劣质公司侵蚀市场信心 皆因退市制度宽厚

　　 1999年起扣除非经常性损益后亏损公司的增速快于上市公司的增速，导致亏损公司占比例逐年攀升

　　上市公司利用非经常性收益调节利润就能轻易地回避退市规则的制约

　　2004年股市中资不抵债的上市公司占全部上市公司的2.27%

　　 受到诚信谴责的上市公司不少，一些上市公司的诚信记录并不佳

　　剔除劣质上市公司的最好方法--严厉的退市规则

　　海通证券研究所投资策划部 陈久红

　　大量劣质公司为什么能在股市中逐年沉淀下来呢？原因很简单：上市公司退市制度来得太晚，又太宽厚了

　　退市制度造成的所谓风险与劣质公司逐年沉淀于市造成的真实风险，孰大孰小？当退不退，反受其乱

　　当前，一部分上市公司的劣变是侵蚀投资者信心的最大毒素之一。当股市中劣质公司不断增多时，投资者信心也将不断下滑。

　　那么，剔除劣质上市公司的最好方法是什么？严厉的退市规则。

　　缺乏严厉退市规则的后果是什么？劣质公司充斥股市。小而言之，考验投资者的智慧、挫伤投资信心；大而言之，导致国家资源配置效率低下。

　　曾有戏言：中国的司机是世界上驾驶水平最高的司机。那么，是否可以同样类比中国的股票投资者呢？

　　当股市中充斥着劣质上市公司且数量还在逐年增多时，投资者会面临着极大的风险！退市规则--股市清道夫。

　　试想，没有清道夫的华尔街，将是一幅怎样不堪的场景？

　　1、十多年来，中国股市在上市公司增量不断优化的同时，也沉淀了大量劣质公司

　　在股市中，劣质公司并不仅指绩差公司，还包括诚信度差的公司、对股东责任感不强的公司等。十多年来虽然优质公司不断加盟入市，发行制度的改革使得新发行上市的质量逐年提升，增量在优化，但遗憾的是，这并没有改变股市中劣质公司逐年上升的状况，劣质公司沉淀于市的投资风险正在逐年增大！

　　风险现状一：1999年起扣除非经常性损益后亏损公司的增速快于上市公司的增速，导致亏损公司占比例逐年攀升

　　我们采用扣除非经常性损益后上市公司的历年亏损状况来看看劣质公司的累积速度(因为从1999年起上市公司开始披露扣除非经常性损益后的每股收益指标，故统计自该年起)。统计显示，扣除非经常性损益后亏损公司家数：1999年91家、2000年119家、2001年192家、2002年继续增加，首次突破200家，达到213家、2003年再度增加，达251家、2004年创出新高，上升到288家。

　　统计分析显示，这些年来扣除非经常性损益后亏损的上市公司几乎每年均以两位数字在增长，2000年~2005年，亏损公司的增速依次为23.53%、38.02%、9.86%、15.14%和12.85%，而同期新上市公司增速分别为16.18%、7.12%、6.06%、5.62%和7.85%。每年亏损公司的增速居然超过当年新增公司的增加速度。由此导致的直接后果就是亏损上市公司占比一年比一年高。实际统计显示，扣除非经常性损益后亏损的上市公司占总数的比例正逐年上升，自1999年至2004年六年间，这一比例逐年攀升，依次为11.07%、12.46%、18.77%、19.63%、21.90%和23.30%。2003年以后，亏损公司就已超过总数的五分之一。投资者面临的风险也越来越大。当前股市只有区区十四年的历史，局面就已如此，如果按此速度发展下去，何谈股市进步与发展(见表1和下图)。

　　风险现状二：上市公司利用非经常性收益调节利润就能轻易地回避退市规则的制约

　　按照我国现有退市规则，上市公司连续三年亏损即进入退市规则管理的程序中。但是因其规定的亏损概念是指最终帐面利润，其中包括非经常性损益，因此给部分上市公司留下了可乘之机。一些上市公司经常性业务连续四年亏损，却利用非经常性损益调节帐面利润、少计提减值准备调节帐面利润，轻而易举地就回避了退市规则的制约。

　　据统计，扣除非经常性损益后连续三年甚至四年亏损的上市公司并不在少数，它们当中多数已被贴上了ST标签，但也有许多却没有。这里我们列示出了没有贴上ST标签、扣除非经常性损益后已连续三年甚至四年亏损的部分上市公司名单(见表2)。这些公司暂时没有被带上ST的帽子，同样具有较大的风险。我们看到，这些公司经营每况愈下，亏损越来越严重，如科苑集团(资讯 行情 论坛)(000979)到2004年每股已亏损了3.08元，按扣除每股收益看，已连续三年亏损，但是公司在2003年通过一笔非经常性收益使公司帐面出现了每股0.006的微利(扣除后亏损为0.21元/股)，逃脱了被ST。其实类似的公司不在少数。这些公司苟延残喘，已成为候补ST股群。

　　风险现状三：2004年股市中资不抵债的上市公司占全部上市公司的2.27%

　　目前沪深股市中，资不抵债的上市公司也在逐年增多，基本上都是ST公司。它们不仅将股东的原始投资全部亏光，而且还殃及到债权人(其中自然包括给其贷款的银行)，这类资不抵债的上市公司不仅威胁到股东利益，也威胁到债权人的利益。

　　据统计，截止到2004年年末，以每股净资产计，资不抵债的上市公司已占上市公司总数的2.27%，如果以调整后的每股净资产计，这一比例则上升为3.96%(见表3)。而这些上市公司的股票却仍然在股市中流通。

　　调整后的每股净资产=(年末股东权益-三年以上的应收帐款-待摊费用-待处理(流动、固定)资产净损失-开办费-长期待摊费用)/年末股本总数。调整后每股净资产更能反映上市公司的资产质量和潜在的风险程度，应当是我们关注的重点，按此指标看，某些上市公司的资产质量更堪忧。

　　风险现状四：受到诚信谴责的上市公司不少

　　上海证券交易所于2001年上半年推出了上市公司诚信记录档案和上市公司高管谴责制度，对违规上市公司及其高管人员进行公开谴责。据上证所网站记录统计，从2001年4月28日至今，上证所公开谴责上市公司共计81次；从2001年10月29日至今，上证所公开谴责上市公司高管达505人次。相当一部分上市公司的诚信记录并不佳。

　　股市的历史在延长，劣质公司沉淀的数量也在增加，投资者面临的风险也越来越大。这也是导致投资者信心逐年下降的重要因素之一。

　　2、我国股市退市制度来得太晚，又太宽厚，直接导致了劣质上市公司的逐年沉淀

　　大量劣质公司为什么能在股市中逐年沉淀下来呢？原因很简单：上市公司退市制度来得太晚，又太宽厚了。

　　1、退市制度在立市九年后跚跚而来，太晚了

　　我国股市在成立初期只有上市规则，并没有推出相应的退市规则，只规定了最近三年连续亏损的上市公司将暂停上市。为了照顾这批个股的交易流通，交易所还于1999年7月9日，推出了PT制度，即特别转让服务(ParticularTransfer)，一周交易一次，到2001年12月底时沪深两市约有20家PT公司。直到九年之后，于2001年2月，中国证监会才发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，当年12月份，证监会又对此办法进行修订，发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，宣布中国股市的退市制度正式出台。PT水仙于2002年4月23日退市，中国股市的退市规则正式实施了。但是，到此时，股市中已经沉淀了较大比例的劣质上市公司需要清理。

　　2、退市制度威慑力欠强，太宽厚了

　　亡羊补牢，本来时犹不晚。但令人遗憾的是，跚跚来迟的退市制度又太过仁厚，对不良上市公司并没有太大的威慑力。宽厚的退市制度不仅没有起到清理劣质公司的作用，反而使得越来越多的不良上市公司与规则玩起了猫捉老鼠的游戏，虚增利润、利用非经常性收益或少计不计坏帐准备的方式粉饰帐面利润，以逃避退市的厄运，进而将此厄运留给股票投资者。且看退市规则(见表4)。

　　退市规则主要是针对三年亏损的公司，而且是连续亏损。非连续亏损的公司不在退市规则的约束范围之内。而且，对上市公司亏损的定义是指帐面有盈利，帐面盈利中包括经常性收益和非经常性收益两项。而仅非经常性收益一项，就可以使众多上市公司能比较轻松地做到连续三年不亏损，轻而易举地绕过了退市条款。

　　如此宽厚退市规则自然难以起到较好的汰劣作用。三年多来，仅有区区23家公司退市(截至2005年3月25日达尔曼(资讯 行情 论坛)退市为止)和17家暂停上市(截至2005年6月初)，当这些公司退市时，早已一文不值了。据《上证报》于2005年6月7日报导，23家退市公司中就有16家公司已经处于不同程度的停产状态。

　　太过宽厚的退市制度最终导致一批批劣质公司逐年积存在股市中，严重伤害着投资者的信心，加重了上市公司的潜在危机和股市的系统性风险。

　　如果说担心严厉的退市制度会造成市场风险，那么，我们不禁问，严厉的退市制度究竟会造成什么样的风险？退市制度造成的所谓风险与劣质公司逐年沉淀于市造成的真实风险，孰大孰小？当退不退，反受其乱。实际上，大量的劣质公司的存在，眼前就已经成了全流通变革中最令人头痛的问题之一。

　　我国退市制度迫切需要完善，但愿上市公司的退市规则能真正成为我国股市清道夫，汰劣存优，为保持股市的鲜活与长久，尽其职，守其责。