99家蓝筹公司定价水平的比较之交通运输行业

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　　作者：赵建兴

　　考虑样本的可比性，我们在交通运输行业中仅比较航空与航运两个行业，其余港口、机场、高速公路等行业则因缺乏可比对象而不进行比较。

　　一、航空

　　1.1 全球定价模式

　　航空行业代表性公司定价水平的离差比较大。03年行业平均市盈率为15.40倍，并将下降到04年的13.76倍与05年的11.70倍。行业龙头公司中，SOUTHWEST AIR近年来盈利波动较剧烈，日本公司存在会计制度差异问题，市盈率都不具代表性，因此行业平均市盈率水平更能代表该行业的定价。

　　1.2 国际主要行业龙头公司的历史定价水平

　　航空行业的性质更接近于周期性消费品，其定价模式也与之类似。观察表明航空行业在长周期的景气扩张阶段市盈率不断上升，但超过20倍的时间非常有限。SOUTHWEST AIR在第一个持续扩张阶段市盈率在30-40倍之间，而在第二个持续扩张阶段(但盈利波动相对剧烈)市盈率则在15-30倍之间，超过25倍的时间不多。SINGAP AIRLINES、CATHAY PAC AIR等亚洲国家航空公司的盈利水平较稳定，市盈率很少超过20倍。而下限在少数时间则低至5倍。澳洲QANTAS AIRWAYS的定价区间与之类似，但平均定价水平稳定在一个更低的水平，主要在8-18倍之间波动。

　　1.3 中国上市公司定价水平的国际比较

　　东航(CHINA EAST AIR)、南航(CHINA SOUTHERN)H股的市盈率下限约为10倍，04-05年预测市盈率接近甚至略低于行业平均水平，考虑中国航空业正进入景气周期中，这样的估值水平看起来偏低。

　　而东航A股的动态市盈率则在20倍以上，南航有望降低到16倍的水平，但仍大幅高于行业平均水平。虽然上文分析表明，在航空业的上升周期中市盈率将持续上升，但超过20倍的时间非常有限。因此，虽然有较高的盈利前景做支持，我们也认为两家航空公司A股定价都偏高，而东航较为严重。至少在可预见的增长期内，盈利增长将很难对股价上升形成支持。

　　图1 全球航空行业代表性公司定价水平分布状况

　　

　　

　　

　　表1 全球航空行业代表性公司的定价水平

代码	简称	市值 (百万美元)	PE03	PE04E	PE05E
LUV US Equity	SOUTHWEST AIR	11616	36.30	31.08	22.83
SIA SP Equity	SINGAP AIRLINES	7842	15.78	12.26	10.80
9205 JP Equity	JAPAN AIRLINES	5961	N.A.	N.A.	20.97
293 HK Equity	CATHAY PAC AIR	5722	33.97	10.19	8.93
LHA GR Equity	DEUTSCHE LUFT-RG	5236	N.A.	15.35	11.35
9202 JP Equity	ALL NIPPON AIRWA	4938	21.74	45.00	18.90
QAN AU Equity	QANTAS AIRWAYS	4485	9.44	8.73	8.43
BAY LN Equity	BRIT AIRWAYS PLC	4302	8.89	11.62	8.25
AF FP Equity	AIR FRANCE	4184	29.62	13.64	10.24
RYA ID Equity	RYANAIR HLDGS	3828	14.41	14.98	13.01
前10名平均		5812	21.27	18.10	13.37
行业平均		2452	15.40	13.76	11.70
中国行业龙头公司
600115 CH Equity	CHINA EAST AIR-A	2136	N.A.	23.58	20.31
670 HK Equity	CHINA EAST AIR-H	2136	N.A.	12.70	10.16
600029 CH Equity	CHINA SOUTHERN-A	2115	N.A.	22.90	16.07
1055 HK Equity	CHINA SOUTH A-H	2115	N.A.	14.85	10.42

　

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