A股市场结构性调整中的机会与风险 | ||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年12月24日 10:58 证券日报 | ||||||||
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摘 要 ● 经历了三年多熊市的调整，目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，相当部分股票已经进入合理的投资区域，具有良好的投资价值，但价值高估的股票仍占据多数。2005年结构性调整仍然是股市运行的主旋律，在价值成长股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大。
● 影响市场运行的因素很多，不同的因素在不同时期影响股市运行的力度也不一样。2005年宏观经济增速回落应该是预料之中的，上市公司业绩增速也会有较大幅度的下降。政策方面，投资者特别需要关注的是新股发行制度改革、股权分置问题(探索性)解决方案对证券市场的影响。 ● 预计1300点以下是低风险区域，1600点以上是高风险区域。 ● 价值投资是贯穿始终的主线，A股、B股、债券、基金都有相应投资机会。 □长城证券金融研究所 第一部分 股价结构性调整仍是主线 经历了三年多熊市的调整，我们认为目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，其中代表蓝筹股的上证180(资讯 行情 论坛)、上证50(资讯 行情 论坛)、深证100(资讯 行情 论坛)指数PE已经接近甚至低于海外成熟市场和新兴市场，相当部分股票已经进入合理的投资区域，具有良好的投资价值。但是，价值高估的股票仍占据多数，导致结构性调整成为2005年股市运行的主线，在绩优股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大，未来股市调整方向必然是绩优股的上涨和绩差股的下跌共同作用的结果。 一、A股市场估值下降到相对合理水平 1、多重压力推动A股PE下降 市盈率是反映股票之市场估值水平的最通用的指标。从1992-2004年期间，A股市场市盈率大约在16-70倍的区间运行。1999-2001年A股指数(资讯 行情 论坛)大幅上涨，使得A股平均市盈率和市净率达到历史最高水平。而随后，在缺乏盈利能力支撑的前提下，2001年6月A股指数达到2200点后峰转急下，出现了连续3年多的下跌。从PE与ROE的相对走势来看，虽然2002-2004年ROE触底回升，但是A股PE仍然是跌势不改，这种下跌我们认为是价值投资理念的深入以及证券市场国际化趋势、股权分置问题有待解决等多重压力下促成的。 2、相当部分股票已经进入合理的投资区域 上证180、上证50、深证100指数成份股市盈率、市净率低于海外市场水平从统计数据看，上证180、上证50以及深证100的市净率与海外成熟市场的平均水平基本相同，但是市盈率却低于海外成熟市场和新兴市场。如果以市盈率作简单估值的话，上证180、上证50以及深证100市盈率仅为15.84、15.22、16.68倍，这部分股票的价值是被低估的。进入合理估值区间股票的比例增加。 从市盈率结构来看，虽然市盈率在20倍以上的股票仍然占据较大比例，但是从2002年到2004年，随着上市公司盈利能力的增强，我们可以明显地看到低市盈率股票比例正在逐渐增加，进入合理估值水平的股票数量逐年增加。截至2004年11月15日，20倍市盈率以下的股票占股票总数的17%，而30倍市盈率以下的股票占股票总数的比例则达到了40%。 二、结构性调整仍然是主旋律 尽管我们认为当前中国证券市场进入一个相对低风险，估值水平相对合理的阶段，部分股票已经进入了合理的投资区域，甚至有些股票被低估，但是我们不能否认仍有相当大部分股票的估值仍然偏高，不能否认我国上市公司存在的靠外延性扩张实现盈利增长、分红派现率低等缺陷，因而股市的结构性调整之路仍然是漫长的。 1、结构性调整的动因 资本市场全球化趋势：制度国际化、投资理念国际化导致股价结构调整。全球资本市场长期一体化的趋势是毋庸置疑的。在一个完全开放的市场里，只要存在着套利机制，期待完全独立的“本土定价权”是不可能的。从资本市场的全球化趋势来看，中国股市面临的是一个“双向”的接轨过程，这个接轨不是平均市盈率、市净率的简单相接，而是估值方法、投资理念等多重因素共同作用的结果。 中国证券市场全球化的过程是渐进的。从B股市场的开放到QFII，从新股询价制度的出台到监管体制的国际化，我国证券市场制度正在朝着国际化的标准发展。同样，在制度国际化的同时投资理念也变得国际化。当“价值投资”理念成为主流时，国内外投资者对中国证券市场定价也逐渐趋于国际化，股价结构调整成为不可避免的趋势。 投资者结构的变化：机构投资者直接推动股价的结构性调整。机构投资者的兴起直接推动了投资理念的转变，从而导致了股票市场的股价结构性调整。从机构投资者的资金规模来看，其资金规模的大型性以及资金来源的性质决定了他们极其讲究规避风险，更加注重资金的安全性、流动性和稳健性。同时，机构投资者具备散户投资者所没有的信息、研究分析优势以及科学完善的决策优势，从而使得价值投资的理念得以长驱直入。 伴随证券市场的快速成长，我国机构投资者取得了超常规发展，机构投资者的入市规模已占流通市值的一半以上，其构成逐步趋于多元化，国内外证券投资基金、券商、社保、保险、QFII等机构投资者已成为主导证券市场的中坚力量。据统计，1998-1999年间我国机构投资者仅占20-30%，而到2004年上半年，单是基金的规模就已经达到2800多亿元，约占流通市值的20%，比5年前有大幅度提高。随着QFII、保险、社保等资金入市比例的提高，机构投资者的规模将越来越大。 2、在价值投资理念的驱动下，股价结构的分化将会持续 绩差股市盈率过高和绩优股数量较少是导致A股PE偏高的原因。 从A股市场与香港市场比较来看，绩差股的市盈率明显偏高。A股整体市盈率偏高的原因在于绩差股的市盈率偏高。经过统计，我们可以看出，每股收益在0.2元以下的股票当中，A股的市盈率明显要高于香港股票的市盈率。而每股收益在0.2元以上的股票当中，A股的市盈率逐渐和香港股票的市盈率接近。而每股收益在此0.5元以上的股票当中，A股的市盈率只有10.36倍，甚至还低于香港股票的市盈率。这表明A股市场中绩优股和绩差股的股价没有拉开差距，而A股绩优股中有部分股票相对于香港股市、台湾股市乃至于美国股市同等收益水平的股票，甚至还出现了股价低估的现象。 第二部分 影响股市运行两大因素 影响股市运行的因素很多，不同的因素在不同时期影响股市运行的力度也不一样。2005年投资者特别需要关注的是宏观经济发展状况、新股发行制度改革、股权分置问题探索性解决方案对证券市场的影响和股市政策中各种潜在利好兑现的可能性。 2005年中国经济：在潜在经济增长率水平下的可持续性增长 在经历了2003、2004年的高速运行之后，中国经济增长的步伐将放缓，但是我们认为，基于中国经济成功实现软着陆的基本判断，未来的中国经济将会在中长期内实现潜在经济增长率水平下的可持续性增长。 1、经济增长的内在动力 2004年中国经济的主题是宏观调控，在宏观调控的影响下，部分行业过度投资的行为有所收敛，宏观调控本身不会打断支持本轮经济增长周期的内在动力，潜在经济增长率下的可持续增长是可以实现的。2005年四大动力仍然将保持强势，具体来说这些因素表现为以下几个方面： ①居民消费结构升级 ②消费结构升级带动的产业升级 ③城市化加速发展形成了巨大的城市基础设施建设投资需求和城市人口增加的消费市场需求 ④中国作为世界工厂引致国际产业资本向中国的转移 目前中国在建项目超过17万个，在建规模超过12万亿，相当于3年的固定资产投资规模。另外始于2003年的投资高潮，即使按平均4年的建设周期计算，至少要持续到2006，因此未来的两年中，中国都将会处于投资的一个相对高峰期。 2、经济运行指标预测：预计2005年GDP增长水平为8.5%左右 虽然信贷收缩等宏观调控政策的滞后影响在2005年将更加充分显现，经济增长率将呈逐级回落因素的影响下，自发扩张惯性仍然可使经济在接近潜在增长率和基数等因素影响，出口增幅回落到28%左右，中国总需求的减弱与去年的基数较高世界产业资本输出的大趋势表现为输出方向由发达国家流向发展中国家，输出内容为制造业，中国正是在这样的国际经济结构大调整的背景下，成为利用外资和发展出口最成功的国家。 自2001年以来FDI每年保持在500亿美元左右，我们估计这一趋势在未来的数年之内仍将得到延续。今年1-9月FDI增速高达21%，外资的高增长必然会带来下一轮出口的高增长，因此即使明年出现发达国家的经济衰退，中国的出口增速仍然可以保持今年由于中国出台了一系列扶持农业生产的政策，主要农产品产量将比去年出现较大幅度的提高，预计粮食产量将增长6%左右，而且自去年以来农产品价格上涨幅度很大，在量增价升的情况下，农民收入增长迅速，今年前三季度农民现金收入增长率超过17%，是十多年来首次超过城市居民收入增长率。 中国历来是上年农业丰产、农民收入增加，下一年的轻工业和消费市场就繁荣，这是因为占人口主体的居民消费购买力提高了。所以可以预计2005年的消费增长率将不会出现明显的下滑之势，但在周期性趋势性平的区间运行，初步预测，2005年国内生产总值增长水平为8.5%左右。 基于投资周期和增长周期惯性的考虑，2005年全社会固定资产投资继续保持快速增长预计名义增长率达到18%左右，社会消费品零售总额名义增幅预计达到11%。 第三部分 投资理念与策略 市场的运行总是有它内在的规律。坚持价值投资理念，顺应市场趋势，采取合理的投资策略才能最大限度的获取投资收益。 一、A股：挖掘价值成长股 在股市规模不断扩大、可选择的投资机会越来越多、机构投资者力量迅速增长的情况下，市场的结构性调整将会不断深化。顺应市场趋势、坚持价值投资理念、挖掘价值成长股是投资者明智无二的选择。 二、B 股：选择业绩稳定且市盈率低的股票长线投资 相对于A股，B股成份股或绩优股的市盈率已经明显偏低，甚至已经低于H股。B股市场股价结构调整的进程将延续，绩差股将继续下跌，绩优股仍然具有稳步上扬的空间。 三、债券：主要投资机会由追求利差收益转为利用债券市场创新赢取超额收益 2005年债市的系统性风险将持续释放，表现在一级市场发行利率逐步攀高，并带动二级市场收益率发生投资机会由利用债券市场的创新来赢取超额收益。 这些超额收益机会主要包括：(1)利率市场化进程中收益率体系结构调整、收益率期限结构调整带来的超额收益；(2)衍生交易手段带来的做“空”机会套利。 四、基金：不同风险偏好的投资者都会有相应的投资机会 具有强大研究能力和投资能力的优质股票型基金通过准确把握行业周期和精选个股，会稳定战胜大盘，并取得绝对收益；货币市场基金的低风险、高流动性和远远高于活期储蓄存款的优势，会逐渐成为各种投资组合的基础工具；封闭式基金折价率在高位徘徊，目前整体加权折价率达到35%，随着到期时间不断临近和LOF交易平台的成熟，其价值回归是必然趋势。 当然，投资者应回避投资能力偏弱的股票型基金；债券型基金在加息环境里整体面临不确定性。 五、波段操作、策略持股 2005年中国经济增长率和上市公司盈利增长率都会有所下降，在新股发行市场化进程有效推进下，我们预计国有股如果整体按净资产标准减持，则A股市盈率大约下降36%，不考虑其他因素，只考虑估值水平，相应的上证指数(资讯 行情 论坛)将会上升至1800点左右，但国有股减持扩大了市场规模，加上新股发行市场化改革取向，1600点以上应是高风险区域。而1300点以下可以认为是低风险区。 |
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