认股权证的创新发展对资本市场影响深远

　　去年以来,中国证券市场明显加快了金融创新的步伐:从新股询价到分类表决等制度性设计；从ETF到LOF等金融创新,都在国内外引起了强烈反响。根据权威信息,有关部门下一步推出的金融创新产品很可能是股票衍生权证。作为国际上比较成熟的产品之一,率先发展A股权证对我国推进金融创新、发展和搞活资本市场,为投资者提供新的投资渠道与避险工具都具有重大的现实意义。

　　发展权证交易对我国资本市场具有重大意义

　　发展金融产品衍生工具是我国资本市场发展开放的必然选择。权证作为基础性金融衍生工具,在我国资本市场有着广阔的发展前景和恰当的市场氛围。权证交易(特别是备兑权证交易)的开发推广有利于促进市场交易活跃；为投资者提供了全新的理财和避险工具；具备股票的价值发现功能,引导市场投资理念。备兑权证的开发交易还可以快速提升发行机构的理财和风险管理能力。

　　1、权证能促进股市交易活跃

　　目前国内A股市场已经具备了一大批规模庞大、经营稳定、股价走势较为稳健的蓝筹股票,此外上证50(资讯 行情 论坛)ETF的推出也为投资者提供了避免非系统性风险的投资工具。这些蓝筹股和指数交易基金是推出权证交易的优秀载体。鉴于目前大盘交投沉闷,成交量萎缩的状况,大盘蓝筹股换手率极低,这也不利于金融机构资产管理和风险控制的要求,增加整个市场的波动性。权证的杠杆效应和避险功能有效提升标的股票交易活跃程度,进而提升大盘整体换手率。

　　2、权证具有价值发现功能,提高市场定价能力

　　权证的基期定价、远期交割功能具有一定的价值发现能力。权证与标的资产间出现价格偏离时投资者可进行套利交易也有助于标的资产价格回归至合理价位。发行机构在设计权证的时候会严格参照对未来股价的判断设定权证执行价格。 由于权证价格的变化具有杠杆效应,对相关信息的反应更为敏感,价格波动幅度比标的资产更大。

　　3、权证为投资者提供全新的投资工具,能够加快市场成熟和国际化进程

　　权证产品具备的远期、杠杆、套利、保值等衍生产品功能在A股市场上前所未有。权证产品不具备卖空功能,对市场影响较小,但其认售权证却具备一定做空能力,是逐步将国际先进投资工具介绍入中国股市的适宜选择。对于发行备兑权证的金融机构来说,权证发行为发行公司提供了新的增加资产流动能力和收益能力的工具,同时提出了动态风险管理的要求,有利于发行公司快速成长。QFII进入中国股市之后极有可能已经在境外发行A股的备兑权证,国内股市适当时候推出权证交易有利于国内的金融机构在未来增加自身竞争能力,从而促进市场的国际化和成熟进程。

　　认股权证对于标的股票价格的影响

　　作为我国首要推出的金融衍生产品,权证发行隐含着一定的未知与风险。其中重要的一条就是权证发行对于标的股票现货价格的影响。从表面上看,权证交易的推出增加了标的股票的交易方式与避险渠道,增大了标的股票的流动性,因而权证发行对标的股票的价格确实会产生一定影响。

　　理论上,海外经济学家曾就选择权推出对标的股票价格影响提出各种解释。Ross(1976)首先指出选择权市场的推出使得市场完整性增加,投资人面临风险减小,因而要求的报酬率会下降,导致标的股票价格攀升；其次,Harris和Gurel(1986)认为市场上若有一方不愿意从事交易时,另一方须以更高的成本完成交易,此为"价格压力假说"。认股权证发行使发行人必须买入一定量标的资产现货以避险。在市场原有价格平衡下所支付给愿意立即出售表弟股票的投资人较高的报酬,致使股价抬升；第三,依据Conrad(1989)提出的"不完全替代假说",券商避险操作不能接受其他非标的股票作为避险头寸的替代品,导致标的股票需求增加,价格上涨；第四,Detemple和Selden(1991)在单期一般均衡逆模型下指出,当风险厌恶类投资者与风险喜好类投资者具有相同的二次效用函数时,选择权的推出会造成股票价格上扬,标的股价波动性降低的结果。因为风险喜好型投资者会偏好买入权证而卖出标的股票,风险厌恶型投资者倾向于买入股票而卖出权证,而风险厌恶者对市场变化的反应更强,因而总体净效果是股票总需求增加,导致股价因而上涨；最后,Chan和Wei(2001)认为,发行者避险行为、发行者为求得高报酬操控股价行为与投资大众在推敲发行者行为或发行经验的基础上所作出的反应是指使权证标的股票价格随权证发行上涨的三个主要原因。

　　认股权证对于标的股票价格影响的实证分析

　　权证发行日标的股票价格上涨

　　纵览国际权证发行对标的股票价格影响的实证分析结果显示,认股权证的发行多会对于标底股票价格有短期的正向变动影响,符合理论推导的结论。事件分析多把权证发行程序以发行日前后为事件期间。例如,Conrad(1989)对美国CBOE和AMEX交易权证为样本,考察权证发行日前后30天内标的股票变动情况；Detemple和Jorion(1990)同样以CBOE和AMEX交易权证为样本,考察期为权证发行时间前60日至前7日为估计期。二者均得出了选择权上市造成标的股票价格上涨的结论。

　　英国伦敦股市1978-1989年上市的39只权证样本的实证检验结果表明,以发行日前后10日为事件窗口,权证发行日前标的股票价格上涨,可是发行日当天及发行日后股价却有显著的负超额收益,说明发行日及日后股价下跌。

　　存在权证发行宣告日情况下,宣告日股价上涨明显,而权证上市日股价涨幅不明显

　　由于我国权证上市过程很有可能存在由监管机构审核、然后再发行上市的过程,因而我们讨论存在权证核准宣告日的情况下,标的股票价格变动的情况。

　　第一,宣告日及发行期间:我国港台两市的权证发行实证研究表明,权证发行宣告日的确会令标的股票价格产生显著的正超常收益,表明权证核准发行被市场理解为对该标的股票的利好因素。Chanand Wei(1997)的研究了1995-1996一年半时间内香港联交所上市的108只认股权证,实证结果表明,在宣告日标的股价成交量明显扩大,并在宣告日次日达到最大值。魏杰(1999)对台湾21支认股权证上市情况的研究表明,在认股权证宣告日,积累异常报酬验定结果皆显著为正,但在宣告日过后,超额收益率逐渐由正转负,显示认股权证发行的宣告确实被看作标的股票的利好因素,但为短期效果。

　　第二,上市日:在权证上市日,该消息对标的股票的利好因素并不十分明显。Chanand Wei(1997)研究表明,在宣告日与第一交易日其标的股价均有正的显著性资讯效果,但波动并不明显。Haddad和Voorheis(1991)研究发现认股权证的上市交易能够通过吸引额外投资者、增加标的股票交易量从而为标的股价上升带来动力。但台湾认股权证上市对标的股票价格并未有正向影响的效果。谢伟棠(1998)研究发现台湾认股权证上市日并未对标的股价形成正向支撑,反而权证上市后标的股票价格有显著的负报酬率,显示权证发行造成投资人对股价的过度反应的看法。

　　权证到期下市对标的股票价格负向影响不显著

　　随着认股权证到期,发行人与投资人均须进行仓位调整,因而理论上给标的股票带来沉重卖压,其积累报酬率显著为负。这一推论在全球权证交易市场并未得到有效确认。Bartunek(1996)研究发现,选择权下市并未带来显著的负价格效果。在成交量方面,权证到期前后有减小的概况。台湾权证市场实证研究表明,由于权证到期日大多处于价外状况,发行券商并没有履约压力,且多早已冲销其避险头寸,因而对标的股价下压影响不大。

　　然而部分市场研究发现认股权证到期日的前两日,权证标的股票价格呈显著向下压力(例如1977-1978年美国五大交易所152只认股权证时政检验)。切到期日后第二天股价则有显著上涨趋势。此种现象被认为是在金融衍生品市场发达的情况下套利活动与投资者调整仓位的反应。

　　组合型认股权证对标的组合资产价格的影响及大盘反映

　　组合型权证由于标的资产涉及多个股票,因而对各标的股票价格的影响可能有所不同。阳光年(1998)研究台湾认股权证上市发现,组合型权证标的资产的组合股票在上市日之后股价逐渐回升,其幅度远远大于个股标的权证。原因有可能是因为台湾组合型权证标的股票多为机构持股,发行后市场卖压造成股价下跌后再度吸引投资者买入。此外,一揽子股票的组合认股权证对标的股价影响的实证研究表现均显著大于个股类权证,表现组合类股票认股权证比单一个股认股权证更能有效传达正面资讯。

　　在权证发行的各事件日,市场整体均无显著反应。换而言之所谓权证行情只存在于标的股票中。对于组合型认股权证和股指类权证,市场行情略能反映权证利好,原因是权证标的资产多为指数成份股。因而权证发行不能被解读为市场正题利多消息。

　　综合以上情况,我们归纳为由于认股权证的发行准备期间发行机构须购入一定量标的股票建立避险仓位,认股权证获得核准发行通常被视为其标的股票的实质利好,因而在宣告日至发行日期间内,标的股票价格均有上涨可能。在宣告日与上市日间隔时间较长的情况下,认股权证发行当日标的股价无上涨预期,且伴随发行结束股价有下跌可能。权证到期日事件对于标的股价的影响在海外市场并不明显,但有可能取决于发行人的避险方式。若发行人需要持有大量标的股票头寸避险,无论当时权证价内外与否,权证下市均会给标的股票带来沉重抛压,导致标的股价下跌。