陈金仁：行为金融理论与中国证券市场

    □陈金仁

　　2002年年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的行为金融学家———丹尼尔#zhPoint#卡恩曼和美国乔治#zhPoint#梅森大学的维农#zhPoint#史密斯，以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所做出的贡献。行为金融学(behavior　finance)正式登堂入室，近年来发展较为迅猛，并大有与现代金融理论并驾齐驱之势，行为金融 理论也成为当代金融学研究的热点和前沿。认识行为金融学，并利用行为金融学的研究成果指导我们的投资有较强的理论和现实意义。　　　　　　

　　对现代金融理论的检验与批判———行为金融学的产生

　　1965年，法玛提出了经典的有效市场假说(EMH)，夏普、林特纳和莫辛将EMH和马科维茨的资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型--资本资产定价模型(CAPM)，CAPM和EMH成为现代金融学的两大基石。

　　CAPM和EMH等现代金融理论产生后产生了大量的实证检验。实证研究表明，根据一组投资顾问或互助基金买卖股票的建议而选出的股票与整个市场进行比较，这种投资效果与“投掷飞镖”选择证券的效果相同。对互助基金的业绩跟踪也显示，如果将一个时期表现最好的基金与随后的任一个时期相比较，则业绩好的互助基金在后一时期并未超越整个市场。以S&P500指数为例，很难有基金的业绩能够持续长期超越S&P500指数，市场是如此的有效，以至于我们只要采取钉住指数的长期持股策略就可以获得市场的平均收益。近年来，美国的指数基金发展速度很快，我国目前也推出有华安180(资讯 行情 论坛)、天同180(资讯 行情 论坛)、博时裕富(资讯 行情 论坛)等指数基金。数据统计显示，2000年～2002年，剔除新股配售收益后，现有市场上流通的基金中有60%以上没有超过大盘。市场的发展也出现一系列无法用传统金融理论解释的现象，如羊群效应、小公司和规模效应、股权溢价之谜等一系列“异象”的出现给现代金融理论构成强有力的挑战，行为金融学也随之产生。

　　对CAPM、EMH理论的批评首先来自于假设。CAPM、EMH理论的假设前提之一是人都是“理性人”，投资者可以对作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但经济学家西蒙(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大量证据显示人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。

　　现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。而相关研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。

　　行为金融研究表明，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其决策行为不仅制约于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。行为金融学的研究表明人并非完全是“理性人”，一些以前成功或者失败的经历将影响当前或者以后的决策。如证券市场的“处置效应”。1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。2001年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。

　　此外，金融市场并非是完全有效的市场。实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”，但要达到“强型效率”市场几乎不可能。虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入“弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型效率”更是一种理想中的状态。信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。

　　行为金融学研究成果的借鉴意义

　　金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。期望理论是行为金融学的重要理论基础。1994年，Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。1999年，他们提出了行为组合理论行为金融学。一些学者也提出了许多行为资产定价模型，如BAPM　模型，指出市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM　模型进行资产组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好，而另一种交易者是噪声交易者，他们不会按照CAPM　模型来构造自己的资产组合，会犯认知错误，没有均值和方差方面的偏好。行为金融学在应用心理学研究的成果的基础上形成了自身的理论体系。

　　2000年，行为金融学家美国耶鲁大学的罗伯特#zhPoint#希勒教授出版了《非理性繁荣》一书，该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了研究。希勒教授经过实证研究后，得出了一路上扬的美国股市是“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，指出美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克指数由5000多点跌至3000多点，随后股市泡沫开始逐步释放，行为金融学在挑战传统金融理论的过程中取得了辉煌胜利。

　　市场上的许多行为从传统的金融学理论上往往无法解释，传统金融学严格的假设条件影响了其在实践中的运用，而行为金融学更加接近市场，一些研究结论对证券市场投资也有较大的启发和指导意义。从我国的实践角度来看，行为金融依然具有较强的指导意义，并对对证券投资有较大帮助。

　　1、羊群效应。

　　羊群效应是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。

　　长期以来，我国证券市场上存在较为典型的“羊群效应”。庄家行为、股评效应等极为显著，寻找庄家建仓等待拉升一度成为市场追捧的投资策略。随着庄股的破灭以及价值投资理念的崛起，基金等机构投资者的行为也成为信息弱势群体研究的重点。近年来QFII的行为引起市场的积极响应，尤其是瑞银等QFII参与个股的良好表现更是吸引了市场无数目光。机构投资者的行为也往往带来市场的跟风，不过我们也开始发现QFII介入的个股也出现较大程度的亏损，盲目追求时尚并非较好的投资策略。因此，在借鉴他人优势的同时，我们也应防止陷入新的“羊群效应”，在追随潮流的同时，也应保持独立的判断能力。

　　2、小公司效应。

　　小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。

　　我国证券市场上也一度存在小公司效应。如小盘股、小市值的公司往往成为炒做的重点。一些庄家借助于送股、转赠等题材不断炒作，一些公司的股价出现了非理性上扬。而2001年是小公司股票噩梦的开始，小盘股由于定价明显偏高出现大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整个市场跌幅更大。

　　前期由于股权分置试点消息影响，中小企业板表现较为出色，小公司效应似乎有卷土从来的味道。小公司效应产生的根源在于其投资价值，处于成长期的小公司往往比成熟的大公司有更高成长性。随着价值中枢的持续下移，一旦市场转暖，小公司效应仍有继续出现可能。

　　3、反应过度与反应不足。

　　反应过度和反应不足是投资者对信息反应的两种情况。人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。在证券市场上的表现就是“涨过头”、“跌过头”。在我国证券市场上，反应过度与反应不足现象较为突出，如2000年网络股泡沫出现的反应过度，投资者热情的膨胀将股价不断推高。而在市场的下跌趋势中也会对利好表现麻木，市场弥漫悲观氛围时也会对具有投资价值的公司视而不见，市场既有出现非理性上涨的冲动，也会造成非理性的恐慌性抛售。

　　4、动量交易策略和反向投资策略。

　　所谓的动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，而反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者Je-gadeeshkg与Titman在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”。而在我国市场上，热点的切换以及投资者偏好会经常发生转变，网络股的一网打尽以及历史上重组概念的破产等显示长期异常收益难以持久，实证研究也表明动量交易策略和反向投资策略在市场中并不可行。其中蕴涵的指导意义是趋势性投资、买进超跌股票依然有较大风险，及时调整投资品种，顺应市场变化或许会有更大的投资收益。

　　(作者单位：华泰证券研究所)