当前投资环境的判断：上下求索 双向防御(2)

　　景气持续再次超出预期

　　就如我们之前所判断的，主要大宗物资景气再次持续超乎预期，打破去年四季度市场对这些行业周期见顶的担心。2月份以原油、有色、钢铁为代表的大宗物资价格大幅上扬，一些品种创出了近十几年的新高。预测人士对今年大宗商品均价水平也纷纷调升。国内相关行业出现了较大幅度的反弹。大宗物资的强劲走势不仅来自供求方面的基础因素推动，即中国 仍然维持旺盛的需求，美国经济表现好于预期等；也来自全球货币市场过剩流动性因素的推动，即全球资本市场充沛的资金，各国普遍较低的实际利率，以及美元持续弱势等。

　　投资品板块：成本压力短期内难以缓释

　　年初大宗物资的上涨，进一步延后了周期见顶的预期，使我们提高了对原材料价格全年均值的预测，大部分中下游制造业的成本压力短期内仍然难以缓减。由于过多的产能存在，削弱了这一领域大部分厂家的议价能力，成本难以转嫁，二季度成本对利润率的侵噬可能更为明显。

　　短期内，我们偏爱产业集中度高，有较强定价能力，下游需求旺盛的港口、电力设备制造企业，随着一些物资价格回落，相关下游的制造业可能成为相机投资的短期品种。但更长期看资源紧张将是中国经济发展长期面临的问题，因此产业升级、产品创新、节能、节耗，可持续发展将是未来主要的投资主题。

　　投资品板块中，我们依然维持对港口机械和电力设备行业的增持评级。

　　交通运输、一般消费品和零售板块：从抱团取暖到集体沸腾

　　与固定资产投资增速逐步回落相对比，社会消费品零售总额增速保持逐季上升态势。从生产角度看第三产业增速明显加快，主要受批发零售贸易业、交通运输业的带动，去年四季度该产业增速比三季度提高了一个多百分点。与宏观数据相印证，相关行业的上市公司基本面也呈现出良好的增长态势。

　　除了稳定增长以外，在物价上升环境下，这些领域内的企业由于其行业特性，成本压力小或表现出较好的成本转嫁能力，也是我们偏好的原因。

　　我们相信在“周期恐慌症”下，由于相对明朗、稳定的增长前景，这些板块仍将是资金追逐的热点。出于规避周期风险，追求稳定的心态，估计市场会给予这类公司估值溢价，甚至不排除估值泡沫的产生可能。

　　交通运输、一般消费品和零售板块中，我们继续看好港口、公路、食品饮料和零售行业中的成长性企业。

　　三、制度博弈的突破：定价与制度共振或能“化剑为犁”

　　资金定价的逻辑基础：寻找产品定价能力

　　股价结构的持续性变化显示市场仍处于结构性调整之中，短期市场更偏好消费类和公用事业股

　　股价的结构性调整仍在持续中，特别是当市场出现波段机会之时，优劣公司的价格弹性更趋差异，总体而言，持续调整的公司家数远远大于上涨的家数，一九现象正向5%现象演进，资金持续向有限“王者龙头公司”集中。

　　我们根据相同的统计口径，对各行业进行了股价涨跌的统计，发现仅航空海运物流和酒店餐馆休闲旅游取得了正向收益率，而排名列前的基本为消费类和公用事业类股票，同时从季度表现简单区分行业分布属性，周期性特征比较明显的行业股价表现趋弱，但其中上游的大宗原材料行业表现相比要强一些。

　　机构重仓股的特立独行反映了各类资金对有限确定性的自我强化

　　我们在2005年度投资策略报告中，曾从四大类机构资金占有市值比例的角度出发，推测由于缺乏制衡的对手，市场参与者和理念的多样性格局已被打破，基金的影响力将持续加强，从公司基本面出发的价值投资判断将指导投资行为。

　　同时，我们关注到０４年三季度，基金首推交通运输仓储行业、券商青睐医药生物制品行业、QFII 对信息技术行业情有独钟，令人侧目的是在接下来的两个季度里各类资金首推和收集的行业都迅速出现了股价重心的上移，其中交通运输仓储业更由于为资金力量最强的基金持有表现出了特立独行的走势。

　　这给我们的启示是，在缺乏制衡对手的市场中，关注市场最具影响力的资金动作，从行为金融角度出发，更能在中短期内获得收益。

　　资金定价逻辑基础及未来趋势

　　从行业景气的轮换和个股表现的差异，我们观测到近期的定价逻辑如下：

　　一是，股价运动方向与公司收益能力的趋势和确定性高度相关，机构投资者以公司业绩的确定性来对抗宏观和政策方面的系统性风险

　　随着基于基本面深度挖掘的投资理念的持续深入，股价的正向波动往往建立在公司收益能力快速提高的基础上。基金对周期性行业自下而上的持续挖掘到对消费类和公用事业类股票的二次集中都反映了对相关行业公司业绩增长的预期。

　　而近期股价结构性的波动更反映了机构投资者对“确定性”的倚重。由于国际上以美元定价的大宗商品价格持续上涨，投资者对于输入性通货膨胀产生担忧，对政府是否会进行二次宏观调控没有把握，且近期央行发出调控房地产价格的信号，使机构投资者对周期特征显著的股票要求更高的估值折价；而能导致股价结构重新排序的政策因素，近期并无破题迹象，因此，机构投资者“抱团取暖”消费类和公用事业类股票以及周期类公司中的最上游企业以及“透明”度高的行业龙头，以这些公司业绩的确定性来对抗宏观和政策的不确定性。

　　二是，公司的收益能力取决于行业盈利能力和公司所处的行业地位，最终取决于公司的议价能力，寻找行业景气度持续高涨的龙头公司，是未来的必然选择，关注原油上涨所伴生的相关替代品的投资机会也是套利的另一途径。

　　从04年12月至3月中旬期间股价涨幅排序来看，剔除ST后，除了消费类和公用事业行业的股票，基本都是各行业龙头，具备较强的议价能力。

　　在股价与公司盈利能力的确定性高度相关的前提下，我们对公司的收益能力进行分解。

　　首先，可以看出公司的盈利状况极大的相关于议价能力。比如周期性特征明显的股票，在行业景气度可能下降的约束下，该公司在行业内的强大议价能力可以成为被继续持有的考虑因素；

　　其次，可以发现议价能力强的公司基本集中在行业链条的最上游，也提示上游行业景气的持续时间一般要长于下游行业；

　　另外，消费类上市公司行业景气度相对稳定，消费升温趋势明显，而其中的龙头公司又由于品牌、技术等因素具备强大的议价能力，因此，股价的上升更稳定和持续。

　　最后，国际上大宗原材料的上涨，也提示我们应关注相关替代品投资机会的挖掘。当然，受宏观调控影响较小，具有国际估值优势的自然及资源垄断行业中的龙头公司，仍将是主流资金积极配置和再集中的目标。

　　估值再动荡：Ａ＋Ｈ及增量对存量的替换

　　温总理在谈到解决股市弊病的手段时，用“ 提高上市公司的质量，这是根本”作了总结，我们相信用优质增量来稀释相对低劣的存量股票是今后管理层推行IPO相关政策的逻辑基础，而央企作为优质企业的代表，批量登陆A 股也是大势所趋，由于央企多为超大型企业，考虑到A 股的承受能力，仅以A股的方式发行不切实际，因此，A+H是可选路径之一。

　　在A股市场弱势地位的制约下，市场各层面推动估值逻辑的接轨导致股票定价权的旁落已经势不可挡，A+H 的发行方式势必会引发估值再动荡，并加速境内外市场定价的接轨。

　　据悉，煤炭股神华能源将于二季度A股筹资120亿元，占25%发股比例中的7%，其余发行H股。我们发现两市可参照标杆兖州煤业A股、H股股价已完全接轨。因此，短期而言，神华能源的上市对A股估值体系的冲击影响有限。

　　根据统计，H股中流通市值和净利润占比最高的行业是石化股，H股中并无银行股纳入。因此如果国有银行两地IPO上市，相信对A股相关行业的冲击也是间接的，真正将对两市估值产生影响的应该是石化股，目前具有代表性的两个石化股（中国石化、上海石化）的A股股价相对H股股价的平均溢价幅度为25%。同时我们发现，由于石化股在H股市场中举足轻重的地位，随着H 股和A股联动性的加强，H股指数不仅是判断境外有经验投资者对中国宏观经济形势判断的标杆，更是对国内石化股景气度判断的参考。

　　对“股权分置”“出其不意”的理解

　　温家宝总理在十届全国人大三次会议闭幕后的记者招待会上回答关于汇率改革计划的时候，用“何时出台、采取什么方案，可能是一个出其不意的事情”作了总结，“出其不意”已成为政府面对复杂宏观和社会环境，博弈各利益集团，诠释时机选择最准确的总结。

　　虽然各方对“股权分置”破冰已心灰意冷，但“和谐社会”应囊括股市这个载体，民意或许能倒逼有关部门有所作为，股权分置的试点方案在二季度推出或许亦“出其不意”，因为解决“股权分置”是“化剑为犁”改善股市生态环境，体现保护流通股股东利益最实际的体现。合理解决股权分置，能降低流通股股东的持有成本，通过加强非流通股股东的流通性改善上市公司的治理结构，形成多层次的外部监督和约束机制，最终提升上市公司的价值，实现国有资产的保值增值，构建真正“公开、公正、公平、透明”的资本市场。因此，如果从和谐社会角度出发，破题“股权分置”有其逻辑。

　　由于减速经济中，把握行业景气轮换规律的难度增加，制度套利将成为不可缺少的投资策略。“出其不意”已成为政府面对复杂宏观和社会环境，博弈各利益集团，诠释时机选择最准确的总结。也许，在制度博弈过程中“出其不意”的制度突破，将是市场“化剑为犁”走出困境的转折因素。

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