钢铁股陷入股改尴尬 破净与对价间唯让利可平衡

    联合证券 付罗龙 陈鹏

　　提要：

　　目前，已有50%的钢铁公司股价低于净资产，股价“破净”是解决股权分置问题的一大障碍。如不能有效解决，钢铁股可能陷入恶性循环。而监管层新近推出的权证、回购和大股东增持流通股等手段，为“破净”钢铁股解决股权分置问题创造了新机遇。

　　“破净”——为“负收益”流通权支付“对价”

　　表1：钢铁股市净率水平

　　目前市场上股价跌破净资产的公司超过100 家，钢铁股更是股价“破净”的重灾区。按2005 年1 季报表计算，已有50%的钢铁公司股价低于净资产。按全年预测计算，钢铁公司平均P/B 将不到0.9 倍，面临全面“破净”。

　　股价"破净"是解决股权分置的一大障碍，因为非流通股不但不能从股份流通中获益，而且要为"负收益"的流通权支付"对价"(送股或送现金)，在此条件下推动股权分置改革，非流通股东不但难有收益，而且容易招致国有资产流失等责难。今年以来，投资者对钢铁行业见顶的恐惧一直压制着钢铁股的表现。在当前市场焦点集中于解决股权分置的气氛之下，钢铁股如不在股权分置中寻求突破，股价势必被进一步拖低，很可能就此陷入股价"破净"--难以支付对价--股价进一步下跌的恶性循环之中。股价"破净"让钢铁上市公司面临前所未有的尴尬。"送/转股+认沽权证+大股东增持"是解决钢铁公司股权分置的可行办法

　　6 月12 日证监会发布了《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》的征求意见稿，13 日上海证券交易所又发布了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)。我们认为这两个办法的推出，让"送/转股+认沽权证+大股东增持流通股"成为解决钢铁类上市公司股权分置的一种可行办法。

　　认沽权证在"破净"钢铁股股权分置方案设计上的优越性

　　对股价"破净"的公司来说，单纯送股显然不是一种经济的"对价"支付手段--一方面股价低迷让流通股对"补偿"的期望很高，另一方面股票单价较低又会导致非流通股必须大幅度送股才能满足"对价"支付要求。

　　除送股之外，送现金是一种常见的补充手段。但回购股票与之相比显得更为有效。因为回购股票与送现金对上市公司来说成本相当，但是回购是通过股价上升来体现"分红"收益，股价的上升同时提高了送出股票的"含金量"，因此实际效果要优于直接送现金。

　　而与回购股票相比，认沽权证又是一种更加有利的手段。因为无论送现金还是回购，上市公司均需要支付现金，但是使用认沽权证上市公司在发行之初无任何现金支出。如果认沽权证在有效期内股价突破了行权价格，公司也无须支付。只有当认沽权证在有效期内一直低于行权价格，公司才需要向行使认沽权证的流通股东支付补偿。对已经"破净"的钢铁股来说，从估值水平判断其股价难再有下跌空间，利用权证争取一段时间(根据规定权证的有效期在3-18 个月)，股价随大盘转暖而上升的可能性还是比较大的。因此，使用认沽权证作为送股的辅助手段对"破净"钢铁公司来说，较市盈率、市净率高的公司更为有利。

　　大股东增持流通股与回购为认沽权证保驾护航

　　由于监管层放开了大股东增持流通股与回购的限制，认沽权证的行权机会进一步下降。除了通过改善基本面提升股价外，上市公司还可通过回购，或大股东适当增持流通股支撑股价，并让流通股股东对解决股权分之后的股价有一个正面的预期，有利于改革方案的顺利推进。

　　认沽权证同样能够保障流通股东利益

　　认沽权证虽然对上市公司有利，但是这并不是以牺牲流通股东利益为代价的。流通股东获得认沽权证后的利益体现在以下几个方面：首先，认沽权证是上市公司无偿赠予的，流通股东节省了期权费；其次，认沽权证为流通股东设定了收益的安全底线；第三，认沽权证为流通股东创造了新的盈利手段，由于认沽权证的交易性质与正股有所不同(如：T+0，涨跌幅限制不同等)持有认沽权证的流通股东可以通过买卖认沽权证套利。

　　更为重要的是，认沽权证的存在，令上市公司在解决股权分置之后到非流通股实现流通之前的一段时间内，仍然必须关注股价，这是其他方案无法做到的。因为认沽权证一天没有行权，上市公司股权分置的成本一日无法确定。上市公司有强烈的动机通过改善经营提升股价，通过追求认沽权证价值最小化，达成与流通股东的双赢。

　　送/转股仍有其必要性

　　认沽权证在解决股权分置方案设计中虽然具有不少优越性，但是我们认为它并不能完全代替送股或转股。因为认沽权证对流通股股东的补偿主要体现在行权价格的设定上。而且随着股价的上升流通股东持有的认沽权证有可能失去价值。在这种情况下，认沽权证对流通股东的补偿显然没有其他的方式大。对股价的预期成为利益各方评判方案的重要依据，在此状况下行权价格将非常难以谈判。