中小板股改方案：对价诚可贵 成长价更高

　　□ 国泰君安研究所

　　截止到05 年9 月22 日，深圳中小企业板市场已经有10 家公司完成了股权分置改革，有35 家公司公布了股权分置改革对价方案，仅剩余5家公司尚没有公布改革方案。

　　45家中小企业板公司的股权分置改革方案具有以下特点：对价方案清一色都选择了 送股模式，平均送股水平为10 送3.34。除此以外，有26家公司还承诺了法定12个月锁定期满后的最低减持价格，13家公司承诺延长股份锁定时间或设置了分步减持比例，只有6家公司推出的是单一送股方案，没有额外承诺。如果按股改启动时间计算，3批股改公司的平均支付对价水平呈下降走势。最近一期公布股权分置改革方案的15家公司与最早一批完成股改公司的平均对价水平每10股减少了0.8股。当然我们也注意到，通过市场讨论后，第二批改制企业中有16家公司修改了方案，不同程度地提高了对价水平或追加了承诺。

　　从市场走势看，10家G股公司股价从股改公告日算起至今已平均录得21%的涨幅，其中对价支付相对较少的G苏宁(资讯 行情 论坛)涨幅居首，对价支付相对较多的G鑫富(资讯 行情 论坛)涨幅最小。如果结合这些公司2005年中期业绩，可看出市场对业绩成长性好且对价方案比较优厚公司较为追捧，而如果公司的成长性不好，即使推出的直接支付对价较高，其股价仍然难以走强。反之，如果公司成长性好，即使直接对价水平不高，仍可获得较高的估值。公司业绩成长性是决定企业估值水平的最关键因素。

　　中小企业板50家公司中黔源电力(资讯 行情 论坛)中期业绩继续亏损，且亏损额放大了近3倍。剔除没有可比数据比较的成霖股份(资讯 行情 论坛)外，其余48家公司中有17家公司净利润实现了同比20%以上的增长，14 家公司同比增长速度介于0%—20%区间，18家公司净利润为负增长，有6家公司的负增长幅度超过20%。

　　首先将重点关注公司设定为2005 年中期收入和净利润同向增长、净利润增长速度超过20%、2005年预测市盈率不超过30倍、且研究员给予谨慎增持或增持以上建议的公司，据此筛选出航天电器(资讯 行情 论坛)、成霖股份。此外，双鹭药业(资讯 行情 论坛)和巨轮股份(资讯 行情 论坛)尽管05年中期净利润增长不足20%，但估计这两家公司2005年全年净利润增长速度将分别高达24%和49%，同样值得投资者关注。

　　航天电器：2005年中期主营收入增长了90%，净利润增长186%，是中小企业板增长明星。公司业绩增长的主要原因在于市场需求的旺盛，使得公司获取的订单同比大幅增长，公司为此采取各项措施挖潜扩大产能。同时公司形成了遵义作为零部件生产基地，贵阳作为军品、高端电连接器生产基地，苏州作为交通、通讯用电连接器生产基地，上海作为研发基地的产业布局，为业绩长期增长打下基础。在综合考虑公司产品技术优势和较强的治理能力，预计公司2005-2006年净利润增长速度将分别达到114%和49%，每股收益分别为0.92 和1.37。

　　双鹭药业：公司生物工程药物销售稳定，维持较高毛利率水平；生化、化学药物销售增长迅速，带动主营收入增长，但是同时导致整体毛利率水平有所下降。近几年虽然主要产品销售单价下滑明显，但公司依赖产量扩张降低了固定成本和变动成本，部分抵消了产品价格下降的影响。

　　同时公司依靠内外部的研发，储备了较为丰富的后续产品，募资资金主要投向一些专业化较强疾病治疗领域。预测05-06 年净利润增长速度将分别达到24%和19%，每股收益分别为0.48 和0.57。