A股估值的国际比较(下篇) QFII看A股(2)

　　 第1页:A股估值的国际比较(下篇) QFII看A股 第2页:A股估值的国际比较(下篇) QFII看A股(2) 第3页:QFII投资方略

　　投 资 策 略

　　随着QFII在中国市场的逐步发展壮大，2004年其投资理念对于中国股市的种种影响也将会越来越深远。其实，QFII并没有特别的投资理念。“价值发现”是放之四海皆准的投资理念，QFII也不例外。正如海富通基金的陈家琳所说，“价值发现”就是寻找市场上的“定价错误”(mis-pricing)，通过市场自有的“纠错”功能，从而获取投资收益。

　　1、A股市场的优势产业及如何评价

　　陈昌华：我们曾经做过一个关于盈利分布问题的报告。中国目前上游企业盈利过度集中的情况是不正常的，是过度投资的一个反映；中国的投资增长不能长期维持高于GDP增长的水平，现在习以为常的是投资增长比GDP增长要快，所以我们对原材料的需求才那么大，我觉得这个会改变；中国现在已经消耗了全世界50%的水泥和30%多的钢铁，中国经济受这些原材料的推动是否还会那么大呢？很成疑问。我比较喜欢和消费等有关的行业。有一些同行也有不同的看法，比较喜欢原材料类的一些股票，觉得中国工业的发展要长期比中国经济的发展要快。

　　陈家琳：中国的特点在于“人多”。其结果是一方面中国具有劳动力成本优势(从简单的制造加工业到高附加值的科技企业)，另一方面中国的消费市场潜力巨大。所以，从产业角度讲，QFII看好充分利用劳动力成本优势且收益于国内消费增长的行业。?

　　李慧：很难泛泛而谈。如果从大的宏观方面来说，那就是在中国经济中起到的重要性和未来长远盈利可持续增长性，或者说行业的优势以及资源配置的优势的行业。在目前中国现在走向重化工业阶段，会有和能源、石油、煤炭、基础建设(如码头)相关的行业，以及一些在国际上有全球竞争力的行业，如郑化港机、中集这一类的。但同时，在全球或者宏观经济中，起到重要作用的企业就一定是高市盈率的吗？这之间并没有等号，在大的上涨周期之间，还会出现一些小周期，又得具体分析现在公司的业务在现在这个点上，是属于整个周期的哪个部分，才能决定他的市盈率应该是多少；再细地说，这又和公司本身自身素质有关，过去中国公司普遍的一个问题，最根本的还不是盈利能力的问题，是大家在是现可预见的盈利能力的多少。很多次，公司最后公布的业绩比大家想象的要好，公司本身对盈利可预见性的管理，也对人家愿意给的市盈率也起了很大的作用；就像国内在香港上市的钢铁公司，市盈率就一直偏低，每个季度跟进，公司只能告诉你一个季度，两个季度的盈利预测，买股票是买未来，如果只能看见一个季度、两个季度的，肯定要给折让。

　　2、会重点关注那些股票？

　　陈昌华：会关注在H股没有的股票。如果这个行业在H股里面的代表已经很多的话，对A股的兴趣就不会太大。但如果一些行业、企业在H股里面找不到的话，兴趣会比较大。在具体分析方面，如果一个企业的长期资本收益率都很高，负债也很正常的话，代表他在这个行业里的地位应该不错。当然这是一个长期的，需要结合周期来看。

　　陈家琳：我们大致将A股市场的股票分成投资、消费、外贸三个大的类别，这也是驱动任一经济体增长的“三驾马车”。在不同的经济增长阶段，以上三个驱动力发挥着不同的作用。投资人将重点关注在某一特定阶段对经济增长有最大贡献的行业和部门。具体在投资A股市场时，QFII将抓住两大主题：一是经济高增长中的“瓶颈”行业，一是在经济增长模式改变中(从由投资拉动到由消费驱动)受益的行业。在个股选择层面，除了偏向于行业龙头之外，我们更关注上市公司的治理结构和治理实践。?

　　李慧：中国之前是相对来说比较封闭、受政策影响比较大的市场，而随着跟国际市场的交融，单单看国内的供需问题，已经很难对公司的前景做出判断，毕竟现在联动的东西特别多；相对而言，对于我们来说，比较容易看清楚盈利清晰度的，就是受众是中国公司的，象消费品类、零售类，一般不太受其他国家经济的影响，而像石油、石化和世界的联动就很强。

　　就现在盈利清晰度比较高，或者其前景短线不容易出问题的，我们看好煤炭，再有就是财政状况非常好的房地产公司，还有比如象上游的石油，下游的化工等。

　　资 产 配 置

　　1、国内A股市场与其他证券市场的比较

　　* A股市场目前25倍的市盈率以国际标准来看是偏高的，美国现在的市盈率也仅20多倍。但是有些市场由于监管程度高、市场机制健全，可能就稍微高一些。而像所谓的新兴市场还需要一个风险溢价，市盈率应该还要低一些。

　　* 其实在不同的市场，股票不同的定价都有自己的合理性。从中国市场来讲，在QFII实施以前，它本身是一个封闭的市场。在封闭的市场情况下，供求关系决定了具有高的市盈率。

　　* 德意志银行一份报告显示，在台湾和香港这两个市场，GDP的增长和股票市场的波动性的相关性大概是70%-80%，而在内地是30%多，这表明内地股市的70%是由非经济因素在推动。而非经济因素当中有很多是政策因素，政策性风险是境外投资者很关注的一个方面。

　　陈昌华：很多国内公司既有A股也有H股。有两类，一类是市盈率差别很小的，象华能、安泰水泥，还有一些就是差别大的。单从市场看，中国A股市盈率比韩国、新加坡、台湾等市场的市盈率高。像韩国市场的整体市盈率很低，三星的市盈率才只有5倍。中国A股市场代表了中国经济的方方面面。H股市场只有几个产业，选择的空间不大。如果长期看好中国经济发展，就一定会高度关注A股市场。现在A股市场最大的问题是总体市盈率还比较高，很多企业盈利的变数仍然比较大。

　　陈家琳： 不可简单地比较孰高孰低，就像上面提到的，市盈率是非常“艺术”的。整体而言，A股公司的高成长应使其享有估值溢价(premium)，但治理结构的缺陷及较低的市场有效性又产生折价(discount)，所以从个案的角度去分析比较可能更有实际意义。?尽管随着加入WTO，中国正在日益融入全球经济的大家庭，但其过去二十年的发展证明，中国可以在最大程度上规避全球经济的波动，保持自身的高速发，所以，通过参与A股市场，QFII可以减少经济周期波动性的影响。?

　　3、 如何利用QFII配置全球资产

　　* QFII认为A股市场还是一个“新兴+转轨”的市场，风险较大。由于宏观调控前景不确定因素增大，按照“风险分散”的全球资产配置原则，中国市场的配置比例被减小，QFII资金或QFII客户的部分资金离场转而配置到风险小收益稳定，特别是前景相对确定的市场上去是完全有道理的。

　　* 从全球市场来看，QFII正是在坚持“风险-收益”对称的“价值投资理念”和努力地按照既定方针实施资产配置的全球化的投资策略。

　　* 在最新的资产配置理论中，随着跨国公司和信息产业的发展，以行业的全球配置成为某些资产配置的主流思考。将来QFII的资产配置风格也可能会以行业的地区分布调整，或者以跨国公司的战略布局而变化。

　　陈昌华：国际性的基金会对全球的资产配置做一个分配。分到中国的部分，目前对中国股市的投资还主要放在H股方面，流通性比较大。A股是整个对中国投资中的一个补充。对H股的熟悉度也比较高，中国最大的几家企业很多都有在H股上市。国际投资基金一般是以大摩中国指数作为一个标准，而A股还没有没纳入这个指数。A股现在还处于一个起步阶段。如果现在一个国际基金经理把他在中国的投资中的10%放在A股里，已经是很高的了。

　　陈家琳：中国是一个正在迅速崛起的超级经济体，目前仍处于高速增长的初期。其资本市场也是全球性的金融企业所无法忽视的，我们预计到2010年，中国资本市场以市值计算，将在全球范围内占到5%以上的份额。当然，QFII同时注意到A股市场还是一个“新兴+转轨”的市场，风险较大。所以在做全球资产配置时，将其看作一个类似于“非公众企业融资”(private equity)的投资品种。这样做的好处是一方面可充分享受中国经济的高成长，另一方面可降低在全球资产配置中的组合风险。?

　　(注：截至2004年10月12日，获得QFII合格境外机构投资者资格境外机构总数已达23家。)

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