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一、股改方案的公允性分析
在一个股权分置的市场，股票价格除了受到宏观经济走势、对未来的市场预期、同类上市公司股价等因素的影响以外，还要受到一个特定因素的影响，即流通股股东对于非流通股股东所持有股份不流通的一种预期。因此在股权分置的市场中，股票的发行市盈率倍数会因为市场对非流通股的不流通预期超出完全流通市场发行的市盈率倍数，即存在超额市盈
率倍数。非流通股的每股流通权价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润。
我们以近两年在香港市场上市的纺织服装行业的平均发行市盈率来估算江苏三友(资讯 行情 论坛)在全流通情况下的发行市盈率，并分别以8.43倍和10.00倍做为江苏三友在全流通市场下的发行市盈率，计算流通股东在全流通后应得的补偿。通过计算，在发行市盈率为8.43倍时，每10股流通股股东理论上应获得2.56股的补偿，而实际获得3股；在发行市盈率为10.00倍时，每10股流通股股东理论上应获得1.81股的补偿，而实际获得3股。流通股股东获得的实际对价支付均超过了理论计算值。
由于国外市场(包括香港市场)对非本地上市公司一般会给予一个相对较高的风险系数，因此该类公司的市盈率也相对较低。参考全流通市场的经验数据以及国内的实际情况，我们认为江苏三友在全流通市场下的发行市盈率应为10.00倍以上。由此计算，流通股东获得了更多的超额支付。公司10送3股的对价方案能够保证流通股股东的利益。
我们认为方案实施后公司的市盈率和市净率将分别降为21.17倍和1.86倍，公司的投资价值仍然存在，因为我们认为股改后公司的合理估值应该在23倍左右。
作者：平安证券研究所
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