力、山东铝业、武钢股份、齐鲁石化、紫江企业、通宝能源、中化国际、福耀玻璃、火箭股份。本次跟踪复评除了对经两次调整后上证50指数的50家成份股公司进行了评级外，同时对被剔除的10家公司也进行了评级，以全面分析上证50指数成份股公司信用状况的变化。为叙述方便和便于比较分析，我们将未经调整和两次调整后的上证50指数成份股公司分别称为“2004上证50企业”和“2005上证50企业”，将两次调整中未被调整保留下来的40家公司称为“未调整的40家上证50企业”，而将上述被剔除的10家公司和调整进入的10公司分别称为“剔除的10家企业”和“调进的10家企业”。

　　本文主要包括以下几个部分：

　　(1)“2005上证50企业”评级结果及分析；

　　(2)“2005上证50企业”与“2004上证50企业”评级结果比较及其原因剖析；

　　(3)上证50企业财务特征分析；

　　(4)评级展望。

　　1 “2005上证50企业”评级结果及分析

　　1.1 上证50企业行业分布

　　按照中国证监会行业分类标准，结合对上市公司信用评级的需要，我们把所有的行业分解成了64个行业。与“2004上证50企业”行业分布相比，“2005上证50企业”的行业分布表现出以下特征：一是行业分布更加广泛；二是主要分布行业基本没有发生变化；三是主要分布行业的集中度有所提高。“2005上证50企业”分布在24个行业中，比“2004上证50企业”的行业分布增加了4个行业(塑料制造业、玻璃及玻璃制品业、有色金属冶炼及压延加工业、商业经纪与代理业)，行业分布更加广泛。从主要分布行业来看，所占比重较大的前8个行业没有发生变化，“2005上证50企业”仍然主要集中在电力蒸汽热水的生产和供应业、黑色金属冶炼及压延加工业、航空运输及辅助业、金融业(银行业)、石油天然气及炼焦业、汽车及零部件制造业、公路管理及养护业、日用器电子具制造业等8个行业中，但占比较上年有所提高，由上年的56%提高到58%。可见“2005上证50企业”比“2004上证50企业”的行业分布进一步集中。具体来看，8个主要行业比重上升的有：黑色金属冶炼及压延加工业、石油天然气及炼焦业、公路管理及养护业(各上升2个百分点)；行业比重下降的有：航空运输及辅助业、日用电子器具制造业(各下降了2个百分点)；电力蒸汽热水的生产和供应业、银行业、汽车及零部件制造业与上一年持平。另外，“2005上证50企业”中综合类上市公司数量明显减少，占比由上年的12%下降为今年的6%。“2005上证50企业”行业分布见图1。

　　1.2 评级结果总体状况

　　从总体来看，“2005上证50企业”整体信用水平较高，属于“安全”级别(baa及以上)的企业达到47家，占样本总数的94%(比上年提高了6个百分点)；属于“脆弱”级别(ba及以下)的企业仅有3家，占样本总数的6%。其中，中国石化、华能国际、宝钢股份3家公司获得aaa级最高信用级别，上海石化、山东基建等19家公司获得aa级，25家公司的信用级别在a级和baa级之间，爱建股份、金杯汽车、北亚实业3家公司获得了较低的“脆弱”级别。与“2004上证50企业”整体信用状况相比，“2005上证50企业”的整体信用状况有明显提高，属于“安全”级别的比率上升，而属于“脆弱”级别的公司数量由6家下降为3家。“2005上证50企业”信用级别分布见图2。

　　1.3 信用等级及其行业分布

　　“2005上证50企业”各公司具体信用等级及其2004年主要经济指标见表1。

　　为了考察“2005上证50企业”信用级别及其行业分布状况，我们结合表1绘制了“2005上证50企业”分行业信用级别分布图(见图3)。由图3我们可以看到上证50企业所在行业的信用风险分布呈现出一定的级差特征。虽然由于某些行业只有1家企业，代表性不够，但我们仍然可以将上证50企业所在行业的信用风险从低到高进行大致划分，如果将风险分成“低、较低、一般、较高和高”五个区域的话，那么，由图3可见，属于低风险的行业有：石油、天然气及炼焦业，电力、煤气生产和供应业，黑色金属冶炼及压延加工业，公路管理及养护业，通信服务业，航空航天器制造业；属于较低风险的行业有：水陆运输仓储业，商业经纪与代理业，港口业，公共设施服务业；属于一般风险的行业有：传播与文化产业，有色金属冶炼及压延加工业，银行业，证券、信托业，屠宰及肉类蛋类加工；属于较高风险的行业有：航空运输及辅助业，汽车及零部件制造业，玻璃及玻璃制品业，计算机及相关设备制造业，塑料制造业；属于高风险的行业有：电子元器件制造业，日用电子器具制造业，医药、生物制品，综合类企业。

　　1.4 不同信用级别主要特征

　　“2005上证50企业”不同信用级别具有明显的特征，这些特征与“2004上证50企业” 各信用级别的特征没有明显的变化。总体来看，在国内同业中规模领先、市场地位显著、盈利能力很强、负债水平适当、经营性现金流对利息保障倍数高且未来资本支出压力小的企业获得较高的级别；那些规模相对偏小或业务分散、在行业竞争中缺乏优势、负债水平明显偏高、再融资空间狭小、经营性现金流小、对债务缺乏保障的企业则信用级别较低；而信用级别处于中间的企业，其业务特点和各种指标表现出更多的复杂性。“2005上证50企业”不同信用级别的主要特征见表2。

表 2 “2005上证50企业”不同信用级别主要特征
级别	行业、规模	盈利能力	营运水平	负债水平	现金流水平
aaa	在国内同业中规模领先，市场地位显著。	领先的盈利能力，且稳定性高，近四年 ROA 平均中位值达 12% 以上。	与同业相当。	与同业相当或略高，但比较稳定。	经营性现金流利息保障倍数高，而且在满足偿债的同时能够覆盖公司的资本支出。
aa	大部分企业具有一定的准垄断性质，只是规模不及 aaa 级企业，或经营范围稍窄。	具有很强的盈利能力，近四年 ROA 平均中位值接近 10% 。	大部分企业与同业相当，个别偏低。	处于较低水平，但未来的资本支出将使部分企业负债水平明显上升。	利息保障倍数很高，在目前的负债水平下对债务的保障相当高。
a	在行业中规模较大，但行业内的竞争程度明显增加，一部分企业面临较好的市场环境，表现出较好的成长性。	盈利能力强，近四年 ROA 平均中位值达 9% 。	大部分企业与同业相当。	大部分企业与同业相当，部分企业未来面临较大的资本支出压力。	利息保障倍数很高， 目前现金流对债务的保障程度相当高。
baa	大部分企业规模与行业领先者相比明显偏小，或处于竞争激烈且稳定性低的市场环境。	由于竞争激烈，产品毛利率水平普遍较低，近四年 ROA 平均中位值在 5% 以下。	表现出较大的差异性。	整体较 a 级企业偏高，且差异性较大。	经营性现金流利息保障倍数明显降低，且差异性较大。
ba b	规模偏小或业务分散，在行业竞争中大多处于弱势地位。	利润率低且差异较大，近四年 ROA 平均中位值在 3.5% 以下。	大部分企业重要营运指标低于同业水平。	负债水平明显偏高，再融资空间非常小。	经营性现金流对债务保障不充分，绝大部分企业最近一期经营活动产生的现金流净额为负值。

　　通过对“2005上证50企业”不同信用级别企业的总资产和营业利润中位值进行分析，我们可以看到企业规模的大小和营业利润的高低与信用级别高低表现出较高的一致性(见图4、图5)。信用级别高的企业具有较大的资产规模和较高的营业利润，表明资产规模较大，营业利润较多的企业由于其规模优势在市场竞争中处于优势地位，抗风险能力较强，因而具有较高的资信水平。

　　通过对“2005上证50企业”不同信用级别2001-2004年主要财务指标平均中位值分析，可以看到，ROA大小和留存现金流对资本支出覆盖程度这两个指标与信用级别高低也表现出较高的一致性(见图6、图7)。信用级别高的企业较信用级别低的企业具有更高的总资产收益水平，其留存现金流对资本支出的覆盖程度也比较高。盈利能力强的企业具有较强的资本内生能力，基本可以不依赖增加融资来支持资本支出，因而不会导致负债水平的上升和财务压力的增加，确保其经营的稳定性。

　　与上述几个指标不同的是，不同级别企业负债率的高低与信用级别高低则表现出较大的差异(见图8)。aaa级至a级企业的负债水平逐渐降低，而baa级至ba、b企业的负债水平又逐步上升。从内在原因来看， aaa级和aa级企业负债水平高于a级企业，这主要是因为aaa级和aa级的企业规模较大、市场地位显著、盈利能力很强，在确保收益的前提下公司采取了相对激进的财务政策，依靠增加外部融资的方法来增强整个公司的盈利水平，因为其市场地位显著，收益较为有保障，所以较高的负债水平也不意味着其具有较高的偿债风险。a级企业的负债水平较低主要是这类企业由于规模优势和市场地位不突出，采取外部融资的方式扩大企业规模有一定的不确定性，因而较多企业采取了更为保守的财务政策。baa级及其以下的企业的负债水平逐步上升，主要是因为这些企业盈利能力相对较差，部分企业甚至不得不依靠外部融资来缓解企业的经营压力。企业的资产流动性状况与信用级别表现出较好的一致性(见图9)。除了aaa级外其它级别的企业的资产流动和信用级别呈现一致变化，信用级别越高的企业资产流动性越强。aaa级企业的资产流动性较差，主要原因是aaa级企业由于在市场地位和盈利能力方面表现突出，企业可以通过其很强的融资能力缓解其短期偿债压力，因而部分企业在不会面临流动性风险的前提下将短期债务用于长期投资，以降低财务费用。

　　不同信用级别企业的经营性现金流利息保障倍数大小与信用级别高低变动的对应关系在数值上表现较弱。在a级以上呈反向变动，a级企业的经营性现金流利息保障倍数远高于aaa、aa级企业(见图10)，但这并不说明企业信用级别与现金留利息保障倍数没有对应关系。a级企业的经营性现金流利息保障倍数远高于aaa、aa级企业主要是由于a级别的企业这一指标的差异较大，特别是较多的级别为a的企业采取较保守的财务政策，因而其现金流利息保障倍数较高(这一点与上述负债率分析相吻合)；同时，现金流利息保障倍数反映的是企业现金流对长期债务的保障能力，这一指标达到一定的程度之后，过高的保障倍数就失去了它原有的意义，相反，如果企业的现金流利息保障倍数非常高，却说明了企业在确保债务偿还的前提下不能将现金投入到扩大企业规模中去，对企业未来的盈利能力提高反而不利。从图中可以看出，虽然aaa级和aa级企业现金流利息保障倍数比a级低，但其利息保障倍数依然在15以上，说明其不仅能较好保障企业债务偿还，还能较好地将企业资金应用于提高企业未来的盈利能力，因为其能获得更高的信用级别。信用级别为baa级以下的企业，其经营性现金流利息保障倍数平均中位值明显偏低，主要因为这些企业盈利能力较差，且在产业链中也相对处于弱势地位，应收项目收回难度较大，应付项目的拖延能力也相对不足，其负债程度也相对较高，现金流对债务的保障能力大大下降，因而其信用级别比较低。

　　2 2005年与2004年评级结果比较分析

　　2.1 整体信用状况比较

　　从整体上看，“2005上证50企业”比“2004上证50企业”的信用状况有比较明显的提高。虽然“2005上证50企业”中信用级别为aaa级的企业与“2004上证50企业”中aaa级的企业数相同，均为3家，但“2005上证50企业”中信用级别为aa级的企业达到19家，比2004年增加了5家；而信用级别为ba级及以下的企业减少为3家，比2004年少了3家。处于a级和baa级的企业数变化不大，2005年分别为15家和10家，均比2004年减少了1家，详见图11。

　　由图11可以看到，“2005上证50企业”的信用级别分布与“2004上证50企业”的信用级别分布相比，出现了以下三个方面的变化：

　　一是处于高信用等级的企业比例显著提高。“2005上证50企业”中aaa、aa级企业的比例达44%，比“2004上证50企业”中相应级别的企业比例(34%)上升了10个百分点；

　　二是处于中等信用等级的企业比例变化不大。“2005上证50企业”中a级和baa级企业的比例分别为30%和20%，只比“2004上证50企业”中相应级别的企业比例(分别为32%和22%)下降了2个百分点，下降幅度较小；

　　三是处于低信用等级的企业比例明显下降。“2005上证50企业”中ba级及以下级别的企业比例只有6%，比“2004上证50企业”中相应级别的企业比例(12%)下降了6个百分点。

　　2.2 信用状况变化的原因分析

　　“2005上证50企业”整体信用状况的变化不仅与“2004上证50企业”整体信用状况变化有关，也与上证50指数成份股调整有关。为详细考察“2005上证50企业”信用状况变化及其原因，我们分别从“2004上证50企业”信用状况变化和“调进的10家企业”与“剔除的10家企业”之间的信用状况比较这两个方面进行深入分析。

　　2.2.1 “2004上证50企业”信用状况变化及其原因分析

　　从整体来看，“2004上证50企业”2005年信用状况与2004年相比没有明显变化，但信用级别在分布上有所变化。下面我们分别考察“未调整的40家上证50企业”的信用变化状况和“剔除的10家企业”的信用变化状况及其原因。

　　(1)“未调整的40家上证50企业”的信用状况及其变化

　　通过对“未调整的40家上证50企业”2005年和2004年信用状况比较可见(详见表3)，有5家公司的信用级别有所提高，7家公司的信用级别有所降低，其余公司的信用级别没有发生变化。

　　从级别变化来看，虽然信用级别上升的企业数没有下降的企业数多(上升的有5家，下降的有7家)，但上升和下降企业所处的信用级别区域明显不同，上升的企业原来的信用级别都比较高，级别上升的难度相对较大，而信用级别下降的企业原来的信用级别相对比较低，显示出信用级别变化的“强者更强，弱者越弱”的特点。

　　从信用级别分布来看， 2005年处于aa-及以上的企业有18家，比2004年增加了2家，比例由2004年的40%上升为45%；处于a+和baa-之间的企业有19家，比2004年下降了2家，所占比例由2004年的52.5%下降为47.5%；处于ba及以下的企业有3家，与2004持平(但其中的2家分别下降了1个小级别)。

　　从信用级别变化的行业分布来看，2005年信用级别上升的企业主要分布在电力、钢铁、港口、机场等行业，而信用级别下降的企业主要分布在汽车、家电、计算机制造等行业。

　　从以上分析中我们可以看出，“未调整的40家上证50企业”整体信用状况变化不大，变化主要体现在信用级别的分布上，信用级别分别向高级别和低级别两头迁移(“强者更强，弱者越弱”)，使得处于中间区域信用级别的企业数量明显减少。

　　表3 “未调整的40家上证50企业”2005年与2004年信用级别比较

公司名称	信用级别		级别变化	变化原因		公司名称	信用级别		级别变化	变化原因
	2004年	2005年					2004年	2005年
中国石化	aaa	aaa				民生银行	a	a
上海石化	aa	aa				华夏银行	baa	baa
山东基建	aa+	aa+				中信证券	a	a
福建高速	aa-	aa-				伊利股份	a	a
中国联通	aa	aa				上海国际	aa	aa
华能国际	aaa	aaa				白云机场	aa-	aa-
长江电力	aa	aa+	提高	产能、规模扩张		南方航空	baa	baa+	提高	盈利能力增强
申能股份	aa	aa				上海航空	baa-	baa-
国电电力	a+	aa-	提高	盈利能力增强		上海汽车	a+	a+
中海发展	aa-	aa	提高	盈利能力增强		东风汽车	a-	a-
宝山钢铁	aaa	aaa				金杯汽车	ba	ba-	降低	盈利能力减弱
马钢股份	a	aa-	提高	盈利能力增强		方正科技	baa+	baa+
安钢股份	a	a				清华同方	baa	baa-	降低	财务压力增大
上港集箱	aa	aa				上海贝岭	baa	baa-	降低	盈利能力减弱
天津港	a+	a+				四川长虹	baa	baa-	降低	盈利能力有所 减弱
原水股份	aa	aa				广电电子	baa	baa-	降低	盈利能力减弱
首创股份	a	a				华北制药	baa+	baa-	降低	盈利能力显著 减弱
东方明珠	a+	a+				张江高科	a	a
招商银行	aa	aa				爱建股份	ba-	ba-
浦发银行	aa-	aa-				北亚实业	b	b-	降低	投资亏损、政策影响

　　注：表中 表示信用级别没有变化。

　　(2)“剔除的10家企业”的信用状况及其变化

　　总的来看，“剔除的10家企业” 2005年的信用状况与2004年相比没有大的变化，只有1家企业的信用级别微幅降低，由a+微降至a。从信用级别的分布来看，这10家企业的信用级别相对都比较低，都是a级及其以下的企业，详见表4。

　　表4 “剔除的10家企业”2004年与2005年信用级别比较

公司名称	信用级别		级别变化	变化原因
	2004年	2005年
爱使股份	baa	baa
东方集团	baa-	baa-
光明乳液	a	a
广州控股	aa	aa
广电信息	ba	ba
哈飞股份	a	a
哈药集团	a+	a	降低	盈利空间减小
海南航空	ba-	ba-
江苏悦达	ba-	ba-
内蒙华电	a	a

　　注：表中 表示信用级别没有变化。

　　由上述两方面分析可见，2005年与2004年相比，“2004上证50企业”的信用级别有升有降，虽然从整体来看信用级别没有明显变化，但信用级别在分布上发生了变化，出现了分别向高信用等级和低信用等级迁移的现象，使得处于中间信用等级的企业数量减少，体现出“强者更强，弱者越弱”的变化趋势。深入考察发生这一变化的原因，主要是近几年钢铁、电力、港口、机场等行业发展较快，这些行业的部分企业利用行业环境的变化，迅速扩大企业规模，公司经营状况有所好转，盈利能力增强，抗风险能力进一步提升；而汽车、家电、计算机制造等行业竞争进一步加剧，使这些行业的部分企业经营状况进一步恶化，导致信用级别下降。

　　2.2.2 “调进的10家企业”与“剔除的10家企业”的信用状况比较

　　“调进的10家企业”与“剔除的10家企业”的信用等级比较详见表5。

　　表5 “调进的10家企业”与“剔除的10家企业”的信用级别比较

剔除的 10 家 企业	2005年 信用级别	调进的 10 家 企业	2005年 信用级别	级别比较
爱使股份	baa	紫江企业	baa
广州控股	aa	中化国际	aa
光明乳液	a	福耀玻璃	a
哈飞股份	a	通宝能源	a
哈药集团	a	山东铝业	a
东方集团	baa­-	上海电力	aa-	提高
广电信息	ba	中原高速	a+	提高
海南航空	ba-	齐鲁石化	a+	提高
江苏悦达	ba-	火箭股份	aa	提高
内蒙华电	a	武钢股份	aa-	提高

　　由表5清晰可见，“调进的10家企业”的信用状况明显好于“剔除的10家企业”。从具体信用级别来看，“调进的10家企业”的信用级别都在“安全”级以上(baa及以上)，而“剔除的10家企业”中有3家的级别属于“脆弱”级(ba及以下)。

　　从信用级别的分布比例来看，“调进的10家企业”的信用等级90%在a级及以上(其中40%达到aa级)，只有1家企业的信用级别为baa级；而“剔除的10家企业”的信用等级只有50%达到a级及以上(其中达到aa级的只有1家)，其余50%均在baa级及以下。

　　可见，“调进的10家企业”的信用级别比“剔除的10家企业”的信用级别明显提高。结合前面分析，我们可以看到，“调进的10家企业”自身良好的资信状况是“2005上证50企业”整体信用水平提高的主要原因。

　　2.3 结论

　　综上所述，从整体上看，“2005上证50企业”比“2004上证50企业”的信用状况有比较明显的提高，提高的主要原因有两个方面：

　　一是“2004上证50企业”的信用级别发生了“强者更强，弱者越弱”的变化。2005年与2004年相比，虽然从整体上看“2004上证50企业”的信用级别没有明显变化，但信用级别在分布上发生了明显变化，出现了分别向高信用等级和低信用等级迁移的现象。

　　二是“调进的10家企业”的信用状况明显好于“剔除的10家企业”。经过调整后的“2005上证50企业”的行业分布更加合理，进一步突出了上证50指数成份股的代表性，这是“2005上证50企业”比“2004上证50企业”的信用状况有比较明显提高的主要原因。

　　3 上证50企业财务特征分析

　　3.1 主营业务收入构成

　　如前所述，“2005上证50企业”分布在24个行业，从主营业务收入构成来看，石油、天然气、炼焦业的主营业务收入占据了一半以上，2004年该行业主营收入占全部企业的58.17%。占主营业务收入比重第二大的行业是黑色金属冶炼及压延加工业，该行业占全部企业的11.13%，而其它行业的占比均不超过10%，见图12。

 

　　3.2 盈利能力

　　2001年—2004年，上证50企业的主营业务收入都实现了较大幅度的增长，其中，2002、2003和2004年环比增长率分别达到16.75%、28.09%和47.90%。从各企业主营业务收入的变动幅度看，马钢股份、中国联通、中国石化、招商银行和华能国际2004年比2003年有较大幅度增长。在全部50指数企业中，有14家上市公司2004年的主营业务收入都比2003年增长了一倍以上。我们认为这与近年来我国经济快速发展以及有关产业政策的大力支持密切相关，使得钢铁制造业、能源产业、信息等基础产业发展较快。

　　2001年—2004年上证50企业的平均毛利率基本维持稳定，分别为32.53%、31.42%、30.62%、和30.74%。其中，长江电力、中原高速、福建高速、上海机场、白云机场、山东基建、上港集箱、首创股份等公司2004年毛利率均在50%以上；而四川长虹、广电电子、中化国际、方正科技、清华同方、上海贝岭、安阳钢铁、北亚实业2004年毛利率都在15%以下。从变动幅度看，2004年上港集箱、山东基建、上海国际、申能股份、伊利股份等公司的毛利率比2003年下降幅度较大，而方正科技、广电电子和清华同方、上海贝岭、四川长虹、中国石化等公司的毛利率比2003年有一定程度的提高。

　　由于平均毛利率基本维持稳定，所以上证50指数成份公司整体营业利润表现出和主营业务收入一致的趋势，而且2004年增长速度明显高于前3年的增长幅度，主要是由于贸易、钢铁、电力行业的上市公司2004年增长较快，进而拉动了整个上证50企业营业利润的增长。从营业利润的行业分布来看，石油石化、钢铁冶金、金融、电力行业的营业利润占全部利润的比重仍然较大；从营业利润的企业分布来看，居首位的中国石化2004年的营业利润占全部上证50企业营业利润的43.76%，排在后面三位的北亚实业、金杯汽车和四川长虹，其营业利润都为负。从变动幅度看，石油化工、钢铁冶金、高速公路行业的企业营业利润涨幅较大；而四川长虹、上海电力、金杯汽车等企业及部分综合类企业的营业利润有较大幅度的下降。

　　近年来，上证50企业的总资产回报率总体平稳上升，2001年至2004年平均总资产回报率分别为7.11%、7.68%、8.02%、9.10%。其中钢铁冶金、石油化工、电力生产和供应业2004年总资产回报率在10%以上。从变动幅度看，2004年浦发银行、招商银行、南方航空、四川长虹、民生银行和清华同方等企业的总资产回报率比2003年增长较大，而北京首创和华夏银行、北亚实业、申能股份、爱建股份等企业总资产回报率较2003年有较大降幅。

　　总体来说，由于主营业务收入的快速增长，近四年上证50企业的盈利能力明显增强。

　　2001—2004年上证50企业主要盈利指标变化见图13、14。

　　3.3 资产结构及流动性

　　近四年来，上证50企业的资产规模都有不同程度的增长，整体上2004年比2003年增长了18.87%。其中港口、电力类企业的资产规模增长幅度最大，国电电力、伊利股份2004年总资产增长较快。

　　从资产负债率来看，2001~2003年逐年下降，2004年有所上升，但仍处于较低水平，各年平均资产负债率分别为40.85%、39.91%、38.77%、42.67%。2004年航空公司、电力、计算机及相关设备制造类公司平均资产负债率在50%以上；而原水股份、上海机场、张江高科、上海贝岭和上海汽车的负债率较低，都在20%以下。从变动幅度看，与2003年相比，2004年上海机场、上海贝岭、山东基建、原水股份、福建高速、上海石化等上市公司的资产负债率总体下降幅度相对较大，而国电电力、上海航空、首创股份、爱建股份、东方明珠、张江高科、申能股份等有较大幅度的上升。

　　近四年上证50企业的速动比率出现了一定幅度的波动，2001~2004年平均速动比率分别为1.20、0.99、1.24、0.93。与2003年相同，2004年速动比率最高的仍然是上海机场和上海贝岭，2004年分别达到6.14和3.75；但很多企业的速动比率都在1以下，其中北亚实业的速动比率最低，2004年只有0.15。从变动幅度看，与2003年相比，2004年上海贝岭、上海机场、上港集箱、中海发展、山东基建、上海石化的速动比率增长幅度相对较大，而中国联通、国电电力、爱建股份、福建高速、北亚实业、安阳钢铁等公司的速动比率则明显下降。

　　总体来看，上证50企业的资产负债率近四年一直保持在合理水平内，速动比率总体看虽然偏低(22个行业中有16个行业平均值小于1)，且有一定的波动，大部分行业的资产流动性似乎显得不足，但由于上证50企业一般规模都较大，且许多企业均是各自行业内的龙头企业，具有明显的竞争优势，融资能力强，因而总体看流动性风险不大。见图15。

　　3.4 运营效率

　　近四年上证50企业的存货周转天数与应收账款周转天数变化趋势见图16。

　　2001—2004年上证50企业的平均存货周转天数分别为106天、91天、67天、90天，由于宏观调控等因素的影响，2004年平均存货周转天数有所上升，但仍低于2001和2002年的水平。由于业务性质不同，不同行业的存货周转速度存在显著差异，其中爱建股份、四川长虹、北亚实业、金杯汽车、上海汽车、清华同方存货周转速度最慢；航空运输业、港口业和公路管理及养护业的存货周转最快，存货周转天数都在10天以内。从变动幅度看，与2003年相比，2004年原水股份、山东基建、申能股份、上港集箱、福建高速、国电电力、上海机场的存货周转速度明显减慢；张江高科、四川长虹、清华同方、方正科技、广电电子、上海汽车等公司的存货周转速度比2003年增幅较大。

　　2001—2004年上证50企业的平均应收账款周转天数分别为66天、55天、47天、46天，总体上呈逐年下降的趋势。其中，2004年四川长虹、华北制药、广电电子、金杯汽车、白云机场、长江电力等企业应收账款周转速度最慢，2004年周转天数均在100天以上；而山东基建、东方明珠、伊利股份、安阳钢铁、中石化等公司的应收账款周转速度最快，2004年平均周转天数均不到10天。

　　3.5 偿债能力

　　总体而言，四年来上证50企业的经营性现金流对利息的保障一直较充分，但各公司间差异明显。2001—2004年上证50企业的平均经营现金流利息保障倍数分别为24.26、25.52、19.92、22.59。2004年伊利股份、宝钢股份、上海汽车、白云机场、四川长虹、中海发展、爱建股份的经营现金流利息保障倍数达到20倍以上，其中伊利股份达到141；而金杯汽车2004年经营性现金流为负值，对债务缺乏必要的保障。从波动程度看，与2003年相比，2004年原水股份、伊利股份、上海石化、白云机场、四川长虹、华能国际等公司的经营现金流利息保障倍数增幅较大，而广电电子、爱建股份、清华同方、北京首创、申能股份等公司的经营现金流利息保障倍数增幅较小。

　　从留存现金流 / 资本支出指标看，近四年不够稳定，但总体看较好。2001—2004年上证50企业的这一指标分别为3.13、2.25、2.90、2.40。2004年福建高速、长江电力、爱建股份、山东基建的指标最高，均在5倍以上；但有48%的企业该比率小于1，需要增加外部融资支持资本支出。 近年来上证50企业经营现金流利息保障倍数和现金流对资本支出覆盖程度变化趋势见图17。

　　3.5 信用状况变化的财务特征解释

　　由前面第2部分的分析可知，从整体上看，“2005上证50企业” 的信用状况与“2004上证50企业”相比有比较明显的提高。然而，从上述财务特征的分析结果来看，“2005上证50企业”2004年的一些财务指标不仅没有比前几年改善，反而有所恶化，比如与前三年相比，在经营性现金流利息保障倍数和留存现金流比资本支出基本维持稳定的情况下，2004年“2005上证50企业”的资产负债率上升，速动比率下降。如何解释这一现象呢？

　　虽然一般情况下，负债程度低、速动比率高、经营现金流利息保障倍数和留存现金流比资本支出高的企业，会获得较高的信用级别，但对于具体情况应作具体分析，因为负债率与流动性对于不同的企业具有不同的意义。具体来说，虽然上证50企业2004年的部分财务指标一定程度上出现了恶化，但这种变化与我们对“2005上证50企业”比“2004上证50企业”的信用状况有比较明显提高的判断并不矛盾，这是因为：

　　首先，评级结果是对企业资信状况的一种综合评判，是通过对过去和现在的分析来预测未来，这种分析和预测一般是跨经济周期的，也就是说，信用评级不受企业或行业处于不同的经济周期而导致的个别财务指标波动的影响。“2005上证50企业”2004年一些财务指标变差是企业处在不同经济景气阶段所表现出来的一种正常波动，尽管变差了一些，但仍然在合理范围内，因此，不影响我们对这些企业信用状况的判断。

　　其次，正如2.1节所分析的那样，“2005上证50企业”的整体信用状况不仅比“2004上证50企业”的整体信用状况有比较明显的提高，而且信用级别的结构发生了较大的变化，这一结构变化的突出特点是：高信用级别的企业比率显著提高和低信用级别的企业比例明显下降。从1.4节分析可知，不同信用级别的企业财务特征表现差异较大，高信用级别(比如aa级以上)企业由于其规模和市场优势显著，在确保债务能够偿还的前提下，有相对较高的负债水平，其较强的盈利能力和融资能力使其在资产流动性不太好的的情况下也不至于发生流动性风险。“2005上证50企业”中aa级以上企业比率的显著增加，使得在整体信用级别提高的情况下表现出资产负债比率上升，速动比率下降等财务特征。

　　第三，企业未来经营性现金流对债务的保障程度是影响信用级别的最重要方面。虽然近几年上证50企业平均经营性现金流利息保障倍数和留存现金流比资本支出不够稳定，有一些波动，但总体而言，这些指标一直维持在很高水平，表明上证50企业的经营性现金流对债务的保障程度一直很高，因而获得较高的信用级别。

　　4 评级展望

　　正如我们2004年所指出的(参见《上市公司信用风险指引》，中国证券报2004年7月6日，第9版)，2003年以来国家针对部分行业出现投资过热等现象而采取得一系列宏观调控措施，虽然一时会使部分行业的增长速度放缓，但从中长期来看，将有利于提升上证50企业的整体信用水平。这是因为国家实施的宏观调控措施将使一批规模较小、产品附加值低、环保达不到要求的企业难以生存，在激烈的市场竞争中将首先被淘汰。而上证50企业大多是各个行业内的龙头企业，在规模、技术、资金等方面具有明显的竞争优势。虽然调控可能使一些行业的市场空间在一定的时期内受到一定的压制，但一方面调控使市场无序竞争的局面得到了一定的好转，一大批小企业的淘汰将在某种程度上给大企业让出市场空间；另一方面，宏观调控将使我国经济更好地保持平稳发展，避免经济的大起大落，平稳发展的经济环境有利于企业的稳定经营。

　　“科学发展观” 和“和谐社会”的提出，表明今后国家对宏观经济的管理将更加注重经济增长的质量和效益，这将进一步促进各行业龙头企业的做大做强。虽然随着紧缩性投资政策滞后期的到来，投资增速可能会进一步趋缓，但仍将以较高的速度增长。预计在未来1～2年内，诸多行业如电力蒸汽热水的生产和供应、石油天然气、交通运输、港口、黑色金属冶炼及压延加工等能源类及基础工业类企业将继续受益于快速稳定的经济增长，其资信状况仍将保持较高的水平。虽然世界经济一体化趋势的加快以及我国加入WTO后经济的更加开放，将使我国一些行业的企业面临更加激烈的国际化竞争，但中国国情以及建设有中国特色的社会主义市场经济体制，决定了中国龙头企业在国际化竞争中必然是与世界双赢，而不可能是简单地被淘汰。

　　当前，中国股票市场正进行着以股权分置改革为核心的一系列基础性制度变革，这将使我国资本市场的功能得到更好的发挥，必将使中国的股票市场走向更加公正、稳定的良性发展阶段。从信用评级的角度来讲，股权分置改革对企业信用状况的影响虽然没有那么直接，但仍然会在以下几个方面对企业的信用状况产生一定的影响，这种影响主要体现在股东对上市公司的支持方面，具体来说：

　　(1)股权分置改革的顺利实施将有利于上市公司股东更换，股东的变更将引起股东对上市公司支持力度和支持方式的改变，影响到企业的基本经营和发展方向，从而对企业的信用状况产生影响。

　　(2)股权分置改革的顺利实施将使上市公司的股东更方便地在资本市场变现自己的股权，相应地，当上市公司面临短期偿债压力时，更容易获得股东的流动性支持。

　　(3)当上市公司面临严重的财务危机时，由于公司股东更容易在资本市场上变现自己的股权，在当前我国资本市场的有效性较弱的情况下，可能会引起股东对面临严重困境的企业的决策方式的改变，从而对企业的信用状况产生难以预料的影响。