股改下的中小板：综合多种因素衡量中小板对价

　　申镇

　　股权分置改革，目的是解决困扰我国资本市场发展的主要制度障碍，恢复资本市场固有的价格发现功能，使市场在更合理的制度基础上稳定发展。目前看，中小板推进股权分置改革遵循了这一基本逻辑，同时也显示出作为新兴板块的一些特征。

　　股东持股估值将提升

　　作出股权分置改革有利于提高股东持股估值的判断，主要基于四个方面的理由。

　　首先，改革有利于消除证券市场最大的不确定性，稳定市场预期。深圳市场第二批试点企业股票在公告前1个月平均每日上涨0.23%，同期市场整体上涨0.04%；复牌后试点企业股票平均每日上涨0.59%，而同期市场却整体下跌0.97%。

　　其次，对价支付有利于股票估值的提高。对中小板而言，对价水平较高，平均对价比例为35%，市盈率将由目前的24.4倍降为15.9倍，接近香港水平。改革之后，流通股数量增加也可以提高流动性，这有助于吸引机构投资者，提高股票估值水平。

　　同时，股权分置改革也有助于建立两类股东共同利益基础，强化上市公司约束机制，减少侵害流通股东利益的行为发生。

　　此外，股权分置改革有利于上市公司长远发展，为上市公司制度创新打开空间。上市公司可以制定员工持股计划；全流通的实现提供了风险投资等机构投资者的退出渠道。上市公司，特别是中小板公司，可以以定向发行的方式引入风险投资基金或战略投资者；改革也为上市公司之间进行收购兼并提供了条件。

　　流通股东积极参与至关重要

　　中小板流通股东在考虑对价时无疑应综合分析各方面因素，该板块的四大特点也是衡量对价的重要因素。

　　首先，发行价格较低，发行溢价较少。目前中小板50家上市公司平均发行市盈率约为18倍，按不摊薄计算为14倍，远低于主板约20倍的发行市盈率。与香港市场同类上市公司平均发行市盈率13.7倍相比，以中小板总筹资额120亿计，该板块上市公司获得的发行溢价为26.7亿元，少于非流通股股东向流通股东支付的对价(按当前市价，以10:3模拟)。

　　其次，历史短，运作规范，对流通股东利益没有构成历史损害。中小企业板成立仅一年，历史包袱轻，运作规范，全部属于保荐制下发行的公司，没有部分改制或模拟上市等情形，也没有再融资，违规情况较少。

　　三是盈利能力强，相对估值高。以2004年为例，中小企业板公司平均净资产收益率为10%，平均每股收益为0.47元，高于主板上市公司的平均水平。

　　此外，流通股东权益损失也较小。以7月22日数据计算，尽管中小板有20只股票跌破发行价，这20只股票的投资者累计损失8.7亿元，但以平均10:3的对价比例、按22日收市价计算，非流通股东支付对价总值12.26亿元。而从中小板整体看，市场总流通市值增加30.49亿元，按筹资总额108.22亿计，市场整体回报率为28.17%。

　　流通股东在客观评价上市公司流通溢价水平、未来发展前景的基础上，提出科学的对价要求，尽快使方案通过，将缩短博弈周期，降低改革成本。改革周期拖长，不利于市场稳定。一方面，改革周期拖长，不确定性增加，增加对流通股估值的困难，股价将出现较大波动。另一方面，改革周期拖长，流通股东与非流通股东的利益一致性基础无法确立，双方的利益都会受到损害。

　　因此，流通股东除了考虑自己的投资成本之外，还应从公司历史及规范运作情况、公司成长性和发展前景出发，本着长期投资的信念，积极慎重地参与股权分置改革。