升值导致A股资金洼地效应增强

　　(国联证券 李思思)

　　提要：

　　除了股票市场，当前我们已经难以发现另外一个可以替代股市的由长期下跌处于历史低位的市场，各行业预期回报率下降，将进一步凸显A股市场的资金洼地效应。短期内市场资 金供给变化有可能成为超越宏观经济基本面的影响因素，从而成为驱动目前A股市场更为主要的因素。

　　一、汇率制度改革对宏观经济的影响

　　关于人民币汇率制度改革(主要是升值)对宏观经济的影响具体说是长短期效应不同，对行业结构、贸易部门和非贸易部门影响不同，总体上正、负面影响都存在，主要观点如下：

　　正面影响：(1)、改善国内的投资环境，增强投资者信心；

             (2)、改善贸易环境，缓解贸易冲突；

             (3)、改变汇率形成机制，有利于经济长远发展；

             (4)、有效抑制输入型通货膨胀；

             (5)、提高人民币的偿债能力。

　　负面影响：(1)、对出口部门造成打击；

              (2)、加重国内实体经济紧缩；

              (3)、就业压力加大；

              (4)、投机资金的预期将导致金融市场的不稳定。

　　在这里，我们不对以上的正负面影响具体展开讨论，仅就以下几个观点着重强调：

　　1、升值可能会对宏观经济产生紧缩效应，对于出口部门是不利的。人民币升值相当于本国产品对外提价，这显然是会降低我国出口产品的竞争力。特别是目前我国外贸依存度高达约70%，因此汇率调整将会直接对我国进出口贸易带来较大影响，尤其是对于那些本身毛利水平比较低的出口型企业的盈利能力影响会更大，因此在某种程度上可能对宏观经济存在一定的紧缩效应。

　　2、升值对于宏观经济各部门影响是不同的，应该区别对待。从结构上看，升值主要冲击的是市场在外的出口型企业例如纺织、机电和资源密集型的产业如钢铁、有色金属、塑料等贸易部门。而对于国内的一些不动产和服务、消费类等非贸易部门是有利的。

　　3、升值类似于某种程度的紧缩手段，这将导致国内利率水平维持在低位。由于升值在某种程度上是一种类似的紧缩手段，这造成本身处于调整阶段的国内宏观经济存在继续回落的可能。这也就导致国内各行业的投资回报率和利率水平将继续维持在一个较低的水平，而这些迹象已经在国内行业投资回报率下降和国债收益率下降中得到应证。

　　4、小幅升值(2%)本身并不对宏观经济产生显著影响，另外J 曲线效应使人民币升值影响贸易收支存在时滞效应，因此升值对于进出口的影响仍待观察。虽然升值会使出口增长受到一定拖累，但是这是建立在目前出口高速增长的基础上的调整，而且人民币升值有利于优化出口结构，降低贸易不平衡和改善贸易条件。因此，小幅度升值本身对宏观经济的影响并不显著。而J 曲线效应是指：本币升值相当于本国商品对国外商品提价，由于短期内进出口商品价格弹性较小，贸易赢余短期内还存在继续上升，只有过一个阶段之后，本币升值对贸易收支的负面影响才会显现，但如果出口部门乃至整个社会的劳动生产率逐步提高，升值对本国产品的价格优势的影响就会消退，最终并不一定造成贸易赤字。

　　二、汇率制度改革(升值)对证券市场的影响

　　根据以上分析，汇率制度改革对于宏观经济的影响是综合性的，很难简单归纳为利好或者利空。从这个角度，我们很难说汇率制度改革会对宏观经济基本面改善提供什么非常的有利证据。但是由于证券市场中的金融资产价格，除了受到宏观经济基本面因素驱动外，还将受到资金供给变化而变化。并且在一定时间内和一定范围内，资金供求变化甚至会成为左右市场的主要因素。因此在分析汇率制度改革(升值)对整个证券市场的影响后，我们认为：短期内市场资金供给变化有可能成为超越宏观经济基本面的影响因素，从而成为驱动目前A 股市场更为主要的因素。

　　1、全球视野下，本币升值可以提高国内证券市场的估值水平。把一国放在一个开放的环境中，对于外资而言，不仅要考虑投资股市本身的投资风险，还要考虑因为汇率变动而产生的汇率损益。因此，A 股市场的估值水平可以提高，这也是人民币升值促进股市上涨的重要理由。在过去的1 年多时间，每次人民币升值预期强烈阶段，亚太地区的股市均有不同程度的上涨，其中一定程度上得益于外来资本的积极参与。长期来看，汇率市场上升对证券市场的助涨作用也是十分明显，历史上的实证例子并不少，其中日本和台湾市场就是典型。

　　2、由于人民币升值幅度远未达到热钱的预期，投机性热钱进入市场的可能性在进一步加大。对于人民币升值幅度的预期普遍在5%-10%左右，这点从在新加坡交易的NDF(美圆/人民币不可交割远期和约)较以前的贴水增加到7.8050 可以得到应证。因此在人民币升值幅度远未达到热钱预期之前，投机性热钱进入市场的可能性在进一步加大。特别是在是否升值的不确定性因素消失后，投机性的热钱可能会迅速放大，进入市场。所以从“热钱”预期效应来看，人民币升值对近期证券市场构成正面影响，冲淡长期的负面因素，因此“热钱”很可能会继续进入房地产、债券和股票等人民币资产。

　　3、基于升值通缩效应以及国内宏观经济处于回落阶段将促使国内维持低利率水平的预期得到加强，各行业预期回报率下降将凸显A 股市场的资金洼地效应。由于国内宏观经济已经处于回落阶段并且政府也担心通缩压力加大，因此我们相信：未来一段时间内，国内的利率仍将维持较低水平并且各行业回报率水平仍在下降。除了股票市场，当前我们已经难以发现另外一个可以替代股市的长期下跌的处于历史低位的市场。多数实业投资的暴利让位于宏观调控；多数大宗商品价格处于历史高点；黄金价格随着美元走强开始疲弱；房地产价格受到国家严厉监控；债券市场收益率已经下降至03 年底水平，国债收益率已经与当前银行存款的税后收益率相当；货币市场收益率也持续下降，182 天回购利率已经从年初的2.92%下降到1.70%。我们发现，在市场游动资金在房地产、大宗商品、债券及货币市场的游走过程中，股票市场已经成为2001 年以来最后一块处女地。从吸引力角度来看，随着其它投机机会的逐步消退，股票市场无疑越来越具备投机吸引力。

　　4、A 股市场正在发出积极信号，有望出现阶段性上扬的有利因素(参见前期策略报告《市场整体处于中性，但正在发出积极信号》)。

　　(1)、A-H 日益缩小的价值差距。在央行宣布汇率制度改革后，H 股市场出现了连续上涨的态势，这进一步缩小了A-H 的价值差距。另外J 曲线理论也显示：汇率制度改革而导致进出口贸易变化存在时滞效应，相应上市公司的盈利能力和估值水平也不会立即产生变化。

    (2)、政府对市场的政策扶持力度加大，股权分置改革可以受益。从前面公布股权分置试点改革方案来看，目前持有的投资者成本可以下降17%-30%。而对某些公司来说，它们的股价已经接近国际同行，而这样的补偿将会使它们的股价更加有吸引力。

　　(3)、短期内A 股市场的证券资产供给将减少。国内正在进行股权分置改革试点，证监会已经明确宣布在股改试点过程中IPO 项目停止，业内普遍预期新股发行和新老划断的时机将在股改一年左右后。因此短期内A 股市场证券资产的供给将减少，这样对于A 股市场中的资产价格也有提振作用。

　　四、投资策略

　　在权衡汇率制度改革对宏观经济以及证券市场的各种影响因素后，我们认为：汇率制度改革将导致A 股市场成为资金洼地的效应增强，并且可能是影响目前证券市场的主要因素。另外有利于A 股市场出现上扬的有利因素正在形成，因此目前市场面临的机遇大于风险，而且可能是年内最具有操作性的阶段。但长期来看，证券市场和汇率市场背后的根本性决定性因素是国民经济发展状况，两者均只是外生变量，并非因果关系。如果考虑到宏观经济回落以及新老划断、公司治理结构、市场基础建设等不确定性，A 股市场在未来仍然面临严峻挑战。