中小板10送3抠门 琼花10送4.5算最高

　　这次参加全面股改的20家中小企业，有17家对价方案齐刷刷为10送3(包括威尔科技以资本公积金转增相当于10送3)，只有江苏琼花算最高：10送4.5，还有华星化工和京新药业两家各10送3.5，算下来平均水平才10送3.125股，与先期10家试点公司平均10送3.8相比，对价水平下降近两成。

　　对中小板对价之“抠”，有保荐人提到那是因为前10家试点均为民企，而这次20家 中有好几家国企，因而对价相应有所降低。这不是理由，人家上海汽车不也是国企、而且是大国企，拿出的方案不一样是10送3.4？在笔者看来，中小板送得少，还是因为市场从40几家试点中概括出来的所谓“2、3、4”规律：即股改对价中小企业10送4，地方国企10送3，央企10送2，有中小企业老总就愤愤不平地说：凭什么我们民企就要比国企送得多？

　　就总体而言，中小企业理应比其他上市公司支付对价高些，这不是所有制歧视，而是因为在公司的净资产贡献中，公众股东对中小企业的贡献比例比上市公司平均水平要高。统计显示，50家中小企业的流通股东对上市之初净资产的贡献比例平均为59%，非流通股东平均为41%，即二者之比大致为6：4；而两市主板公司这一比例大致为5：5。另一方面，主板公司流通股和非流通股比例大致为35：65，而中小板公司这一比例为30：70。很多中小企业(特别是民企)为了牢牢掌握家族的绝对控制权，公众股发行往往取《公司法》的下限即25%，50家中小企业中公众股比例仅25%(或接近25%)的倒有18家。公众股东以60%的净资产贡献比例仅占公司股权的30%。简单推理，中小板公司要全流通，对价水平应10送10，因为10送10后公众股东才能以60%的净资产贡献占有60%的股权。当然，这种推理太过牵强，对以创业资本投入的非流通股东也不公平，但再这么着对价减一半，平均10送5，还是应该的吧？没想到这次20家公司居然只10送3，这就不仅仅是“小气”，而是缺乏诚意了。

　　另有一点也不能忽视，从新和成算起，中小企业资格最老的也就一年零三个月的上市期，现在只要送点对价就可以全流通了(当然还要算上法定锁定期)，比起人家主板最长的已“关”了14-15年，中小板取得流通的时间成本要比主板低得多。也许中小板的大股东会说，我们并不想这么快出售，不是已经作出36个月、乃至48、60个月不减持的承诺了吗？承诺不减持是一回事，股份性质由非流通股转变为流通股又是一回事，一个最大的变化是转为流通股后(尽管是有限售条件的流通股)，股权按市值计算已大大升值。

　　其实，市场是最好的见证人。如

传化股份，是中小板G股中表现最好的公司之一，就是因为公众股东以对该公司50%的净资产贡献，拿到了10送4.5股的对价，送股后公众股持股比例已上升到36%，以50%的贡献占36%的股权，公众股东心也就平了。还有苏宁电器，虽然对价仅10送2.5，但公众股对净资产的贡献比例为47%，送股后股权比例为33.5%，贡献和所占权益之比也还算合理，而且其成长性不错。相反，如德豪润达、精工科技、华兰生物等公司，公众股对净资产的贡献都在61-66%之间，对价仅10送3，送后如德豪润达流通股比例才占33%，以61%的贡献才占33%的权益，公司效益又处下降通道，今年中期每股亏损0.277元，这样的方案如果也能通过，只能说明流通股东对股改已经提不起兴趣、更谈不上激情了。