制度变革下策略选择 优质公司更具优势

　　□联合证券研究所　田艺

　　1、A股整体估值水平可能下降，优质公司试点后更具估值优势

　　我们认为，首批四家试点公司，其支付对价的方案大致采用了目标市盈率法和成本法两类。

　　目标市盈率法先确定完全市场或者成熟市场的市盈率，根据二者之间的差距确定对价，使得方案实施后公司市盈率和目标市盈率一致。

　　成本法以当前股价为流通股东的成本，净资产为非流通股东的成本，二者之和为全流通前公司价值，支付对价以流通股东全流通在公司价值中比例不变或者增大为原则。

　　四家公司中三一重工(资讯 行情 论坛)和金牛能源(资讯 行情 论坛)采用目标市盈率法，清华同方(资讯 行情 论坛)和紫江企业(资讯 行情 论坛)采用成本法。进而可以推测，业绩较好的公司由于市盈率与成熟市场差距不大，而市净率较高，按照成本法非流通股东需要支付较多对价，倾向采用目标市盈率法；而业绩一般的公司往往市盈率较高，市净率不高，倾向采用成本法。

　　根据模拟计算结果，如果所有公司都按照成本法，则沪深300(资讯 行情 论坛)指数的市盈率将下降40%，变成8.53倍。

　　我们认为，在没有新的试点方案出现前，部分公司将采用目标市盈率法，部分公司采用成本法，而沪深300指数市盈率的下降幅度也将介于两者之间，即8.53-11倍之间，纯粹从静态估值的角度已经具有一定的投资价值。

　　2、时机选择：市场转机将在股权分置形成明确预期后出现

　　当前市场的下跌只是以下两方面因素的集中反映，即：投资者在无法形成明确预期下的谨慎回避行为；以及在市场发生重大制度变革、向成熟市场转轨过程中，绝对估值体系尚未形成，对公司的价值判断仍受到相对估值体系的影响。

　　我们认为，如果顺利的话，在6月底前后首批试点公司对方案进行表决并再度复牌后，市场心态将趋于稳定。同时，随着管理层对试点经验的总结，以及相关配套制度的明朗和完善，市场有望出现转机。

　　3、区别对待不同类别的公司

　　———当前估值合理的优质公司。由于市净率相对较高、流通股东与非流通股东的历史成本对比差距相对较小、公司治理的规范程度相对较高(相应地，资产质量更为真实)，因而，流通权内在价值相对更大，即流通股东获得的对价相对更大(虽然送股比例不一定最高)，对流通股东更为有利。

　　———股价“破净”公司。这类公司又可以分为两种类型：一是因产业周期性因素而“破净”；二是因公司质地差而“破净”。对这两类的非流通股股东来说，“流通权”价值实际上是很小的。特别对于质地差的公司，其流通权基本上没什么价值。因而，流通股东获得的对价相对较小(虽然送股比例很高)，对非流通股东更为有利。特别地，如果公司净资产存在高估、或者流通股东与非流通股东的历史成本对比差距相对较大，原则上非流通股东在任何价位上都存在减持冲动，长期而言，对流通股东极为不利。

　　———同时含B股或H股的公司。由于涉及不同类别股东的权益平衡，因而，短期内成为试点尚有难度。同时，由于存在明显的比价接轨压力，使得相关A股股价面临更多不确定性。

　　4、公司选择：一看盈利前景，二看资产质量

　　我们认为，在当前情况下，QFII具有“旁观者清”的优势，同时，对公司的把握更有代表性和前瞻性。我们分析了2005年1季度QFII进入十大股东的公司，共有80家，主要可以分为几类：

　　第一，有中国特色或者知名品牌的消费品、中药类上市公司。此类股票，受到QFII的重点关注，如九芝堂(资讯 行情 论坛)、益佰制药(资讯 行情 论坛)、马应龙(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒(资讯 行情 论坛)、杉杉股份(资讯 行情 论坛)等。　

　　第二，资源、供水、金融、物流业等垄断行业股票。如厦门钨业(资讯 行情 论坛)、山东黄金、中金黄金、南海发展(资讯 行情 论坛)、爱建股份、巴士股份(资讯 行情 论坛)、深高速(资讯 行情 论坛)、外运发展(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等。　

　　第三，具有国际竞争力的制造业。如宝钢股份、瑞贝卡(资讯 行情 论坛)和海螺型材(资讯 行情 论坛)。(见附表)